天量社融叠加经济增长企稳,货币政策短期微调。2019年以来,社会融资规模存量同比由2018年12月9.8%超预期上升至2019年3月的10.7%,M2同比由去年12月的8.1%回升至3月的8.7%,意味着宽货币到宽信用的传导效果显现。随后一季度经济数据再次印证实体经济边际改善,1Q2019实际GDP同比稳定在6.4%,意味着我国经济增长提前企稳。因此,短期的逆周期政策开始有所微调。DR007是观察流动性的关键指标,进入4月以来DR007呈上升趋势(由2.38%升至最高2.87%);同时,10年期国债收益率也逐渐攀升(由3.06升值3.42%),说明货币政策短期边际收紧。我们认为,短期政策微调不改整体货币宽松的格局,原因如下:第一,现阶段无风险利率上行,但风险溢价下降,信用层面整体仍保持宽松,货币政策完全转向收紧看不到。判断货币政策宽松有两个层面,一是价格,二是数量;数量更能体现货币和信用的两层含义。现阶段,资金价格上升但风险溢价下降,整体仍保持宽松。从DR007和国债收益率上看,利率上升,但非金融企业信用债净融资额较上月环比增加,截至4月26日,4月的非金融企业信用债净融资额达2374.12亿元,而3月净融资2015.47亿元,说明宽信用仍在持续。这恰好能够解释央行领导提出的“以前没有宽松,现在也谈不上收紧”的货币政策表述。2018年流动性宽松,但信用端收紧,所以从整体看并没有宽松;而现阶段随着社融和M2企稳回升,政策逆周期调节短期流动性,导致货币有所收紧,但“宽信用”效果仍存,因此也谈不上收紧。第二,政策微调主要由于经济金融数据较好,货币政策整体取向未发生变化,稳定经济增长、保持流动性合理充裕仍是货币政策的不变目标。货币政策整体思路是既不搞大水漫灌、也不能让经济硬着陆,既不希望流动性泛滥、也不能让流动性短缺。年初至今,由于社融以及经济数据转向、房价上涨预期重燃等原因,货币政策再次呈现边际收紧趋势,但我们认为这是政策松紧适度最好的体现。整体上看,货币政策松紧还是与名义GDP增速相匹配,且保持流动性合理充裕。第三,我们认为现阶段,经济仍处于缓慢下行和向新兴产业转型的阶段,货币政策宽松的态势难以改变。首先,一季度6.4%的经济增长中,净出口贡献1.5%,后期显然不可持续,经济仍处于下行阶段当中。其次,经济结构中融资需求较高的正是从事新兴产业的相关企业,我国经济结构的转型必须依赖于这些企业进一步的拓展和发展,因此提供相对宽松的流动性环境十分必要。综上,货币政策的宽松态势依然难以改变,预计下半年仍将会有1-2次降准,降息可能性仍存,时间或将推后。

中观层面,高频数据显示,4月供给有所走弱。从需求来看,4月以来30大中城市商品房日均销售面积同比涨幅收窄,100大中城市土地成交面积同比跌幅缩小,截止4月第3周乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从供给来看,4月以来六大发电集团日均煤耗同比由涨转跌。从价格来看,4月以来原油、水泥、钢铁、有色价格均值上涨,煤炭价格均值下跌,预计4月PPI环比为正,PPI同比小幅上升;4月以来猪肉、鲜果价格均值上涨,蔬菜价格均值下跌,预计CPI环比为正,CPI当月同比可能达到2.5%以上。

金融市场方面,资金价格下降,债券收益率整体持续上升,人民币兑美元贬值,全球股市分化,国内工业品价格分化。货币市场方面,央行净回笼资金326亿元,其中7天逆回购到期3000亿,为展开续作,MLF投放2674亿元。资金价格下降,资金面有所放松。债券市场方面,到期收益率整体持续上升,期限利差整体收窄,信用利差分化。外汇市场方面,人民币兑美元贬值,美元指数上升,即期市场交易量上升。股票市场和商品市场方面,全球股市分化,黄金价格上涨,原油价格下跌,国内工业品价格分化。

风险提示:1.名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;2.金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;3.内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。