中国实现碳中和的策略整体思路与发达经济体是类似的，即电力部门深度脱碳、非电力部门深度电气化、终端设备节能提效、碳排放端“绿化”

铅酸电池龙头雄韬股份，燃料电池全产业链布局

今天我们一起梳理一下雄韬股份，公司主要从事化学电源、新能源储能、动力电池、燃料电池的研发、生产和销售业务，主要产品涵盖阀控式密封铅酸蓄电池、锂离子电池、燃料电池三大品类。公司在全球主要国家和地区，为通讯、电动交通工具、储能、电力、UPS、IDC数据中心等行业领域的客户，提供完善的电源产品应用与技术服务。

公司客户涉及通信、UPS、新能源等领域，多为行业领军企业。通信行业客户涵盖业内绝大多数龙头，包括中国移动、中国联通、中国电信、华为等，公司在通信行业电源领域处于领先地位。UPS行业是公司重点业务线，客户囊括国内外一线UPS制造商，公司对UPS电源供应处于领头羊地位。锂电池客户包括全球最大的高尔夫车制造商EZGO和中科恒源，燃料电池客户包括东风汽车、中国南车、五洲龙等优质企业，合作前景可期。

铅酸蓄电池主要可分为备用电源电池、储能电池、起动电池和动力电池四大类。备用电源电池是主要用于通讯备用电源、不间断电源(UPS)、应急照明电源及其他备用电源的蓄电池。储能电池适用于供太阳能发电设备和风力发电机以及其他可再生能源的储能用蓄电池。起动电池是主要应用于汽车、摩托车、燃油发动机起动、点火和照明的蓄电池。动力电池主要应用于电动自行车、电动特种车、低速电动乘用车、混合电动车等电动车辆作为动力。

铅酸蓄电池的性能优势主要为：1）技术成熟，性能稳定；2）无可燃性，安全性好；3）生产成本低，回收残值高。因此铅酸电池广泛应用于启动电池、储能电池等领域。其性能劣势在于1）质量和体积能量密度低，仅为锂离子电池的1/3左右，不适宜在要求质量轻、体积小的应用场景使用；2）循环寿命较短，理论循环次数仅为锂离子电池 1/3 左右；3）环保性较差，铅是铅酸蓄电池的主要原材料，铅酸蓄电池制造产业链(原生铅冶炼、电池制造、电池回收、再生铅冶炼)存在很高的铅污染风险，如果管理不善会对环境造成污染和对人体健康产生危害。

2015-2018年，我国铅酸蓄电池产销量在2014年达到峰值后持续回落。随着政策不断严苛，对其他高端电源如锂电池和燃料电池的扶持力度不断增加，预计铅酸电池产销量下降趋势将持续。从全球来看，虽然铅酸电池市场规模持续增加，但增速自2015年后放缓，预计未来大概率出现负增长。

铅酸蓄电池因高污染属性发展陷入瓶颈，公司铅酸业务营收近年增长缓慢，并于 2018 年开始萎缩，公司积极拓展新业务单元实现转型升级。燃料电池产业获得国家政策扶持，成长确定性强，市场前景广阔，目前公司已建成标准实验与检测中心 4 座，直接投资产业链企业 6 家，合作产业内研究机构 5 家，4款搭载公司燃料电池发动机的车型入选工信部新能源汽车推广目录，处于行业领先位置。

二燃料电池产业链齐全

自 2016 年起，公司投资业内技术领先、卡位燃料电池产业链核心环节的企业，如电堆企业氢璞创能、膜电极企业擎动科技和燃料电池系统集成商氢途科技；收购武汉理工新能源，成立主营发动机和电堆生产控股子公司武汉理工氢电；投建雄韬氢燃料电池产业园，成立雄韬氢雄，主营发动机、电堆生产以及加氢站建设；在山西大同投建雄韬氢能大同产业园，成立氢雄云鼎；参股已建设 10 座加氢站的加氢站投建及运营公司上海氢枫。公司燃料电池产业布局集中在华中、华北氢能产业集群，依托当地富集的氢能发展优势，形成协同效应，降低成本实现规模化经营。

氢能以其清洁环保、效能高、来源广、可储能等优势，被称为“终极能源”，是未来替代矿物能源的最佳选择。据世界氢能协会预计，到2050年全球环境20%的二氧化碳的减排要靠氢气来完成，氢能汽车将占到全球的车辆的20%到25%，并承担18%以上的能源需求。

燃料电池产业链包括上游材料、中游组装、下游应用和配套设施。其中上游原材料中的膜电极及其组分催化剂和质子交换膜国内仅能少量生产，气体扩散层则由国外厂商完全垄断。据 DOE 估算，膜电极占据燃料电池系统成本 31%，是价值量最高的原材料。此外，膜电极是决定燃料电池系统寿命、性能的关键部件。因此，上游材料是燃料电池产业链的核心环节，率先突破的企业将掌握一定市场主动权。

三核心指标

2014-2019年，毛利率由15.66%下降至17年低点12.73%，随后逐年提高至18.41%；期间费用率15年下降至低点7.83%，而后上涨至12.02%，其中销售费用率15年下降至低点3.36%，随后逐年上涨至4.61%，管理费用率由4.42%上涨至5.70%，财务费费用率16年下降至低点-0.23%，而后上涨至1.71%；利润率由5.04%下降至17年低点1.26%，随后逐年提高至5.64%，加权ROE由13.61%下降至17年低点1.64%，随后逐年提高至7.07%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，16-17年净资产收益率的下降是由利润率、资产周转率、权益乘数共振下降所致，18-19年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率提高所致。

五、研发支出

2019年研发费用增长58.80%至5260.43万元，占比1.93%，主要系氢燃料电池研发投入增加。

铅酸电池龙头雄韬股份，燃料电池全产业链布局

六、估值指标

铅酸电池龙头雄韬股份，燃料电池全产业链布局

PB 3.08，位于上市以来30分位值上方。

看点：

公司作为国内铅酸电池龙头企业，短期来看铅酸电池业务仍将是公司支柱业务，锂电池业务有望成为中短期增长极，二者能够保持公司正常运营并支撑其燃料电池板块布局。转型升级进入燃料电池领域后，通过参股与自设子公司相结合的方式实现燃料电池全产业链覆盖，长期看有望形成协同效应，率先降低渠道成本；公司布局立足华北、华中氢能产业集群，区位优容量大，有望占据市场先机。