桂林旅游：公司的资源整合效应将突显

代码:000978 作者:陈海明　来源: 申银万国

 近日我们对桂林旅游进行了实地调研，并就近期市场关注的一些问题与公司高管（包括董事长、常务事总裁、证券部经理等）进行了深入交流，初步结论如下：

　　一、未来桂林旅游业将继续呈现快速增长趋势www.eastmoney.com

    近年来，桂林旅游业呈现出快速且加速增长的趋势。2006年桂林市接待旅游总人数1337.95万人次，同比增长11.03%；实现旅游总收入68.7亿元，同比增长18.63%。2007年1－8月桂林累计接待旅游总人数965万人次，同比增长11.23%；实现旅游总收入51.0亿元，同比增长20.64%。我们认为，伴随着经济的快速发展和居民收入水平提高、消费结构升级进入加速推进阶段，闲暇时间的逐步增多，以及奥运会、世博会等重大事件活动的举行，加上交通运输等基础配套设施日趋完善、政府对旅游业的倍加重视和大力扶植，桂林旅游业正迎来一个极佳的发展机遇。我们预计，整个“十一五”期间，桂林旅游业将继续保持快速增长势头。

　　二、公司已成为大桂林地区旅游资源的重要整合平台，未来资源整合仍将持续摇钱树下看摇钱术

    2000年公司上市时曾提出“通过投资及收购兼并，有步骤地向周边县市扩展，开发和投资周边县市的旅游资源”。2005年公司又进一步提出所谓的平台战略、资源控制战略、坚持主业战略，掌控资源已成为公司明确的发展战略目标。也正是在上述目标指引下，2001-2004年公司先后投资或收购银子岩、龙脊梯田、龙胜温泉、丰鱼岩、七星公园、象山公园、贺州温泉、琴潭客运站等资源。2007年11月公司又成功收购了漓江大瀑布酒店、两江四湖环城水系项目、天门山景区，并成立天人谷公司合作开发愚自乐园二期，目前公司已几乎独占了桂林最核心和最精华的优质旅游资源，公司也正成为桂林市区、大桂林地区旅游资源重要的整合者，而且我们相信，未来公司仍将继续收购或合作开发大桂林地区，甚至广西省内相关的旅游资源。

　　三、两江四湖环城水系项目：未来发展空间巨大，并将成为公司盈利最为重要的贡献者

    未来必将成为与漓江齐名的又一黄金水道。作为桂林市优质旅游资源，我们深深地感觉到两江四湖景区的非凡魅力，深厚的历史文化与优美的自然山水、良好的生态环境得到完美、和谐的统一，得到游客一致认可。我们坚信，未来该景区一定会成为与漓江齐名的又一黄金水道。

　　此次成功收购也使得公司几乎独占了桂林市主要的优质旅游资源，这不仅将有利于公司进一步整合旅游资源，改变游客出游线路和习惯，实现产品更新换代，同时也将给公司带来丰厚的回报。具体而言：首先，收购“两江四湖”水上游览项目后，未来公司可以将“两江四湖”与桂林传统精华旅游产品“三山两洞”有效链接，重组传统观光产品，从而形成“两江四湖”游与“漓江”游新的拳头产品组合，进而改变桂林市区旅游线路，逐步实现游客从纯观光型游览模式向体验式游览模式转变，市区由陆路游览向水路游览的转变，从而提升公司整体市场竞争能力。其次，收购中包含福隆园“旅游景观地产”，未来公司可以依托“两江四湖”景观，进行旅游房地产（如休闲房产、度假屋、景观房产、分时度假酒店等）开发，从而进一步拓宽了公司的业务范围，完善公司业务内涵。同时，也有效推进公司“以旅游为主业，积极审慎发展相关产业”的战略部署，有利于增加公司的盈利渠道和水平，增强公司综合抗风险能力。

　　未来发展空间巨大，并将成为公司盈利最为重要的贡献者。目前票价为149元/人（普通船）、155元/人（空调船）。2006年两江四湖全年接待游客45万人次，分别实现收入、净利润7848万元、-93万元（盈利较差的原因在于：目前的经营者----环城水系建设开发公司作为工程建设公司，接受桂林市政府委托经营管理，其并不以盈利为目的，而是以维持“两江四湖”环城水系工程后期收支平衡及正常运营为目的，其并没有完全按照市场化、企业化来运作）。未来公司将整合“两江四湖”和“三山两洞”，实现环城水系与精华景区联动发展，并推出桂林市中心区“日游三山 日游四湖”的水上精华一日游、“白天三山 夜游四湖”的山水画中游、VIP包船，未来还将拓展到“五江四湖”游，并打造榕湖休闲区，延伸“两江四湖”游览方式和内涵，创新旅游产品。我们预计，2008-2009年两江四湖旅游项目净利润将分别达到1500万元、2200万元；而福隆园项目预计也将于2008年继续开发，到2010年整个项目将基本开发完毕，预计2008-2009年净利润约分别达到3500万元、5000万元（项目累计净利将达到1.3-1.5亿元）。

