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金融服务:季度表现好于预期业绩难乐观

金融服务:季度表现好于预期业绩难乐观
国君-金融服务:季度表现好于预期业绩难乐观 20080421

  本报告导读:

  1季度业绩好于预期,但全年业绩将明显下滑。但行业市场风险和政策风险已基本释放;

  领先券商仍能够保持业绩稳定,维持中信证券增持。

  投资要点:

  1季度股票基金交易额9.79万亿元、日均1660亿元,同比增长28%和24%;环比增长7.3%和9.2%,日均交易额较2007年全年下降14.4%。

  1季度上证综指下跌34.6%,使得券商自营收益明细下滑。交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高,这些因素都放大了自营投资收益的波动。

  1季度业绩好于预期,但2季度由于经纪业务同比基数较高,业绩的压力会更大,全年证券行业整体业绩明显下滑的趋势已难以逆转。按照1季度的交易额和指数点位测算,行业业绩下降将可能达到15%-20%。但我们认为,在整个板块大幅调整之后,行业整体所面临的市场风险和政策风险已基本释放。而市场止跌企稳以及融资融券等创新业务的启动也将有助于明确券商股的业绩预期。

  行业的分化已然显现,领先券商1季度业绩同比快速增长。虽然全年持续增长的压力较大、2季度也难以复制1季度的增长,但对领先券商的业绩也不必过度悲观。强大的资金实力、丰厚的利润储备、在创新业务上的局部突破都将有力平滑业绩波动。在市场重心不继续大幅下移的情况下,领先券商仍能够保持业绩的稳定。我们依然维持对中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。

  短期来看,随着股票市场的起伏,证券行业的业绩自然将出现波动。

  但从长期来看,我国证券市场的规模扩张仍处于上升周期、而市场的创新也刚刚开始起步,基于对市场规模扩张和创新推出的良好预期,我们仍然看好证券行业的长期发展。尤其是在创新业务全面铺开的背景下,证券行业、尤其是创新能力强的证券公司将重新恢复活力。因此,我们仍然看好2009年后证券行业的长期发展前景。

  2008年,证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉络,即:(1)放松管制、推动创新;(2)完善风险控制、加强基础制度建设。在推动创新方面,在仍然坚持渐进式放松的前提下,创新点和创新面已开始逐步扩大;而对于优质券商,则给予了更多的业务机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出的基本预期,我们判断,随着创新业务全面铺开,证券行业将迎来整体性的发展创新机遇,但同时,行业的分化将日益加剧。

  1. 3月份及1季度回顾:经纪业务

  1.1. 3月份:成交量保持稳定,承销额大幅下降

  本月虽然上证综指大跌20%,但交易额保持稳定。3月股票基金交易额29,052亿元,日均1383亿元,同比增长-10.5%和-6.2%,环比分别增长34.5%和3.2%;股票基金权证交易额3.59万亿元、日均1709亿元,同比增长1.9%和2.8%,环比增长33.8%和2.0%。尽管市值严重缩水,但换手率由上月的1.69%升至1.85%,使得交易水平保持了稳定。由此,我们基本可以判断,1300-1400亿元的日均交易额将是全年日均交易额的保守估计区间。

  新股发行节奏明显放缓。2008年3月仅1家ipo与1家公开增发,筹资规模分别为3.7亿元与2.51亿元。公开发行筹资额同比下降75.8%、环比下降97.8%。市场指数大幅下滑应是发行节奏放缓的主要原因。但同时,新股发审仍保持了快节奏,3月共有12家ipo和4家再融资公司过会、过会但未发行的ipo项目积累达到23家。

  1.2. 1季度:经纪和投行增长明显

  经纪业务交易额同比增长28%。1季度实现股票基金交易额9.79万亿元、日均1660亿元,同比增长28%和24%;环比增长7.3%和9.2%,日均交易额较2007年全年下降14.4%。加上权证,交易额11.53万亿元、日均1955亿元,同比分别增长33.6%和29.0%。

