全球金融危机的最新动态

         作者: 胡祖六

       2009-05-06 17:02:46

这场触目惊心的金融危机目前处于哪一发展阶段？金融市场何时见底？尤其重要的是，究竟是否会出现所谓危机第二波——危机进一步深度恶化、金融市场发生新一轮巨幅狂泻、大型金融机构多米诺骨牌式的纷纷倒闭？

以美国次按房贷为导火索的全球金融危机已历时两年。起初仅限于一个特定资产类别和地域的危机，至2008年秋天时已经演变成为一场风起云涌、席卷全球的系统性金融危机。危机的性质之严重，波及面之广，延续时间之长，破坏力之大，堪称百年一遇。

这场触目惊心的金融危机目前处于哪一发展阶段？金融市场何时见底？尤其重要的是，究竟是否会出现所谓危机第二波——危机进一步深度恶化、金融市场发生新一轮巨幅狂泻、大型金融机构多米诺骨牌式的纷纷倒闭？显然，正确评估与判断全球金融危机的现状及未来演变趋势，对于中国金融机构的风险管理，对于非金融类企业的业务经营，对于中国贸易与海外投资，对于中国宏观经济走向与政府经济政策调整，都至关紧要。本文旨在对这些普遍关心的问题作一专题分析。

美国纽交所交易现场　图/CFP

系统性金融崩溃的风险已经显著降低

金融危机最深重最危险的时期已经基本上过去，全球金融体系发生系统性崩溃的风险已经显著降低

自2007年春美国次按债问题爆发，虽在较早阶段就已波及到英国、德国、冰岛等多国的金融机构，但基本上可视为一次以次按债问题为主的、局部性的信用危机。然而，到了2008年9月中旬，全球金融市场形势急转直下。一些国际知名的大型金融机构，如雷曼、AIG、美林、苏格兰皇家银行、富通等，或纷纷破产，或摇摇欲坠、濒临倒闭边缘；信用违约掉期市场和股票沽空给整体金融体系——包括一些较稳健的金融机构——造成了巨大的生存压力；国际金融市场陷入了罕见的极度的恐慌。全球主要股市持续狂泻不已，各类债券利差急剧扩大，短期融资市场，如商业票据和货币资金市场完全冻结，出现了空前的流动性干枯和信用紧缩。金融危机经历一年半的渐进演变，波澜起伏，至此已进入了一个最惊心动魄的高危险时期。

金融危机的急剧恶化和升级，迫使各国政府、央行与监管当局采取非常的大手笔干预行动。从2008年10月起，美国、英国、欧盟、日本、瑞士等危机重灾区的政府和央行纷纷启动了金融危机紧急处置计划，由此前被动的个案处理手段转变为全面的和系统性的金融危机处置，包括给银行体系提供一揽子存款和负债保险、问题资产担保、紧急流动性支持和直接注资等等。

这些快速的大规模的政策行动，包括破天荒的大型金融机构“临时国有化”——AIG、苏格兰皇家银行、富通等等，给全球金融市场发送了一个强烈信号，即美英等各国已经在政治上承诺了维系金融稳定的义务。2008年10月10日，七国集团（G7）通过决议宣示不再让任何“具有系统重要性的金融机构”倒闭。国际货币基金组织的185个成员国随即做出了同样的声明。在2008年11月15日的二十国集团（G20）首届峰会上，世界主要政治领导人又再次重申了这一政策立场。

迄今，政府的大规模干预尚未能从根本上化解金融危机，尤其是不少银行机构所背负的庞大毒性资产还未能够得到有效处置，进一步减记亏损的潜在压力还在上升，资本短缺的矛盾依然非常尖锐。如何有效地和快速地清理银行体系资产负债平衡表，仍是摆在美国面前的巨大挑战。奥巴马政府新近接二连三出台了数个处理银行问题的方案，包括期限资产贷款计划（TALF）、公私合作投资计划（PPIP）、大型金融机构的压力测试等等，为恢复金融稳定点燃了一线希望。但是，这些方案在设计上仍存显著缺陷，有待完善，实际执行上也将有诸多不确定性，最终效果如何尚待分晓。可以预见，至少在2009年年底之前，金融危机还将延续，甚至时有恶化，金融体系和市场不太可能完全恢复到正常稳定状态。