　　四、漓江大瀑布饭店：财务费用侵蚀利润，未来将明显改善

    漓江大瀑布饭店地处桂林市中心繁华地段，是目前广西规模最大、设施最豪华的五星级酒店、总建筑面积7万平方米，拥有各类客房652间，2001年2月投资4.16亿元进行了全面改扩建。2006年平均房价和入住率分别为406.6元、79.8%，分别实现收入、净利1.14亿元、730万元。

　　此次收购漓江大瀑布饭店是配套和完善桂林“两江四湖”环城水系旅游项目的需要，未来可以实现住游一体化——住漓江大瀑布饭店、游“两江四湖”，使两大旅游品牌相得益彰，扩大市场影响力。

　　收购漓江大瀑布饭店还有助于填补公司在高端酒店市场的空缺，是公司进一步实施高端客户细分市场战略的重要支撑点。而且收购漓江大瀑布饭店将丰富和完善公司的旅游产品链，从而对所属的景区、酒店及旅游车船进行有机结合，实现各旅游产品的一体化营运销售，获得更好的经济效益。

　　预计2008-2009年净利润贡献将分别达到3800万元、4200万元。我们注意到，目前漓江大瀑布饭店的资产负债率极高，每年需支付银行贷款利息2600万元左右。此次收购后，预计公司将于2008年3月31日之前偿还所借的3.5亿元长期贷款。加上未来该饭店的出租率和房价仍将高企甚至有所提高，这都将有效大幅提升酒店的业绩。我们预计，2008-2009年其净利润将分别达到3800万元、4200万元。

　　五、天人谷项目：进军旅游房地产，2010年开始贡献巨额利润

    公司拟与曹佳叶国际公司合资设立天人谷旅游开发公司，双方各占50%股权。天人谷公司借助“桂林朝日光艺术村”项目，开发高品质的文化、体育、休闲、度假酒店、度假别墅等旅游产品和旅游房地产项目，是桂林愚自乐园的第二期项目。该项目位于桂林市南郊雁山区大埠乡，距桂林市29公里，距阳朔县城32公里。

    该项目可以在桂林南郊、紧邻未来通往广东、湖南、贵州等省的高速公路和铁路一旁建设一个融山水与文化于一体，以文化、体育、休闲、度假酒店、度假别墅等产品项目为主的桂林唯一的大型生态、文化景区，从而在更深的层次上，促进桂林新一代产品的开发与提升，促进公司现有产品与新开发产品的有效结合，进一步提高旅游产品组合的文化内涵和市场竞争力。同时，有利于强化公司对优质旅游资源的控制优势，拓展新的产品项目，形成新的盈利空间和渠道，提高公司的可持续发展能力。

　　整个愚自乐园拥有土地7800多亩，二期拟开发3738亩土地及1000余亩零星用地建设旅游项目。而上述土地的相关手续齐备，尽管目前具体规划仍没有最终确认，但我们预计未来仍主要推出体育休闲（高尔夫）、度假酒店、度假别墅等旅游产品为主。我们实地调研该地块，发现其不仅规模巨大、地面平整，更为重要的是，该地块喀斯特地貌特征显著，拥有众多的岩山和溶洞，景色极为秀美。我们预计该项目2008年开始有望陆续启动，并大致遵循先景观和高尔夫，再旅游房地产的开发路径，预计2009年高尔夫有望建成并投入运营，2010-2015年将陆续有大量别墅房地产项目实现销售并结算，我们极为看好项目的发展前景。

　　六、天门山项目：未来前景看好

    项目位于桂林市东北部的资源县，距桂林市区98公里，面积十余平方公里，为典型的丹霞地貌景观，主要包括百卉谷、神仙寨、桃花岛等景点。目前由一家厦门的房地产公司进行经营管理，由于缺乏旅业方面的经验，目前景区经营情况欠佳，2006年分别仅实现收入、净利约19万元、-45万元。

　　我们认为，公司此次收购有利于公司进一步实施“以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”的发展战略，有效拓展公司经营空间，逐步整合资源县国家级丹霞地质公园旅游资源，构建大桂林北部旅游环线，促进公司发展。

　　目前项目的具体规划仍未最终确定，我们估计，未来公司将进一步开发并完善相关基础设施（如新建中高星级酒店等）和景区，预计未来两年内贡献利润仍较小，但我们仍看好该项目的发展前景。