  公开发行承销额同比增长20%。1季度公开发行筹资777亿元,同比增加20%;但环比下降59%。季节性因素、二级市场环境不佳是承销额环比下降的重要原因。

  1.3.竞争格局:领先者恒强

  1季度,中信证券以8.16%的市场份额稳居行业第1,且同第2名差距保持在1.4%左右。华泰证券、国泰君安、银河证券以及广发证券以5%至7%的市场份额继续维持行业第一梯队。其中,按合并口径华泰证券已经以6.70%的份额跃居第2位。上市券商中国金证券上升较快,市场份额由2007年的0.50%上升到0.71%。市场前5名集中度为32.6%,前10名集中度为52.8%。

  在股票承销方面,虽然公开发行筹资额较少,但优势券商仍早早确立了领先优势。

  其中,中信证券因独家承销了中国铁建而以34%的市场份额占据市场第一;广发证券则以主承销7家ipo而在承销家数上保持领先。前5名承销商占据了85%的市场份额,前10名集中度则达到了96%。

  2. 1季度业绩:自营投资拖累业绩,但不必过于悲观

  自营投资整体出现大幅下滑。今年1季度上证综指下跌34.6%,而去年同期涨19%。

  交易性金融资产公允价值计入当期损益、期初自营规模总体较高,这些因素都放大了自营投资收益的波动。

  但自营投资的大幅缩水并不意味着业绩的亏损,对券商的业绩不必过度悲观:首先,如前所述,经纪手续费和承销费同比大幅增长;其次,股票自营并不是投资的全部,权证创设、长期股权投资、新股申购等都将在一定程度上弥补股票自营的波动;第三,在自营资产中,可供出售金融资产公允价值不计入当期损益,且这部分资产的浮盈也可兑现出来,作为平滑收益波动的调节器;第四,券商自营仓位控制灵活,若能够及时减仓的话,损失则相对较小。中信证券和海通证券1季度的业绩表现为此提供了最好的佐证。

  业绩分化刚刚开始,进一步的业绩分化不可避免。仅就自营投资来看,资金实力雄厚、投资能力强、投资风格稳健、业绩储备丰厚的券商受市场波动的影响较小。

  从公司整体来看,多元化能力强、创新业务突出的券商的业绩更为稳定。如表4所示,按照2007年末的静态数据测算,中信证券和国金证券投资收益风险相对较小,而国元证券和宏源证券自营风险则相对较高。

  就2季度来看,同比较高的基数水平、市场风险仍未完全释放,领先券商复制1季度快速增长的可能性不大、中小券商业绩下滑的风险仍然较高,证券公司之间的业绩也将进一步分化。

  3.创新预期渐趋明朗,风险控制机制进一步完善

  2008年,证券行业相关政策措施的出台仍然延续了既有的两个脉络,即:(1)放松管制、推动创新;(2)完善风险控制、加强基础制度建设。在推动创新方面,在仍然坚持渐进式放松的前提下,创新点和创新面已开始逐步扩大;而对于优质券商,则给予了更多的业务机会和更为宽松的政策空间。这也符合我们一直以来对创新业务推出的基本预期,我们判断,随着创新业务全面铺开,证券行业将迎来整体性的发展创新机遇,但同时,行业的分化将日益明显。

  3.1.直接投资可望形成规模,新设营业部短期影响不大

  继集合理财加快审批放行和定向理财开始征求意见之后,直接投资拟扩大试点、创业板相关法规也开始出台。按照2007年末的净资本测算,符合条件的13家券商直接投资潜在规模可达到250亿元;而创业板的设立也将给券商的投行、投资和经纪带来积极影响,虽然短期来看,单个创新业务对业绩的直接贡献不大,但创新业务累积效应明显、对传统业务的模式和格局也将产生较大影响,从这些意义上讲,创新业务对行业的影响是积极而深远的,甚至将是革命性的。

  另一方面,证监会发布了《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》征求意见稿,这也意味着新设营业部即将开闸。从长期来看,新设营业部开闸将增加营业部供给、进而加大经纪业务的竞争、推动佣金率走低;但短期来看,新设营业部仍然采取从量控制、行政审批、在全国设点设置高门槛的政策,新设营业部数量有限。但对经纪业务排名前列的优质券商而言,将获得更多的在全国设点的机会,这将进一步推动市场份额的集中。