尽管如此，自2008年秋季以来，全球政府、央行与监管当局所采取的大规模危机干预行动，已经基本上平息了当时金融市场上出现的那种极度恐慌，并在较大程度上抑制了危机的进一步快速蔓延与恶化。许多金融机构自身所采取的财务重组，如披露巨额资产减记与损失、大量募集私人资本、出售资产业务、去杠杆化、增添短期流动性、大幅裁员精简成本等全方位的激烈措施，也在较大程度上提高了这些金融机构抗冲击的防御能力，为金融市场的相对平静和金融体系的缓慢复原提供了一定的客观条件。笔者认为，金融危机最深重最危险的时期已经基本上过去，全球金融体系发生系统性崩溃的风险已经显著降低。

经济衰退制约金融稳定复原的步伐

2009年将是世界经济极其不景气的一年，预计全球GDP将收缩1.3%，这将是第二次世界大战以来最严重的全球性经济衰退。但尽管全球衰退已成定局，从2008年中以来自由落体式的下降趋势却基本上已经得到遏制

伴随着金融危机的延续、信用紧缩的加剧和投资者/消费者信心的低落，世界各主要经济体从2008年下半年起相继进入了衰退。2009年将是世界经济极其不景气的一年，预计全球GDP将收缩1.3%，这将是第二次世界大战以来最严重的全球性经济衰退。

作为危机发源地和世界第一大经济体的美国，由于金融市场的极度紊乱失调、信用的空前紧缩、房地产价格的持续下跌、家庭部门（消费者）的去杠杆化、失业率的大幅攀升，预计其GDP将从2008年1.1%的正成长逆转为2009年3.2%的负成长。欧元区经济前景更为暗淡，成长率将由2008年的0.7%转为2009年的-3.6%。新兴市场也深受重创，东欧经济尤为脆弱，尽管中国仍可维持7%-8%左右较高的成长，新兴市场作为一个群体，其经济成长率将由2008年的6.2%急剧回落到2009年的2.2%。并不令人惊奇，最惨兮兮的国家将是日本，其GDP增幅将由2008年的-0.6%继续下降到2009年的-6.1%！因为需求的极端疲弱，贸易融资的干枯，国际贸易额将在2009年大幅萎缩9%，对于世界主要制造中心和出口国——日本、德国、韩国与中国等——产生了巨大的负冲击。

经济衰退对于业已脆弱的金融业无疑是雪上加霜。目前，困扰多数金融机构的麻烦已经不再仅仅限于次按住房按揭贷款及其支持证券的价格的继续下跌。商业按揭贷款及其支持证券价值的急剧恶化，是银行业面临的又一场梦魇。在信用泡沫年份空前膨胀的杠杆收购贷款与债务（leveragedbuy-out debt）也让许多金融机构流血不止。

同样令人担忧的是，随着经济的衰退与失业率的攀升，过去数年间疯狂扩张的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款等等的资产质量不断恶化，违约率不断上升，迫使银行提取新的减记拨备。昔日不可一世的“金融超市”——花旗、美洲银行等，处境尤其艰难。在这次金融危机中，银行资产规模越是庞大，业务越是包罗万象，在一波接一波涌现而至的不良资产面前，就越难逃脱受到轮番打击的厄运。实体经济的大衰退，显著增加了银行机构修缮资产负债平衡表的难度，也必定拖慢银行业扭亏转盈的步伐。

