马里亚纳海沟(mariana trench)是世界上最深的海沟，可以观测到的底部最低点达到了11034米。由于海沟内部火山地震对于地壳底部的不断冲击，有限的人类科学技术不得不再一次服从于海森堡(heisenberg)法则：对于底部的预测是无法确定的。3月24日，中国股票市场又一次经历了血腥的星期一，再创过去8个月内的最底点。上证综指下跌了4.49%，直落3626点。由于对于国际金融市场恐慌、国内宏观滞胀的预期、一季度上市公司利润的恶化、地缘政治不稳定的担忧；仅仅依靠对于基本面的科学计算和逻辑分析，投资者似乎无法准确的预测出市场的自然底部。

　　如何在各种不确定性中探寻中国股票市场市场的底部？如何在市场的恐慌中逆市出击抑或是清仓止损？机构和散户在市场大势判断、个股选择和时机选择方面有什么心态差异，这一直是市场和研究界颇为关心的话题。牛顿自嘲自己可以预测天体的运动，但是无法预测人类的疯狂。投资天才巴顿.比格斯根据20多年的投资经验发现：在市场的转折点附近，大部分人的感觉永远是错误的；只有自大狂和傻瓜在幻想抓住顶部和底部。但是，行为科学的发展，特别是大众心理学和金融学的交叉研究，可能对于我们对于金融市场的理解，分析预测提供了一个理论框架。针对投资者关心的这些问题，行为金融从经济过热，恐慌和崩溃(charles kindleberger)、金融市场的reflexivity 反射性研究(soros)或者是个人投资者的“羊群从众效应”(herd effect)，机构投资者的“市场时机”(market timing)等方面提供了各种新的解释和分析。但是由于这类研究的是基于历史的事件和数据递归逆向分析，我们却无法正确的预测市场走势和投资决策的因素分析。

　　耶鲁大学的希勒(robert shiller)教授，通过修正理性预期的理论，结合了心理学中关于投资者信心的研究，提出了反馈环(feedback loop)的分析框架。他发现增强投资者信心的反馈环发生于一个复杂的背景之下，既包括对于基本面和社会因素，也包括了人们的心理因素。从1989年开始，希勒教授就结合心理学的研究开发和设计出一整套关于“投资者信心”预测的问卷。在其最主要的应用成果《非理性繁荣》一书中，希勒教授成功预测美国互联网泡沫破灭和房地产市场次级债泡沫的破灭。

　　“耶鲁-ccer中国股市投资者信心指数”是由美国耶鲁大学管理学院国际金融研究中心和北京大学中国经济研究中心(ccer)联合发起的一个长期系统性项目，旨在建立中国股市投资者信心的持续、有效的记录，将“信心”作为一个重要的、持续性的观察市场的窗口。“耶鲁-ccer中国股市投资者信心指数”调查在每月月初针对机构投资者和个人投资者进行。机构范围涵盖了国内主要的公募(私募)基金公司、投资银行、证券公司、保险公司的投资和分析人士。通过对这些调查结果进行解读，我们可以得到以下主要结论：

　　 1.过去六个月中国股市呈现牛市，投机性泡沫或者对政策的过度反应是主要原因。

　　 2.机构及个人投资者对下半年的中长期牛市依旧充满幻想。机构投资者对上证综合指数的合理水平预期在4075点上下浮动。个人投资者在短期内看跌大盘，机构投资者在短期内看涨大盘。

　　 3.机构及个人投资者对阶段性底部的看法不一：机构对于底部的认识相对一致，个人认为短期尚不到底部。

　　 4.机构投资者中，25%建议目前买入股票，35%建议卖出股票，40%持观望态度。个人投资者中，12%建议买入股票，40%建议卖出股票，48%持观望态度。

　　 5.由于外部各种不确定因素的制约，机构及个人投资者对于市场时机的把握、各股走势和基金选择缺乏信心。

　　下面就结合调查中提到的问题对中国股市投资者的市场预期以及投资策略进行详细的分析。

　　投资性价格泡沫和过度反应背后的牛市

　　我们调查中的第一部分问题是“你对过去6个月股票价格的变化趋势有何评价？中国股票价格与其真实价值或合理的投资价值相比较”，备择答案有“正确地反映了中国经济和上市公司的基本面”还是“由投资者的投机心理或对时事的过度反应所致”？这些问题要验证希勒教授的关于“非理性繁荣”的核心观点：非理性繁荣是投机性泡沫(speculative bubble)的心理基础。由于价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人群中逐步扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而且一味的沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中。根据我们对机构与个人投资者的观察和调查： 过去六个月中国股市呈现弱牛市，投机性价格泡沫或者对政策的过度反应是主要原因。

　　根据我们的调查，43% 的机构投资者和42%的个人投资者认为中国股票价格与其真实价值或合理的投资价值相比较太高了。但是，48%机构投资者认为股票价格和其合理真实价格相差不多； 个人投资者却只有34%持相同观点。对于过去6个月股票价格的变化趋势的判断，58%的机构投资者和40%的个人投资者认为价格的变动的原因是投机性泡沫或者对政策的过度反应；只有23%的机构投资者和13%的个人投资者认为价格反映了中国经济和上市公司的基本面。

（图片来源：金融界网站） 　　

　　投资者中长期牛市幻想与短期的不确定

　　既然认为过去6个月的市场是存在投资性价格泡沫和过度反应的牛市，那么下一个关心的问题自然是目前市场的合理水平应该是多少了。为了解答这个问题，我们在调查中提出了第二个问题，即“根据你对中国经济和上市公司的基本面分析，上证综合指数的合理水平应为多少？”。经过统计分析，我们发现机构投资者对上证综合指数的合理水平判断的集中在4100左右(4000～4200点)，总体样本均值4075点。以上统计结果表明，机构投资者认为的上证综合指数的合理水平为4075点左右。

