一、天药股份（600488）技术领先，具备全球定价和整合能力

　　1、天津药业研究院是我国唯一专业化皮质激素研发机构，技术全球领先

　　目前，药业研究院在新厂区（西区）已建成了符合国际?GLP?标准的研发大楼和中试车间，是我国唯一的一家专业的皮质激素研究机构，有100?多名研究人员从事皮质激素全程研究，不同于其它研究机构，只是作某一步化学反应的局部研究。

　　1、产品研发领先。开发出了能与辉瑞巨头竞争的皮质激素全系列产品，

　　2、工艺领先，一是在传统皂素工艺中增加了3116?和3117?生物脱氢工艺，大大降低了原料皂素的消耗，并提高了产出率。二是在我国独创了3029?植物甾醇工艺，突破了皂素原料资源的限制，用油脂化工的下角料豆粕作原料，生产工艺国际领先。

　　3、09?年中期，掌舵人新董事长上任后，药业研究院将呈 式推出一系列皮质激素新技术和新产品，进一步占据高端市场更大份额。

　　我国和墨西哥是皂素资源国，存在皂素—皮质激素工艺。皮质激素全系列产品主要由皂素和植物甾醇两种工艺生产，起始原料分别是皂素和豆粕，国外缺乏皂素资源，只用植物甾醇工艺。

　　2、目前天药股份参股药业研究院24.39％

　　天药股份原持有药业研究院70％的股份，2007?年4?月28?日公司董事会决议公告称：对药业研究院减资4280?万元，减持其股权比例到24.39％。药业研究院以其所有的科研大楼、办公楼及附属设备支付天药股份减资对价。依据评估值，天药股份将差额以现金356?万元支付给研究院。

　　3、未来药业研究院有望直接控股天药股份

　　天药股份依托技术领先、在皮质激素行业立足、发展乃至主导皮质激素，1998?年曾经凭借技术优势，迫使法国罗素“地塞米松”撤出中国市场。

　　考虑到天津药业研究院的研发能力是天药股份最核心的竞争力，我们推测：新掌舵人“技术强势”战略，未来，药业研究院有望以技术和产品入股方式，实现直接控股天药股份。这将非常有利于激励研发人员，以及新技术新产品转化为利润增长的效率。

　　二、整体搬迁完成，规范市场开发加快

　　2007?年6?月，天药股份通过股东大会决议，开始准备投资12?亿元，整体搬迁到天津滨海新区。08?年下半年，搬迁开始，至今已完成了大部分车间的整体搬迁，只有“曲安西龙”一个产品车间在建，预计08?年6?月之前全部搬完。

　　滨海新厂区：1、西区，680?亩，Ⅰ期投资5?亿元，生物发酵和“3029?项目”，已正式生产。Ⅱ期投资7?亿元，以化学合成为主，试生产即将结束，09?年3?月正式生产。2、东区，有4?个皮质激素制剂（曲安西龙片、6-甲泼尼松龙片、醋酸地塞米松片和醋酸泼尼松片）生产车间。

　　天药股份原有?4?个产品通过了FDA、6?个产品通过了COS?认证，整体搬迁后，新车间需要重新申报FDA?和COS?认证。原料药FDA?认证需要1?年时间，预计09?年底获得通过，COS?认证需要半年时间，预计09?年9?月获得通过。

　　我们认为：完成整体搬迁后，天药股份欧洲、美国规范市场开发显著加快。

　　三、技术领先整合国际市场，增强定价能力和领导地位

　　1、依托技术优势，获得话语权和定价权

　　卢总是公司皮质激素技术和产品发明的核心人员，已在?07?年就开始介入天药股份的经营销售，特别是规范市场开拓、与辉瑞巨头合作方面，卢总利用技术优势，不仅展示了自身技术、产品的质量和成本优势，而且能对欧美规范市场客户的皮质激素工艺提出有价值的、建设性的建议，因此，获得了巨头们的认同，最终获得话语权和定价权。