这次全球经济衰退主要是金融危机所引起的，表现为空前的信用紧缩导致消费、投资和国际贸易的全面萎缩。而实体经济的恶化，对于已经饱受重创的金融机构又构成了新的威胁。所以当前对于全球金融危机的追踪监控，已不再能够单纯聚焦于金融体系本身来孤立地看待危机的演变，而是应该更加关注于金融部门与实体经济部门的相互动态影响。目前的经济衰退不是一次传统的周期性衰退。从历史经验来看，金融危机所触发的经济衰退通常历时比较长，而从全球同步式经济衰退中复苏的速度也将比较慢。这一切自然将制约着全球金融业稳定和康复的速度。

但是，从2008年第四季度起，美国、英国、欧元区、中国、日本等主要经济体纷纷出台了前所未有的大规模财政刺激方案。美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本银行、中国人民银行等主要央行纷纷降息，或者实行非传统的定量宽松货币政策。一些国家的最新经济数据表明，大规模的宏观刺激政策已开始初步发挥作用。尽管全球衰退已成定局，从2008年中以来自由落体式的下降趋势基本上已经得到遏制。也就是说，虽然世界经济仍处于极度脆弱的境地，进一步急剧恶化的风险似乎已经降低。

美国一系列最新经济数据包括先行指标，如制造业采购、消费者信心指数、房地产成交量等表明，美国经济已经开始出现了初步稳定的迹象。部分上受到7870亿美元财政刺激与美联储超常宽松货币政策的影响，美国经济2008年下半年那种急剧下滑的势头已明显有所减缓，在局部领域甚至冒出了一些“复苏”的绿芽。美国经济 2009年第一季负成长6.1%，但令人安慰的是，美国的私人消费在连续两季大幅萎缩后，于2009年第一季度转为正成长，从而有可能成为经济复苏的前奏。连最先陷于衰退的住房地产业也初步显示了一些稳定的迹象。在最可能的情形下，美国经济有望2009年下半年底开始出现反弹，而2010年将恢复温和成长，真实GDP预计可以增长1.4%。

需要指出，美国经济尽管受到重创，仍具有较强的调整能力。美国的市场化程度最高，所以经济与金融系统发生的问题往往暴露最快，金融市场资产价格的反应也最灵敏，最终的调整能力最强，复苏进程也可能最为迅速。除非1929-1933年的经济大萧条重演，或者美国经历类似日本经济泡沫破灭后的“失落十年”（笔者认为这两者都是小概率事件），全球金融危机出现第二波的可能性较小。

金融市场初步解冻

从金融市场的最新动态来看，全球金融危机并未有加剧之势，发生所谓第二波的风险已经越来越低，金融体系已呈现初步的稳定趋势

在2008年全球股市经历了大萧条以来最惨淡的一年后，2009年第一季度MSCI新兴市场指数表现平稳，季末与年初价位刚好持平。发达国家的股市在2009年第一季度继续走低，标准普尔500和金融时报 100指数双双下降了10%。金融股表现尤为凄惨，标普金融股指数从2008年的超低位上，再度大幅下跌40%。

从股市融资活动来看，2009年第一季继续低迷。全球首次公开发行（IPO）集资额仅为13.7亿美元，比2008年第四季下降88%，为2003年来最低。2009年第一季全球所有股票集资额为660亿美元，从2008年第四季下降39%，也是2003年以来股市融资最疲弱的一个季度。

但应该注意的是，2009年3月以来，股票市场气氛显著好转，投资者风险胃口有所恢复，目前主要股指水平隐含了2009年下半年经济出现复苏的乐观预测。事实上，从2009年3月5日迄今，全球股市表现是历史上最强劲的一段时期之一。当然，鉴于银行业的重组需费时日、经济复苏速度与公司盈利前景仍充满不确定性，市场仍有较大下行风险。因此，2009年3月份以来的股市反弹，也有可能是一种可逆转的熊市反弹。但是，如果实体经济特别是美国经济能够在2009年下半年触底，其后稳步回升，那么股市的上扬势头应该可以持续。

