证券行业：券商股短期交易性机或会出现
国都-证券行业：券商股短期交易性机或会出现 20080417

　　核心观点：

　　1.1-3月两市股基权交易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17.21万亿增长了30.67%，日均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3020亿元。逐月比较我们可以看到，一季度交易额较去年增长主要是因为1月份的交易额同比大幅增长达到74%所致。

　　2.上市券商中国金证券、海通证券、太平洋证券及中信系的交易额增幅比较大，券商的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅下滑，一季度券商的经纪业务收入仍是有保障的。不过，由于市场比较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市场蛋糕增长有限的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优势地位，部分中小券商则面临着市场份额下滑的格局。中信系券商、海通证券、国金证券的市场份额同比分别上升了0.51%、0.85%和0.19%，而宏源证券、国元证券、长江证券的市场份额则有不同程度的下降。经纪业务的行业集中度有进一步提高的趋势。

　　3.1-3月，总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿元；而去年同期分别为26家和636亿元。虽然受市场低迷影响，新股发行数量有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。正因为如此，一季度券商在股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%，达到19亿元。其中，中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，市场份额高达32%。虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季度的情况来看，显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市场调整的影响。结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一季度业绩仍然能强劲增100%以上。

　　4.今年由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击等基本面因素的影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，我们对市场不敢抱以过高的期望。因此，我们对券商股全年的整体表现持谨慎态度。08年，券商股的业绩分化将难以避免，我们坚持长期看好中信证券，行业周期走弱的市况将为买入提供战略性建仓的机会。

　　一、证券行业运行情况

　　1.市场交易及经纪业务

　　1.1市场交易情况3月，市场延续了前期的弱市调整格局，上证指数和深圳成指分别创下了此轮调整的新低。上证综指本月开盘为4323点，最高达到4472点，最低为3357点，收于3472点，跌幅为20.14%；深圳成指本月开于15722点，最高达到16350点，最低为12281点，收于13302点，跌幅达15.94%。三月，沪深两市股基权交易总额为70596亿元，较去年同期下降3%,日均交易额为3362亿，与去年同期基本持平，但低于今年2月份的日均交易额3524亿元。

　　虽然整个1季度市场走势一直比较低迷，但是1-3月两市股基权交易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17.21万亿增长了30.67%，日均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3020亿元。逐月比较我们可以看到，一季度交易额较去年增长主要是因为1月份的交易额同比大幅增长达到74%所致。

　　1.2券商经纪业务

　　1-3月，由于市场整体交易额较去年同期是增长的，因此绝大多数券商的交易额都呈现出增长的态势。上市券商中国金证券、海通证券、太平洋证券(21.12,0.26,1.25%,吧)及中信系的交易额增幅比较大，因此整体来说，券商的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅下滑，一季度券商的经纪业务收入仍是由保障的。

　　由于市场比较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市场蛋糕增长有限的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优势地位，部分中小券商则面临着市场份额下滑的格局。就上市券商来看，一季度，宏源证券、国元证券、长江证券的市场份额有不同程度的下降；而中信系券商、海通证券、国金证券的市场份额较去年同期分别上升了0.51%、0.85%和0.19%。非上市券商中，华泰证券、中投证券的市场份额上升也比较明显。一季度，券商在经纪业务上的争夺还表现为佣金战，

　　同时，我们也看到，券商经纪业务的行业集中度有进一步提高的趋势。1-3月，交易额排名前十的券商的合计市场份额上升了1.15%，排名前二十的券商的市场份额为上升了2.74%。

　　2.投行业务

　　3月，只有福晶科技一只新股发行，募集资金3.47亿元，1-3月，总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿元；而去年同期的新股发行为26家，合计募集资金为636亿。

