直营+加盟+并购模式提高经营效率，直销业务全面增长。公司继续“内延+外扩”的拓展策略，实行积极的门店扩张计划，大力拓展分销办零售药店、小型社会办医等相关业态。公司门店总数达5021 家，其中直营店3744 家，加盟店1277家，2019 年并购净增长138家（不含吉林天和、养和堂）。2019 年公司实现分销业务营业收入400.1 亿元，同比增长22.2%。

公司扩大直销业务优势。其中，医 院直销同比增长21.8%，其他医疗机构直销同比增长31.6%，零售直销同比增长32.9%，器械耗材业务同比增长47.7%，零售诊疗业务同比｜增长63.1%。

抓住政策机遇促进业务协同，经营效率得以改善。公司抓住“4+7”带量采购政策、“两广地区GPO、国谈品种持续扩围等政策机遇，借助全国性的销售网络布局扩张业务，推进批发零售一体化，并通过进军创新业务，增强经营协同效应，带动营业收入与净利润再创新高。零售直销、零售诊疗、基层医疗、器械耗材四大传统业务稳步增长；直营常规同比增长13%，批发业务同比增长64%，OTO 业务同比增长33.1%，电商业务同比增长29.7%。公司成本管理良好，费用率同比下降。2019 年公司销售费用率下降0.5 个百分点，管理费用率同比下降0.2 个百分点，财务费用率同比下降0.1 个百分点。

DTP 药房与院边店承接处方外流，有望持续稳健增长。公司加速医保整合，继续建设院边店以及DTP 药房，承接处方外流红利。2019 年公司处方药销售占比为53%，同比增长2 个百分点，实现处方对接医院20 家，新增医保资质区域4 个；公司DTP 业务同比增长32.1%，加速重点产品开发，引进DTP 新品27 个。预计随着处方溢出效应持续，公司DTP 业务有望保持稳健增长。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.12 元、3.47 元和3.83元，对应PE 分别为13 倍、12 倍、11 倍。考虑到公司各业态协同发展有望进一步提升经营效率。首次覆盖，给予“持有”评级。