　　投资者对于未来市场的预期？大牛市是否继续存在？为了得到机构和个人投资者对未来市场的预期，我们在调查中设计了这样一个问题“你预计上证综合指数的百分比变化将会如何？1个月内，发生 _____% 的变化；3个月内，发生 _____% 的变化；半年内，发生 _____% 的变化 ；1年内，发生 _____% 的变化；10年内，发生 _____% 的变化”。本问题全面调查了投资者对不同时间段的市场水平的预期，机构和个人投资者的调查结果如下：

（图片来源：金融界网站） 　

　　通过对以上调查统计结果的分析可以发现，无论是机构投资者还是个人投资者，对未来中长期的上证综指的预期均是看涨。相比之下，对短期预期，个人投资者在短期内看跌大盘，机构投资者在短期内看涨大盘。可见，投资者中长期牛市幻想正符合希勒教授的推论价格-gdp-价格的正反馈：由于股票市场市值的提高，使得个人财富的增加，再加上乐观主义的鼓舞，就会使得人们的支出增加，进而推进gdp的提高，最后的结果就是价格水平的上涨和企业赢利能力的提高，进一步推动股票市场的价格。但是由于短期各种不确定性，不占有信息优势或是财务优势的个人投资者，很自然用脚投票看跌大盘。

　　底部猜想：机构财力投票还是个人噪声投票？

　　在预测了未来各期大盘的走势后，预测短期内是否到达底部就是大家非常关心的第三个问题了，可以说这也是大家最关心的一个问题。为此，我们专门设计了一个心理学问题 “很多投资专家预计中国股市最终会大上涨，但是考虑到股价还会下跌一段时间，他们建议现在不要大量投资于股票。对于他们的意见，您是怎么认为？”

　　我们发现机构及个人投资者对底部的看法不一：机构分歧较大，个人投资者认为短期未见底部。其中，40%的机构投资者选择了同意已经底部的选择，43%不同意已经到达底部。与之对应，74%的个人投资者认为短期还会下跌，16%认为大盘已经到达底部。根据我们对于投资者的调查，发现对于底部的判断由于机构投资者的势均力敌，个人投资者的一边倒的事实。如果底部到了，是否增加头寸扩大投资的“抄底行动”取决于各位对机构pk个人结果的判断。

（图片来源：金融界网站）　

　　投资选择：抄底，割肉还是观望？

　　既然我们的调查已经研究了市场底部的猜想，那么机构和个人投资者的选择成为我们继续研究的问题。本问卷提出了一个投资决策问题，即“总体而言，你是倾向于买入股票，卖出股票，还是保持现有的股票头寸不变呢？”。备择答案有：“买入”、“卖出”、“保持不变”。调查结果统计如下图所示：

（图片来源：金融界网站）　　

　　投资者对于投资策略的选择与上面对于整体的判断是一致的。机构投资者中，25%建议目前买入股票，35%建议卖出股票，40%持观望态度。个人投资者中，12%建议买入股票，40%建议卖出股票，48%持观望态度。投资选择：抄底，割肉还是观望？个人投资者的选择让我们不得不追问投资能力的问题。是否因为没有机构的信息优势，财务优势，个人投资者采取了相对消极保守的投资选择？我们在本文的最后一个部分解答。

　　投资者对投资选择的不自信

　　机构和个人投资者的投资选择的信心如何？机构和个人的选择信心是否存在较大的差异？下面的问题进一步考察机构和散户对于个股选择和时机的判断。问题如下：“对您来说，试图把握进出股市的时机，在股市下跌之前退出，在股市上涨之前进入”、“试图选择个股并预测其走向，比如，长江电力的股价是否会上升，什么时候上升，对你而言：”、“对您来说，试图选择基金，并判断该基金的专家有能力选择即将上涨的股票”

　　对于“试图把握进出股市的时机”问题，机构中选择“比较难，没信心”的比例超过了“不难，有信心”的比例。8%的机构认为有充足的信心选好个股和把握进出时机，17%的个人投资者也认为自己有同样的信心。认为很难没有信心的机构和散户分别是83%和75%。对于“选择个股并预测其走向” 问题，机构中选择“比较难，没信心”的比例超过了“不难，有信心”的比例。23%的机构认为有充足的信心选好个股和把握进出时机，15%的个人投资者也认为自己有同样的信心。认为很难没有信心的机构和散户分别是73%和75%。对于“选择基金，并判断该基金的专家有能力选择即将上涨的股票”问题，机构中选择“比较难，没信心”的比例超过了“不难，有信心”的比例。20%的机构认为有充足的信心选好个股和把握进出时机，12%的个人投资者也认为自己有同样的信心。认为很难没有信心的机构和散户分别是60%和70%。这点与我们2005年进行的调查相差很大，在当年的调查中，绝大部分机构投资者认为有信心选择好股票。具体的原因有待以后分析。

　　面对国际金融市场恐慌、国内宏观滞胀的预期、一季度上市公司利润的恶化和地缘政治不稳定，机构投资者哪怕拥有信息和财务优势，对于进出拐点市场的投资选择缺乏信心。机构投资者还是评介其信息和财务优势，对于选择预测个股和选择基金的信心高于个人投资者。详见下图：

（图片来源：金融界网站）

　　总结