金融危机最先开始也是受打击最重的信用市场也出现了改善迹象。2009年第一季末住房按揭基准利率已落到了3.25%的历史低位水平，从2007年7月的峰值（8.25%）下降了60%，大大降低了住房按揭贷款成本。两房机构按揭支持证券回购与国债利率之差已从2008年9月的58个基点下降到仅1.7个基点。伦敦银行间隔夜拆借利率（Libor）在2009年第一季平均为1.14%，比2008年第四季的平均水平下降了58%。而Libor与隔夜指数掉期利差从2008年第四季的295基点下降到93个基点。五年信用违约掉期利差目前为182，从2008年第四季的217均值水平下降了16%，从2008年11月20日的峰值水平下降了35%。金融与非金融信用利差从2008年第四季的最坏情形平均收窄了30%-35%。

商业票据市场在2008年底曾一度冻结，但是现在商业票据发行已重新活跃，2009年第一季的商业票据发行额显著增加，分别占2007年和2008年全年发行额的73%和64%。全球非金融类公司债券发行额在2009年第一季为8510亿美元，比2008年第四季上升了167%。公司债券相对于美国同期国债的利差已从2008年第四季的历史宽幅显著收窄，但仍远大于正常水平。高等级企业债券市场相对于2008年底也有所改善，比如美国蓝筹企业的龙头通用电气 (GE)公司尽管信用评级从AAA级被首次下调，它在2009年首季还是能够从商业票据市场和债券市场获得短期与中期融资。

金融机构的融资能力也有明显改善。高盛集团率先成功发行了联邦存款保险公司（FDIC）担保的中期债券，其他金融机构如通用电气资本等也随即完成了类似的中期债券融资。金融机构在2009年第一季发行了2460亿美元的债券，比2008年第四季的历史低位增加了312%！

目前，金融市场的波动性仍然很高，所面临的不确定性仍然极大，融资功能仍未恢复历史正常水平。但是总体而言，金融市场已从2008年第四季出现的罕见全面冻结状态开始缓慢地解冻和复苏。包括住房按揭贷款利率在内的重要利率水平显著下降、信用利差有所收窄、融资尤其是债券融资有所回升。从金融市场的最新动态来看，全球金融危机并未有加剧之势，发生所谓第二波的风险已经越来越低，金融体系已呈现初步的稳定趋势。

美国银行业重组稳定进入关键阶段

2009年将是美国银行危机化解平息的关键时期。如果实体经济和金融市场趋于稳定的最新动态可以持续，美国银行业的稳定复苏过程应该已经开始了

解铃还须系铃人。美国是这次全球金融危机的发源地，毫无疑问，全球金融危机的最终化解与平息，关键在美国。

在系统性金融崩溃的风险显著降低以后，当前美国银行业重组的当务之急是修复资产负债平衡表，包括清理处置毒性资产、补充资本尤其是核心一级资本、改善负债结构包括短期与中长期融资能力、提高流动性储备等。只有资产负债平衡表恢复了健康以后，银行体系才有可能向实体经济恢复信贷供应，避免信用紧缩与实体经济萎缩的恶性循环。

这次危机的罕见性、复杂性与全球性客观上给危机的处置带来较大的难度。在美国的民主政治与权力分散的体制下，政府、联储局与各类监管机构的协调不易，而且危机处置行动处处受到美国国会的制掣，政治阻力重重。尤其是AIG的奖金事件发生后，国会山一片沸腾，高涨的民粹主义情绪为银行重组造成了巨大的政治压力。

据国际货币基金组织（IMF）的最新估计，全球金融机构累计资产减计总额可能高达4万亿美元，其中2.7万亿美元来自于美国资产。未来五年美国银行业重组的财政成本将达1.9万亿美元，占美国年度GDP的13.3%。