　　七、漓江游览客运：迎来新的发展机遇，游览船票提价预期强烈

    未来漓江游览必将迎来重大的资源整合。2005年桂林市政府提出对漓江黄金水道第二次大整合，然而由于牵涉多方利益，加上条件略欠成熟，截止目前实际整合行动仍未全面展开。不过，鉴于桂林周边县市旅游城市及景点的迅速崛起，以及原有漓江的游览方式已越来越难以满足现代旅游者的消费需求，漓江游览正面临着不进则退的严峻局面。我们仍然认为，未来政府必会对漓江资源进行重大整合，未来可能力推主线路、大企业、大品牌，并推出分时分段双向游，变纯粹船上观光游览模式为可以自由停靠各个景点的更富个性化的休闲游览模式，同时增加一些配套服务和产品，从而进一步发挥漓江资源的效益。

　　未来有望推出新的豪华游船开发计划，进一步拓展和抢占高端客源市场。2006年6月第一艘新型豪华游船开始下水试运营，游船票价达到400元/人。调研得知，该项业务市场需求较大，经营状况良好。

　　我们预计，未来公司可能推出新的豪华游船开发计划，继续加大投入，同时将引入自助餐等相关增值服务，并逐步提高游船收费标准。事实上，据了解，目前已有两艘新型豪华游船基本完成建造，预计2008年初将下水运营。我们认为，这一举措将有助于提升游船档次，进一步拓展和抢占商务会务、休闲度假等高端市场，这不仅符合旅游市场发展趋势，同时也为下一步推出分时分段双向游、更富个性化的休闲游览模式做好硬件上的准备和铺垫。

　　2008年上半年漓江游览票价有望实现上调，并将助推公司业绩。目前漓江游览普通船票为210元/人，此价格已执行了7年。受燃油价格上涨影响，近年来公司燃油成本上升明显。考虑到企业经营的实际困境，我们预计，2008年上半年（乐观估计2008年3-4月有望开始实行）漓江游览船票极有可能以燃油附加费的形式上调价格，上调幅度约在20-30元。这不仅将降低公司因燃油费上升所带来的成本压力，同时也将有效地提高实际票价，并给公司带来新的盈利。

　　我们预计，2008-2009年漓江游览客运业务的净利将分别达到4300万元、5300万元，漓江游览客运业务仍然为公司最重要的盈利来源之一。

　　八、银子岩：改扩建将使得未来继续呈现快速增长

    优越的地理位置和较高的知名度使其成为游览常规线路，但目前接待能力较饱和。银子岩位于桂林荔浦县马岭镇，距桂林市区85公里，距321国道700米，并靠近桂林-梧州高速公路。优越的地理位置和较高的知名度导致近几年游客（尤其是自驾车游客）增长迅速，2006年共接待82万人次，同比增长22.7%。另外，由于目前游客以团队为主，且多是游览完漓江后再游银子岩，因此客流多集中在下午，并导致岩洞内较为拥挤，接待能力较饱和。

　　打造岩洞观光区 休闲度假酒店 汽车宿营地将使其继续呈现快速增长势头。鉴于目前接待能力饱和，产品结构单一，公司已公告将于2008年将对银子岩进行改扩建，加大在酒店、汽车宿营地及配套设施和服务等方面的投资力度（预计将投入5000万元），以尽快实现其由漓江游览的附属产品升级换代为独立旅游目的地，由观光型景区改造为具有汽车宿营地功能，引导游客流向的休闲度假地，从而进一步有效提升景区整体竞争能力，实现可持续发展。我们预计，这些项目将陆续于2008年底建成并投入运营。

　　考虑到游客增长、门票提价（目前为50元/人，预计2009年将提价10-20元），以及新增景区、酒店及配套服务等因素，我们预计，2008-2009年银子岩净利润将分别达到2300万元、2900万元以上，将呈现出快速增长势头。

　　九、贺州温泉：旅游设施和环境的完善、交通运输条件的改善、休闲酒店别墅的推出成为未来主要看点

    具有明显的区域位置和资源禀赋优势。一方面，贺州地处桂林和珠三角地区之间，是珠三角地区进入大桂林地区和广西的重要交通枢纽（广州距贺州约230公里，贺州距桂林约170公里）。随着广州-贺州、梧州-桂林等高速公路相继于2008年建成并通车，贺州的交通条件将进一步得到改善。另一方面，贺州地区的旅游资源较为丰富，尤其是温泉品质较高，水量充裕。