　　在再融资方面，1-3月共有47家公司实施了a股增发募集资金额达781亿元，其中公开增发金额为173.45亿元。实施配股的有4家，合计募集资金55.6亿元。

　　债券融资方面，1-3月，有10家企业通过发行分离交易可转债及可转债筹集资金442亿元。

　　从以上数据我们可以看到，虽然受市场低迷影响，新股发行数量有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。这使得一季度券商在股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%，达到19亿元。其中，中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，市场份额高达32%。

　　虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季度的情况来看，显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市场调整的影响。结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一季度仍然能预增100%以上。

　　3.自营业务

　　今年以来由于市场持续走弱，券商自营的环境比较恶劣，自营风险明显加大。不过由于各个券商自营头寸及自营操作风格不一，因此自营业务损益状况将明显分化。海通证券的一季报中我们看到公司自营并没有出现预期中的大幅亏损，这主要是公司大幅降低了可供出售及交易性金融资产的规模，实现了部分浮动盈利，从而使得公司投资收益同比还大幅增长。我们预计中信证券的情况会与之类似，公司在去年底可供出售金融资产的浮盈规模达31亿，公司很可能在一季度对这类资产进行减持，提前实现收益。那些没有留有浮盈且在一季度中持仓仍然较高的券商则有可能出现较大亏损。

　　5.创新业务

　　近日，证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排，在总结试点经验的基础上，将适度扩大试点范围，允许符合条件的证券公司向中国证监会申请开展直接投资业务的试点。开展直接投资业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，具有完善的内部控制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。按照净资本的规定，符合条件的券商有23家，但是按照投行业务资格的规定，符合条件的券商只有11家，把两个标准结合起来，只有10家券商符合直投业务申请资格，可见，投行业务实力才是从事直投业务的最大门槛。除了已经获得资格的中信和中金之外，只有8家综合实力较强的券商取得申请资格，因此此次试点范围的扩大是有限的，绝大多数券商开展直投业务的迫切需暂时还是无从得到满足。

　　目前，国内券商在开展直投业务上都非常积极。今年以来，股票市场的震荡调整使得市场上对于券商“靠天吃饭”的盈利模式的担忧与日俱重。由于直接投资为非周期性业务，可以和券商传统的投行业务形成好的互补，直投业务的开展将增加券商的收入来源，起到平滑业绩波动的作用。中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，股权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间，加之创业板将有望在近期推出，因此，券商开展直投业务的前景非常可观。08年，在市场行情不景气，传统业务面临滑落风险的预期下，预计券商开展直投业务的积极性会进一步增强，相信08年有望成为券商直投业务加速发展之年。

　　但是我们也看到，由于直投业务试点的高门槛，只有那些资本实力雄厚和具有投行业务优势的券商才能优先享有此项业务发展带来的机遇，对于行业中的中小券商而言，借助直投业务实现盈利模式的转变显然还只是一种奢望。由于资本实力雄厚的大券商在创新业务上的先入优势，未来行业的两极分化将会越来越明显。

　　二、券商股投资策略分析

　　由于行业的强周期性，整个券商板块的走势与市场行情走向密切相关。08年，由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击等基本面的因素影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，我们对市场不敢抱以过高的期望。我们认为，比较乐观的情况是市场能够结束非理性恐慌导致的单边下跌格局，通过一定幅度的震荡上升实现对前期超跌的修复。如果未来通货膨胀的情况能够得到控制，紧锁政策不会进一步加强，那么这种反弹是可以期待的，券商股短期的交易性机会可能会随之出现。不过，由于08年证券市场单边上扬的繁荣景象很难再现，我们对券商股全年的整体表现持谨慎态度。08年，券商股的业绩分化将难以避免，我们仍然坚持我们在年初投资报告中的观点，长期看好中信证券、广发证券这类具有核心竞争力的优质券商。这类券商由于盈利来源相对多元化，且具有发展创新业务的先发优势，能够更多地分享中国资本市场长期成长的机遇，其抵御市场波动周期性风险的能力较强。而对于那些规模较小、业务结构单一的区域型券商而言，我们则难以穿透周期看到确定的投资机会。

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