尽管一些左翼经济学家如克鲁格曼、斯蒂格利茨等猛力抨击美国政府动用公共资金来处置银行危机，但历史表明，每次重大金融危机，无不以政府动用纳税人资金才最终得以化解。美国大萧条时期罗斯福政府的强力介入自不用说，1980年代的美国储贷危机也是联邦政府动用公共资金设立 RTC终以成功化解。政府通过及时和有效的介入早日平息危机，最终将大大降低财政成本以及对于经济系统所造成的危害。

美国财政部和联储近期宣布的一系列方案，包括期限资产信贷计划（TALF）、针对19家“具系统重要性的金融机构”实行压力测试和公司合作投资计划(PPIP)，旨在分别为实体经济提供更多信贷、增加银行机构财务健康状况的透明度，并鼓励私人资本进入为完全缺乏流动性的银行毒性资产建立一个二级交易市场。

在本质上，这些计划与前财长保尔森2008年10月推出的不良资产援助计划（TARP）一脉相承，而期限资产信贷计划（TALF）原封不动本来就是保尔森在2008年11月宣布的方案，从原来的8000亿美元增至1万亿美元，只是保尔森的原计划由于布什政府任期届满而无时间全部落实。尽管这些计划尤其是PPIP在设计上和操作上还有许多需要完善之处，这些政策举措已经开始对投资者信心和金融市场表现产生了一定积极的影响。

目前金融市场最为关注的是，美联储即将于5月初公布的对于19家“具系统重要性的金融机构”压力测试的结果。理论上，压力测试应该帮助监管者和投资者区分健康的金融机构和脆弱的金融机构，从而减少不确定性，增加市场信心。但是，如果政府/监管当局处理不慎，压力测试也可以在短期增添不确定性，动摇市场信心。

目前多数人预计JP摩根、高盛等机构可以顺利通过测试，而花旗、美洲银行、富国银行和一些地区性商业银行面临资产进一步减计和损失的风险，可能需要进一步补充资本。脆弱金融机构所需要的资本从何而来？股票和债券投资者对此忧心忡忡。如果这些机构难以募集私人资本，美国政府可能会将其优先股转换为普通股，从而在这些机构取得第一大股东甚至控股股东的地位，客观上实行暂时的“国有化”。

令人安慰的是，美国实体经济继续恶化的势头已明显有所减弱，开始呈现低位水平上的稳定，甚至初现了一些复苏的“绿芽”。经济基本面逐渐稳定或改善的趋势，大大降低了金融危机在未来进一步继续显著恶化的风险。事实上，一些重要金融机构JP摩根、高盛、富国等2009年第一季度业绩表现不俗。就连投资者最为担忧的花旗集团与美洲银行的首季财务情况也明显好于市场预期。美国银行业也许不能靠自身盈利迅速消化历史问题，但是，实体经济的趋于稳定和改善为对于银行重组和康复提供了一个较好的外部环境。

冰冻三尺非一日之寒。美国银行业庞大毒性资产的处置和资产负债平衡表的彻底修缮，需要数年的时间和努力。美国摆脱经济衰退走向复苏的进程也可能十分缓慢。但是，2009年将是美国银行危机化解平息的关键时期。如果实体经济和金融市场趋于稳定的最新动态可以持续，美国银行业的稳定复苏过程应该已经开始了。

结论：全球金融危机于2008年秋急剧恶化，进入了最深重的时期。现时实体经济陷入了严重衰退，金融市场仍然继续巨幅波动，充满不确定性；信用紧缩的局面未有根本改观，金融体系运作尚未恢复正常；一些金融机构仍处危谷，面临进一步资产减记和损失的压力，急需补充资本金。但是，已有多项指标表明，金融市场已经基本见底，尤其是2009年第一季度后，市场逐渐解冻复苏，金融市场正在缓慢地趋于稳定。尽管全球经济复苏和金融重组将需费时日，但基本上可以说，全球金融体系系统性崩溃的风险已经显著降低，而危机进一步显著恶化即发生所谓第二波的概率较低。

（作者为资深经济学家和金融专家）