山东高速：资产注入拉开序幕 有赖发展
代码:600350 作者:周萌 来源: 申银万国
投资要点：
公司主要资产济青高速对利润贡献占70%以上，山东省经济的高速发展和汽车保有量的不断提高从根本上保证了其车流量和收入的稳定增长。由于计重收费和南线的通车影响，我们预计济青车流量08年没有增长，09年恢复自然增长。
预计08年南线对济青的分流效应为15%左右，不会构成长期直接竞争。08年奥运将对车流量产生积极影响。
济青中修将于今年基本结束，历时4年，成本支出总计9个亿左右。08年公司营业成本和净利润将因此同比下降2亿元和增加15%。
济莱高速路网位置优越，可分流京沪、济青的车流，成为公司未来的增长动力来源。我们预计该路段将于2010年达到盈亏平衡，08-09年将分别减少公司净利润8千万和3千万，影响EPS-5%和-2%。
公司对德济高速的收购将于明年完成，收购价格预计50-60亿左右。根据收购价格和融资安排的不同可能将增厚公司EPS15%-25%左右。未来大股东和交通厅的优质资产，如京福、京沪山东段也有持续注入的可能，潜力巨大。
基于公司良好的成长性和较大的扩张潜力，我们维持“增持”的投资评级，12个月内目标价格为公司自由现金流贴现价格11元；如果收购德济高速的进程明朗，则股价还有向上20%的空间。
1．收入主要来源：济青高速
公司旗下最重要的路桥资产济青高速，于1993年底竣工通车，收费期限从1999年底至2029年底，共30年；路线西起山东省会济南，途经滨州、淄博、潍坊，东至沿海城市青岛，横贯山东半岛，穿越17个市、县、区，连接5条国道主干线，全长318公里，是山东省内最重要的高速公路干线，也是公司收入与利润的最主要来源。
由于今年宏观经济的超预期高景气度运行，全国公路货、客运周转量同比都出现了大幅增长。山东省的固定资产投资、汽车类消费和进出口总额等经济指标也持续了高增长，强劲地推动了省内高速公路，尤其是济青高速这样省内最重要干线的车流量增长。而山东省的民用汽车保有量也居于全国前列，2006年达到了每百户6.2辆，今年还出现了30%以上的加速增长态势，成为车流量增长的又一坚实保证。
另外，济青高速自06年4月线性计重以来，车流量增速出现了下滑甚至负增长，单车收入也下降了10%左右；随着分流效应的减弱、货车回流，车流量和单车收入都出现了超额增长，成为今年济青收入高速增长的重要原因；1-11月济青车流量同比增长15-20%，单车收入上升8%左右，通行费收入增长25%以上。如果明年山东省治超工作继续顺利开展，且平行国道不实行计重收费，预计济青收入的增长将主要依靠经济带动的自然增长。
1.2中修结束成本将降
济青高速从2004年开始通车后的首次大规模分段中修，历经2005年和2007年两年的较大维修工程量，目前已接近尾声。
从公司了解到，今年济青的总维修里程约为100公里左右，专项工程费用支出达2.9个亿左右，其中，高密段和潍坊段是重点维修对象，支出分别为7千万和5千万左右。根据公司数据，到今年底济青累计维修里程已超过280公里，占总里程的88%以上，已基本完成任务。
预计公司明年还有30公里左右的维修里程和不超过1个亿的专项工程支出，中修费用同比将下降2亿元左右，公司净利润将因此增加15%左右。
1.3南线形成分流格局
山东省另一条主干道、青岛-兰州国道线上的起点、备受瞩目的济青高速南线历经3年的建设，将于2007年12月22日正式通车。南线全长308公里，东连规划中的青岛-黄岛海湾大桥，向西经过莱芜到达济南，全线贯通青岛市黄岛区、胶州市、诸城市、莱芜市莱城区、章丘市和济南市历城区等9个市县区，全程2.5小时左右。
虽然南线与原线起点、终点基本一致，但是由于南线所经过的9个市县区中除了青岛、济南、莱芜外，其他都是县级市，且均处于经济欠发达的沂蒙山区，与原线贯穿山东省“工业走廊”的通道优势不可同日而语，因此分流车辆将主要以过去走济青全程的车辆为主。而济青原线上以济南-淄博和淄博-潍坊段的车流量最大，全程车辆并不是最主要的收入来源，因此我们预计分流影响并不会非常大。
我们预计南线对公司路产的分流效应大概为15%，因此在盈利预测中对济青2008年的车流量增速假设为0，2009年将恢复10%左右的自然增长。分流效应每增加1%则公司净利润将减少1.1%左右。明年的分流效应如果好于预期则将成为公司股价上涨的一大催化剂。摇钱树下教你摇钱术