　　2、东南亚和美国新设制剂子公司，整合后，销量快速增长

　　天药股份依托技术领先优势，发展战略定位于全球皮质激素的领导者，国际市场战略是：1、迫使欧美规范市场的部分竞争对手退出，让出市场。2、缩小印度市场，挤占印度在规范市场的份额。因此，公司计划以并购方式，在东南亚和美国新设两个生产皮质激素制剂的子公司。

　　全球皮质激素实际需求增长只有?10％左右，印度缺乏皮质激素原料药，主要从中国采购皮质激素原料药，加工成中间体后，再出口欧美规范市场。因此，天药股份双管齐下，制约印度。在天药股份未来海外市场版图中，欧美市场将各占25％，亚洲将占据50％。卢总亲自担任美国大圣公司董事长，主持欧美规范市场的开发。天药股份亚洲市场销售总监田总来自上海华联原海外总监，主管亚洲市场开发。

　　整合举例：

　　1、天药股份“卡内酮—螺内酯”工艺优于辉瑞的“螺内酯”工艺，成本更低，产品质量更好，因此，辉瑞采购定单加大，价格提升，从08?年270?美元/公斤上涨到340?美元/公斤，而公司出口给其它客户的价格更是提高到了380?美元/公斤。

　　我们预计：天药股份螺内酯销量将从?08?年的28?吨扩大到09?年60?吨，贡献收入1.47亿元和毛利6600?万元。

　　2、天药股份地塞米松成本和质量优势领先，迫使部分国外生产企业退出，09?年销量将至少增加7?吨，增加收入1.9?亿元和毛利1?亿元。

　　3、天药股份“4AD?和ADD（兴奋剂的中间体）”运用国内独家3029?工艺，其成本和质量全球领先，现已成为公司销售大品种。08?年奥运会禁止销售4AD?和ADD，卢总决定继续朝下 生产螺内酯，一举打开了螺内酯的销售，使其成为公司销售大品种之一。值得指出的是：与传统皂素工艺相比，天药股份3029?工艺生产的4AD，成本至少降低了1?倍以上。

　　四、依托行业领导和工艺领先，并购整合国内市场

　　国内大部分皮质激素企业仅能生产?1?个或少数几个中、低端皮质激素产品，浙江仙琚虽然产品较多，但缺乏高端皮质激素品种，仅在低端市场与天药有一定竞争。其中：地塞米松国内市场天药占据65％，仙琚占35％。

　　1、领导全行业皂素和皮质激素产品提价，维护中国皂素资源优势

　　我国和墨西哥是全球少有的皂素资源国，为维护中国“皂素—皮质激素”工艺的资源优势，天药股份将主导皂素价格提升和皮质激素价格上涨，从而，有利于公司3029?等新工艺的替代优势地发挥，也有利于皮质激素出口价格稳中提升。

　　历史上，我国?03?年皂素价格一度高达50?万元/吨，07?年8?月以来，受环保控制影响，黄姜种植、提炼皂素受到限制，皂素价格一直上涨，目前在28~32?万元/吨之间。

　　2、收购国内中小企业，收纳其市场份额，用先进工艺替代其落后工艺

　　天药股份已与国内多家中小同行接触，有望并购整合，利用其市场份额，整合后，用先进工艺替代其落后工艺，实现中、低端产品盈利的全面提升。

　　3、09?年主导国内地塞米松针剂提价，分享提价利润

　　我国地塞米松针剂每年使用量?70?亿支，70％市场份额由新郑、焦作、卓峰和 北天药4?家控制，主要通过江苏太合药品批发销往农村低端市场，其实际零售价远低于国家限价。

