电力行业：二季度投资策略 最坏的时代

　　国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　近年电力工业发展随国民经济的发展进入黄金时期，但煤电产业之间价格机制一直未能很好理顺，2008年一、二季度，发电行业尤其是火电行业盈利急剧恶化，进入盈利“最坏的时代”；

　　2008年1-2月工业企业利润数据显示，电力、热力生产和供应业利润总额仅82亿元，同比下降61%。

　　对于市场热盼的第三次煤电联动，我们认为，火电行业长时间处于大面积亏损或微利状态于供电稳定非常不利。一旦通胀压力有所缓解，政府极有可能、也应当结束以火电行业利润对下游行业及居民消费进行的补贴，适时上调电价缓解火电行业盈利压力；

　　已经公布的08年1、2月电力行业经营数据无法反映真实电力供需状况，考虑到2007年前高后低的发电增速，我们预计3、4月份的电力需求增速将持续回升态势，08年全年则可达到12%左右的水平。另一方面，由于1、2月份电力需求遭到压制，3、4月份行业数据亦将难以真实还原电力供需原貌，我们将酌情调整对全年电力需求的判断；

　　目前火电公司业绩风险释放仍显不够充分，08年1-2月工业企业利润数据已经印证了我们对08年一季度是本轮火电业绩低谷的判断。二季度乃至整个2008年，行业盈利能否有转机都主要取决于电价能否上调以及上调的幅度，机组利用率和资产注入等因素只能对个别公司的业绩带来较显著影响；

　　重申年度策略报告中对现阶段水电行业的相对看好。在火电行业盈利能力暂无明确好转趋势之时，水电行业(尤其是大型水电)盈利能力稳定并有潜在的内生增长空间，显得尤为可贵；

　　建议持续关注龙头水电公司长江电力(13.90,0.39,2.89%,吧)及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力(6.75,0.00,0.00%,吧)；此外应根据对煤电联动进展的判断适时增持较有代表性的大中型火电公司如华能国际(8.68,0.25,2.97%,吧)等。

　　1.最好的时代？最坏的时代？？

　　不可否认，2003-2007年我国电力工业尤其是发电行业进入了黄金发展时期，行业改革破冰，重化工业进程持续、消费升级带来电力需求持续旺盛，行业内部结构升级亦大规模展开，为整个行业未来发展奠定坚实基础。

　　但与此同时，煤电矛盾这一痼疾一直未能得到很好的解决，2008年初一场自然灾害放大了煤、电矛盾，同时发电行业主体部分的火电行业盈利进入“最坏的时代”。

　　1.1.1.煤电矛盾激化，火电企业勉力支撑，自然灾害雪上加霜

　　08年初全国大范围持续降雪、冻雨灾害，华中、南方电网辖区电厂煤炭库存告急，大量电企存煤降至警戒线以下。我们认为，主、客观原因共同作用造成本次电煤危机。

　　事实上，本次雪灾之前火电行业盈利数据已开始恶化。雪灾造成煤炭运输通道不畅，并破坏部分省区电网设施，使火电企业经营状况雪上加霜。2008年1-2月工业企业利润数据显示，电力、热力生产和供应业利润总额仅82亿元，同比下降61%。我们判断，细分行业中的火电行业利润同比下降幅度将超过这一数字。

我们重申年度策略报告中对现阶段水电行业的看好。2007年底节能调度已在部分省区进行了试点，根据相关测试数据得知，其间水电机组利用率有较明显提升。

　　考虑到我国“十一五”期间的节能压力，节能调度有望在其他符合条件的省份进行推广。在火电行业盈利能力无明显好转趋势的时候，水电行业(尤其是大型水电)盈利能力稳定并有潜在的内生增长空间，显得尤为可贵。具体分析参见我们2008年度策略报告。

　　考虑电价调整，主要电力上市公司08～09年平均动态pe为21.6和17.6倍(如电价不调整此pe为27和24倍左右)，已在一定程度上释放了燃料成本高企的影响。建议持续关注龙头水电公司长江电力(13.90,0.39,2.89%,吧)及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力。

　　3.3.重点公司评述

　　长江电力(600900)：盈利稳定，通胀周期受益者

　　水电龙头公司，稀缺资源的占有者，长期投资价值显著；

　　战略布局初具雏形。经过数次大手笔对外投资，目前已初步完成了在珠三角、长三角和湖北地区的战略布局；

　　2008年，公司几笔战略投资或将看到收益，包括投资收益、参与地方电源建设、被投资对象整体上市等；

　　整体上市进度不确定性不可忽视，但2008年加速“常规”机组收购将是业绩增长的必要条件，值得关注；

　　预计07-09年eps分别为0.57、0.67、0.71元，近期股价受系统性风险影响跌至安全区域，即便从国际水电公司估值来看仍较有吸引力，维持“增持”评级。