2.未来增长动力：济莱高速
2.1分流济青、京沪
济青南线的济南-莱芜段是由公司进行建设、经营的，预计也将于2007年12月22日与南线全线正式通车。该路段全长75公里，东起莱芜市莱城区、西至济南市历城区，与京沪高速复线滨州-新泰段相接，再由滨新线延长至新泰与京沪高速会合；总投资53.5亿元，全程双向六车道，设计时速120公里，收费年限27年。
从通道资源来看，济莱高速是济青南线中最好的。一方面此线路直接连接济南、莱芜两个地级市，通车后往返两个城市走高速不用再绕道泰安，高速公路里程缩短了50公里。另一方面此线路与滨新高速相接，与京沪高速济南-新泰段形成直接竞争关系；由于济南-泰安为京沪、京福高速的重合共线段，因此车流量较大（从重合段上的济南黄河二桥车流量数据可以看出，饱和度已达60%以上），比分流济青的潜力更大；且京沪高速的过境车较多，货车比重50%以上，因此分流车辆的单车收费也将较高。因此我们判断济莱高速未来的车流量、收入增长前景将十分好。给你摇钱树不如给你摇钱术
由于济莱高速的桥隧比较高，所以最后的收费价格会综合考虑这一因素，可能会略比基准费率搞一些。在现行的收费标准下，济莱高速的盈亏平衡点大约在15000辆左右，即我们预期公司将在2010年实现盈亏平衡，甚至微利。2008年和2009年，我们预计济莱高速的亏损可能将分别减少公司净利润8000万和3000万左右，即减少公司每股盈利0.023元和0.008元。
3.潜在收购目标：京福、京沪山东段
3.1股改承诺实现在即
大股东在2006年4月的股权分置改革方案中承诺将支持公司收购大股东资产京福高速德州-济南段。这条线路全长91公里、总投资15.8亿、剩余收费期限15年，是京福、京沪高速的重合共线段，车流量水平与图11中的济南黄河二桥相当，是增长稳定、利润丰厚的成熟路桥资产。目前，这一收购进程已进入实质性阶段，政策上的障碍已基本解决了，我们预计公司将于明年完成收购。给你摇钱树不如给你摇钱术
我们用剩余价值法对德济高速进行了估价，基本假设如下：（1）明年起头3年收入增速为10%，后5年收入增速为5%，最后7年收入增速为0；（2）折现率为10%（无风险收益率4%，风险收益率6%按照赣粤高速2006年收购实例）；（3）收费期限15年；（4）运营管理、养护费用除与收入增速保持一致外，还按3%的通货膨胀率增长；（5）2007年收入8.6亿元；（6）大修成本4百万/公里，并按3%的通货膨胀率增长，收费期限内完成两次大修，每次两年。
由此，我们得出德济高速目前的合理估价大约在50-60亿元左右，单公里成本6000万左右，增值率高达250%，可谓“利润虽不少、收购价更高”。www.eastmoney.com
如果公司采取债权融资的模式进行收购，由于公司三季度的货币现金为17.6亿元，因此我们假设收购时公司可以支付20亿元的现金，剩余部分通过贷款或发债解决，则可能对EPS的全年增厚效应约15%左右。www.eastmoney.com
如果公司采取全部股权融资的模式进行收购，假设增发价格为9元，则收购完成后股本将扩张18%，可能对EPS的全年增厚效应约22%左右。
如果公司采取如赣粤高速去年收购实例中的分期付款模式操作，则对EPS的全年增厚效应仍然是15%左右，但是公司因此产生的所有财务费用都仅为账面的，实际现金流就是收购价格，比贷款或发债模式一共可能要节省5亿左右的现金流出。
我们对公司剩余经营年限所产生的现金流进行贴现。FCFF贴现结果显示公司的合理股价在11.42元左右。摇钱术：曝光主力最新操作动向
山东高速拥有着质地优良的路桥路产，随着山东省和环渤海湾经济的发展和路网效应的逐渐增强，未来三年公司的车流量和通行费收入将保持稳定增长。济青南线的通车将给公司既带来机遇又带来挑战，维修成本和所得税率的降低使公司的盈利水平进一步提升；如果明年完成对德济高速的收购，公司的资产规模和净利润也将出现较大的增长，且未来还存在进一步大规模收购的可能。公司目前的股价从相对估值来看处于中等偏上水平，但是从绝对估值上来看还存在一定的低估。综合以上因素来考虑，我们维持公司“增持”的投资评级，12个月目标价11元；如果收购德济高速的进程明朗，则股价还有20%以上的空间。