　　天药股份控股 北天药?51％，焦作公司由天药股份股东天津药业集团参股20％。

　　我们判断：公司?09?年将对地塞米松针剂提价20％，分享提价利润。

　　五、06~08?年消化历史包袱，是制约过去业绩增长和估值水平的根本原因

　　1、06~08?年，消化历史坏帐，管理费用率高企，生产成本高企制约毛利率上升

　　06~08?年，公司消化历史怀帐，管理费用率分别高达11.6％、9％和9.8％，远高于历史平均水平7％。同时，消化生产成本的历史包袱，导致生产成本异常上升，07?年和08年毛利率回升缓慢。

　　因为整体搬迁，公司需要流动资金较多，导致?06~08?年财务费用率高达6.6％、6％和4.6％。整体期间费用率上升明显。

　　2、06~08?年，消化应收帐款，资产质量改善明显

　　05?年皂素价格较低，公司采购量较大，导致原料中存货占比较高，07?年公司在皂素价格波动中再次囤积了一些，08?年存货周转率也明显回升。07?年和08?年应收帐款绝对额下降，应收帐款周转率显著加快，恢复到02?年历史最好水平。5?年以上长期应收帐款100％计提完毕。

　　07?和08?年公司经营现金流强劲，由于消化历史包袱，导致每股经营现金流远高于每股收益。

　　综上，06~08?年消化历史包袱成为制约公司业绩增长和估值水平的根本原因。

　　六、掌舵人?09?年中期入主，长线慢牛确立

　　皮质激素专业性强，掌舵人卢彦昌先生积累了丰厚的皮质激素研发经验，是2001?年“十大杰出青年”，带领着药业研究院100?多人的研发队伍，同时，对皮质激素行业理解深刻，对全球市场把握准确，其09?年中期上任，管理体制理顺后，直接关系到公司未来新技术新产品投产和国内外市场整合。

　　我们看好卢总上任后，带领公司实现业绩快速增长的确定性趋势。

　　1、对于09?年业绩，我们作了3?种情景预测

　　1、乐观情况下，销售收入和净利润分别增长51％、367％，毛利率上升11.9?个百分点，EPS0.44?元。

　　2、中性情况下，销售收入和净利润分别增长25％、180％，毛利率上升7.2?个百分点，EPS0.26?元。

　　3、悲观情况下，销售收入和净利润分别增长2％、38％，毛利率上升2.1?个百分点，EPS0.13?元。我们取中值EPS0.31?元，增长239％。

　　预测说明：

　　1、08?年历史坏帐、资产减值报废等基本计提完毕，09?年管理费用率将下降。为搬迁需要，08?年手持现金较多，考虑降息，财务费用率也将下降。2、老制剂车间08?年设备报废增加成本1000?多万元，营业成本中含处理坏帐3000?多万元，因此08?年实际毛利率应为26.2％。3、09?这3?项影响因素都不再存在，09?年3116、3117?和3029?工艺全面投产，降低生产成本，提高毛利率，09?年将收到历史出口退税2000?多万元。4、我们盈利预测中尚未考虑下半年投产新产品和新技术的贡献。

　　2、维持“强烈推荐”评级

　　09?年是天药股份业绩增长的拐点，完成整体搬迁，新董事长上任、管理体制理顺，新产品新技术迭出，未来快速增长明确，公司已具备值得长线投资的白马股素质。06~08年是公司消化历史包袱时期，其业绩增长低于市场预期，制约了公司估值水平上升。但我们不能忽视公司正在发生的根本转变。专业技术和市场整合的长期积累，在掌舵人入主后，将驱动公司进入全新快速增长时期。2010?年公司ROE?超过10％的确定性较强，当前PB?仅2.6?倍，远低于行业平均水平，按照2010?年预测EPS0.57?元、20?倍PE?估值，12?个月目标价11?元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　每年?3?月到9?月是天药股份销售旺季，受经济危机短期冲击，08?年10?月到今年2?月，中间商消化库存，公司出口定单有所下降，但出口价格保持，目前定单量在恢复中。由于皮质激素下 需求是治疗性用药，因此，其需求量必定稳步恢复。我们分析：09?年第一季度业绩增长可能受到短期影响。

　　风险提示：具体产品销售价格和销量可能低于预期。