　　将加速建设成为为休闲度假中心和中继站。由于目前贺州温泉景区功能不完善，产品附加值低，发展已遇到明显的瓶颈。调研得知，公司在当地已购买了土地200多亩。综合上述因素，我们认为，2008年公司有望在休闲度假酒店、汽车宿营地等方面加快和加大投资力度（预计将陆续投资4000-5000万元左右），从而将其打造成为一个接纳珠三角地区游客的休闲度假中心和珠三角到桂林的重要客源中继站。这不仅将给未来贺州温泉直接带来大量客流量和效益，同时也将给琴潭客运站、桂林市区各景点等的客流量带来正向的推动。

　　随着景区内旅游设施、环境的进一步完善，以及周边高速公路相继通车，我们预计，2008-2009年贺州温泉净利润有望达到300-600万元。除此之外，预计2008-2009年将有部分酒店别墅推出，这将成为未来公司业绩新的增长点。

　　十、龙胜温泉：2008年后将趋于稳定增长，净利贡献约1000万元

    龙胜温泉水量充裕，品质极高，在桂林地区具有较强的独占性和不可替代性。目前酒店周末入住率达到近100%，周一至周四也在60%以上，有时甚至也在80%以上。2007年11月公司公告董事会通过拟用龙泉山庄对龙胜温泉公司进行增资扩股，这有利于龙胜温泉公司的整体经营运作，优化客源结构，扩大龙胜温泉公司的接待量。

　　目前龙胜温泉已进入快速增长期，知名度日渐攀升，且鉴于目前龙胜温泉的供需状况，公司极有可能采取高峰时（如周六周日）提价策略（主要通过降低酒店价格的折扣率），低谷时（如周一至周四）

　　降价策略（主要通过提高酒店价格的折扣率），同时新增歌舞show、卡拉OK等项目，继续致力于高端市场的开发，因此未来公司业绩仍有进一步提升的空间，预计2008年以后将趋于稳定增长，净利将达到1000万元以上。

　　十一、龙脊梯田：股权转让后将有利于公司的长期和谐稳定发展，未来游客将增长20%以上

    股权转让后将有利于公司的长期和谐稳定发展。目前龙脊梯田已成为旅行社的常规线路，但由于与当地农民存在着利益协调矛盾，且管理和协调成本较大，加上目前龙脊梯田呈现出一定的接待瓶颈，未来道路等基础设施修缮维护的投资规模将较大，近期公司已将其持有的39.32%股权转让给龙胜县旅游开发公司（转让后公司只持有49%股权）。我们认为，股权转让后将有利于公司的长期和谐稳定发展。

　　我们预计，2008-2009年游客增长均在20%以上，净利润将达到700万元、900万元以上。

　　十二、琴潭客运站：客运交通区域布局调整只是时间问题，未来前景仍看好

    经营情况将继续好转，未来前景仍被看好。琴潭宾馆为3星级，共有77个房间，房价约为100-200元，尽管目前经营状况仍不好，且各配套设施仍不完善，但较先前已有所好转。我们始终认为，目前这种状况仍只是暂时的，随着2008年桂林市客运交通区域布局调整完成（市政规划修编已于2007年11月初完成），估计桂林客运总站车辆将有近1/3车次，340万人次/年分流到本站，再加上公司积极发展物流仓储等业务，我们预计2008年公司的经营状况将有所改善，并实现微盈。

　　另外，我们还要特别提醒的是，琴潭客运站占地100亩，当时公司拿地的成本仅为25万/亩，随着桂林经济的发展和城市化进程的推进，未来其升值空间较大（据了解，目前当地地价已达到200万/亩）。

    十三、维持“买入”的投资评级

    综合以上最新调研信息，并考虑全面摊薄（根据公司股票停牌前20个交易日股价均价90%为19.10元，而本次募集资金总额为11.74亿元，我们假设增发6150万股），我们预计2007-2009年EPS将分别达到0.29元、0.61元、0.85元。目前股价为23.28元，对应的2007-2009年动态PE分别为80倍、38倍、27倍。www.eastmoney.com

　　目前公司的估值水平仍相对较低。

　　考虑到公司管理层具有十分敏锐的洞察力，并富有进取实干的专业精神和强大的执行力。而且公司已掌控诸多质地优良且垄断性较强的资源，且这些资源获利能力较强，未来发展潜力巨大，成长性良好。我们认为，应该给予公司一定的溢价。另外，公司还存在诸多的催化剂因素，如漓江游船票价上调、参股公司井冈山成功实现上市，以及未来仍然存在较强的继续收购资源的预期。我们维持“买入”的投资评级。未来6-12个月合理目标价34-38元，对应2009年EPS的PE分别为40倍、45倍。顶点财经