们维持对小商品城（600415行情,爱股）2009—2011年EPS预测为：2.621元、3.645元和4.973元（预测中未包含市场未来有可能的提价），净利润增长率分别为45.56％、38.19％和36.44％。公司未来业绩预测确定性非常强，继续维持“买入”评级，调高未来6个月目标价至88.18元以上。

　　年报靓丽 派送积极

　　小商品城（600415）于上周末发布2008年年报，去年公司营业收入26.40亿元，同比减少9.16％；实现利润总额8.36亿元，同比增长47.90％；实现归属于上市公司股东的净利润6.09亿元，同比增长67.88％，扣除非经常性损益的净利润5.97亿元，同比增长65％。

　　2008年公司全面摊薄每股收益为1.789元。公司分配预案为以2008 年度末总股本3.402亿股为基数，向全体股东每10股送红股10股，并派现金2.00 元（含税），继2008年中报大比例转增后，公司又进行了一次大比例送股，反映了公司较强的分红能力。2009年公司由于投资较大现金流情况可能有较大降低，但随着2010年新市场租金预收收入的进入，公司的现金流将继续维持之前良好状况，公司派现能力将继续增强。

　　2008年公司净资产收益率为11.01％，较去年同期的23.84％减少了12.83个百分点，这主要是由于2008年下半年非公开定向增发的完成，公司2008年归属于上市公司股东的每股净资产为19.67元，而去年同期为6.08元。此外，公司每股经营性现金流在报告期为4.75元，较去年同期增长了197.73％，主要是预售款项（国际商贸城三期一阶段）大幅增加所致。

　　业绩高增长 估值应上调

　　对于公司估值，我们认为：公司2008年定向增发注入的国际商贸城三期一阶段将在2009年全年贡献业绩，而三期二阶段以及重新建设的篁园市场等将在2010年6月之后开始贡献业绩，2011年将是公司目前所拥有的所有市场全年贡献业绩之时。因此对公司2009年EPS估值使用PE方法并不一定合理，况且以租金收入为利润来源的商业物业类公司PE水平相对本来就应该高一些。

　　可用更简单的方式分析公司估值底限：2009年公司来自于市场经营的租金收入约20亿，2011年所有目前市场（含正在建设的）贡献的租金收入约为32亿。一般对应租金收入12—15倍，是公司拥有物业价值的可参考的重估指标，而12倍以下为较保守，15倍相对中性。也就是说，若不考虑小商品城其他业务价值量（而实际上公司房地产等业务对公司估值有正面影响），公司静态价值最保守也应在240-300亿，而考虑到2010年6月份之后公司一年可实现的市场经营收入将达到32亿左右，动态对应的市值应在384-480亿。考虑到公司没有有息负债，可用前面我们简单测算的公司市值来测算公司的合理每股价值：静态价值为70.55-88.18元，而到2010年6月公司（未来一年）三期二阶段和篁园市场开始贡献收益前，公司动态合理每股价值应为112.9-141.1元。

　　由于公司地产等业务也是贡献正收益和价值的，因此我们上述估值为保守估值。若使用DCF估值公司的合理估值将更高，若用PE来核算公司价值，2009年EPS给予30-40倍的PE应该也是合理的，我们认为小商品城是家值得长期持有，享受其未来几年高速成长的公司。

　　新控股股东确立

　　整合义乌各市场地位

　　2009年4月1日小商品城曾发布公告，对义乌国资管理体制改革大背景下，公司新绝对控股股东恒大公司的组建情况及旗下管理资产的大致范围。

　　我们认为，恒大集团的成立对小商品城上市公司的长远发展具有积极意义。我们推测，恒大集团代表义乌政府的管理层决策层可能以小商品城目前的管理决策层为主体。未来，恒大集团可能将承担起整合义乌各类市场（公告总提到的9个市场，包括建材、灯具、副食品等市场，每年大概数亿租金收入和1个亿左右的利润）的职责，而整合培养成熟后，不排除将这些市场继续借助上市公司平台进行整合的可能。换言之，目前的小商品城作为上市平台，未来不仅有国际商贸城三期一阶段、二阶段的外延扩张贡献收益，还有其他外延收益的可能。

　　当然，这些的发生可能会有一段时间，也没有绝对的确定性，但恒大集团和小商品城的定位已得到确立，我们对两者之间未来关系和发展前景持较乐观态度。恒大集团的成立和地位确立可望提高义乌国资对小商品城业绩、股价及市值的重视程度。此外，我们对国际商贸城一期、二期市场经营业务的政府定价部分到期后是否会提价也有了更积极的预期。

　　我们维持对公司2009—2011年EPS预测为：2.621元、3.645元和4.973元（预测中未包含市场未来有可能的提价），净利润增长率分别为45.56％、38.19％和36.44％，其中我们对地产业绩预期较保守，未来三年贡献的EPS分别为0.174元、0.442元和0.594元。小商品城未来业绩的预测确定性非常强，继续维持“买入”评级，调高未来6个月目标价至88.18元以上。