  3.2.新的风险控制管理办法将对净资本管理提出更高要求

  4月9日,证监会对《证券公司风险控制指标管理办法》等公开征求意见。相关办法对证券公司风险控制指标体系进行了完善,放宽了对固定收益类自营的规模限制;重新制定了风险资本准备计算标准,提高了经纪、承销和资产管理等业务的风险资本准备的计提比例,将自营业务、分支机构纳入到风险资本准备计算体系中,强化了风险资本准备对业务开展的约束作用,真正将净资本同业务开展的潜在规模联系起来;a、b类券商分别可以以0.6和0.8的倍数对各项业务进行风险资本准备计提,这也意味着在相同净资本的情况下,优质券商将获得更大的业务发展空间。

  4.投资建议:分化加速,关注领先券商

  4.1.业绩仍有下滑压力,但长期发展不必悲观

  全年整体业绩下滑恐难避免。2008年以来,市场的深幅调整、创新业务迟迟不能全面铺开确实对券商股的业绩造成了较大的负面影响,1季度尽管领先券商业绩同比快速增长,但市场风险和政策风险依然存在,2季度由于交易额等基数较高,业绩的压力会更大。基于对市场风险和政策风险的判断,我们降低了对证券行业业绩预测的交易额和市场点位基准。我们以1季度市场日均股票基金交易额1660亿元、以及沪市综指3400点作为全年基准,并假设融资融券和股指期货将于第4季度推出,重新对证券行业及上市证券公司的业绩进行了测算,结果表明行业整体下滑比例在15%-20%左右,上市公司中,除中信证券、国金证券基本保持稳定之外,其余证券公司都将有所下滑(如表8)。在市场趋势没有根本性转变的前提下,证券行业全年整体业绩明显下滑的趋势已难以逆转。但同时,我们认为,在创新业务全面铺开的良好预期下,证券行业、尤其是创新能力强的证券公司将重新恢复活力。因此,我们仍然看好2009年证券行业的长期发展前景。

  证券行业发展的黄金时期还未到来,创新将驱动成长,长期发展趋势不必悲观。

  但我们不应因此对证券行业的发展前景过度悲观,领先券商仍将获得持续成长。

  (1)证券行业发展的黄金时期还没有到来。近两年的业绩增长主要依赖的仍是单纯的传统业务的规模扩张,随着股票市场的起伏,证券行业的业绩自然将出现波动。但从长期来看,我国证券市场的规模扩张仍处于上升周期、而市场的创新也刚刚开始起步,尤其是资产管理、直接投资等创新业务的全面铺开;以及融资融券、股指期货等创新业务的预期的明朗和及早推出,这些都将为证券公司的规模化和多元化发展、尤其是领先券商的发展提供难得机遇。(2)行业分化才刚刚开始。市场风险加大、市场竞争激化、政策对优质券商的倾斜、创新能力的分化都将使得中小券商面临更大的经营风险。另一方面,市场的低迷也将为领先券商的市场化并购创造条件。

  4.2.仍然维持中信证券的增持评级

  市场风险和政策风险已基本释放,但短期不具备趋势反转的条件。4月2日以来,券商股开始止跌回升,国金证券最高涨幅接近40%。我们认为,此次反弹是对季度业绩良好表现的回应以及对前期深幅下跌的修正,去年10月以来,券商股最大跌幅达到57%,国金证券跌幅超过70%。在市场趋势未有根本逆转、创新预期仍不明朗的前提下,券商股整体上也不具备趋势反转的条件。但另一方面,在大幅下跌之后,券商股所面临的市场风险和政策风险已基本释放,我们也不应对券商股继续过于悲观。市场反弹及交易额回升、创新业务的推出都将给券商股带来交易性机会。

  维持中信证券、辽宁成大和吉林敖东的增持评级。在市场风险未完全释放和政策面尚不明朗的情况下,中信证券仍可依托于雄厚的资本实力、强大的创新能力、领先的多元化能力,在市场份额快速增长、国际化业务快速增长的同时,通过可供出售金融资产的变现、营业费用的变化以及运营资金的综合运用等保持业绩的稳定,我们继续维持增持建议。但对于其他证券公司而言,由于业务多元化能力差、利润储备也较为单薄,在市场风险进一步释放的同时,其业绩下降风险要比领先券商大的多。基于对经营风险的判断,我们下调宏源证券、东北证券、长江证券和国元证券的投资评级至中性。但我们仍需关注长江、东北和国元证券的融资进程以及融资对其综合竞争力的提升。
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