发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
风电和齐重的梦想照进现实之中 渤海证券

  天马股份:风电和齐重的梦想照进现实之中


代码:002122 作者:李强 来源: 渤海证券


近几年来我国轴承市场一直保持了较快的发展。机械行业各类主机制造、维修市场和轴承出口的迅速增长保证了轴承行业的快速发展。预计2007年我国轴承销量约为85亿套,增速为19.70%,销售收入约为800亿元,增速为24.85%。虽然预计2008年机械工业增长和轴承出口增速均略有减缓,但增速仍然居于高位,轴承行业快速增长的趋势不会改变。


  短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承的龙头地位更趋稳固。短圆柱滚子轴承将随公司IPO项目的实施和投产稳步发展。铁路货车轴承仍将充分受益于铁路货车重载提速。


  风电轴承成为公司爆发新一极。从2000年开始,中国的风电就进入了一个快速发展期,风电轴承做为现今风电机组最关键和最紧俏的零部件,需求极其旺盛,价格也一再上涨。公司的风电轴承立足于进口替代,交货时间短和价格优势已注定其成为市场的焦点。9月成都天马与东方汽轮机签订1.68亿元1.5MW风力发电机组轴承合同就足以说明一切。


  齐重数控乃可塑之材。齐重的产品主要为立式车床和卧式车床,市场占有率达到50%以上。06年齐重机床产量1268台,数控机床554台,数控化率为43.69%,远高于行业平均水平15.25%。2007年上半年公司主营收入5.58亿元,而净利润只有0.20亿元,其中还包括0.16亿元的增值税返还。相信天马入主齐重之后必然进一步加强管理,则齐重未来净利润增长的空间不可限量。顶 点 财 经


  盈利预测与投资建议:预计天马股份最近三年将实现每股收益1.98元、3.77元和4.78元。综合DCF和PE估值结果,公司合理股价为170.80—207.47元,我们给予“强烈推荐”的投资评级。



    一、行业篇


    1.1轴承基本知识


    轴承是当代机械设备中一种举足轻重的零部件,它的主要功能是支承旋转轴或其它运动体,引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。


  根据轴承工作时的摩擦性质,轴承可分为滑动轴承和滚动轴承两大类。摇钱树下教你摇钱术



    1.2世界轴承市场


    当前世界轴承市场销售收入约为310亿美元左右,其中80%的市场份额被前十大跨国轴承集团公司所占有,包括:瑞典SKF、日本NSK、KOYO、NTN、NMB、NACHI、美国TIMKEN、TORRIGON、德国INA、FAG。日本NSK等五公司每年的销售收入约为100亿美元,瑞典SKF约为55亿美元,德国INA两公司约为50亿美元,美国TIMKEN两公司约40亿元。


  从国家来看:美国市场最大,约为全球的23%;欧盟国家占21%;日本19%;中国10%;俄罗斯6%;印度4%。



    1.3中国轴承市场


    1.3.1行业概况及产品结构


    从新中国成立至今50多年来,我国轴承工业经过了奠基阶段、体系形成阶段和快速发展阶段,形成了以哈尔滨、瓦房店、洛阳三大轴承制造基地以及浙江、江苏地区民营轴承企业为主的产业结构。


  根据中国轴承工业协会的统计分类,在我国球轴承在整个轴承行业中所占的比重最大,约为75%,而短圆柱滚子轴承属于轴承行业中的细分子行业,在全部轴承行业中所占的比重仅为1.11%。



    1.3.2行业特征


    行业集中度逐步提高。截止到2007年8月,我国轴承行业共有企业1548家,相对来讲数目众多。在世界轴承强国中,德国三大公司轴承产量占全国总产量的96%,美国四大公司占56%,日本五大公司占有率高达99.2%。而2006年中国前十家轴承企业销售额的总和仅占全行业19.93%。生产企业众多导致我国轴承行业竞争激烈,行业内企业规模普遍比较小,大多生产中低端轴承产品,市场竞争也主要体现在中低端产品市场层次。


    但是随着行业整合步伐的不断迈进,我国轴承市场的份额也逐渐向少数优势企业集中,行业的生产集中度有逐渐提高的趋势。



    民营企业作用越来越显著。由于民营企业具有历史包袱轻、管理体制较为灵活等优势,加上部分国有轴承生产企业也在向民营企业转制,使得近几年民营轴承企业取得了更为迅速的增长,在全部销售收入中所占的比重逐渐增加。2006年,国有、民营、三资在轴承行业中的销售收入构成比例0.9:6.3:2.8。民营企业在我国轴承市场的发展中起到的作用将越来越大,并且其在竞争中的优势也越来越明显。


  1.3.3行业发展稳定


    近几年来我国轴承市场一直保持了较快的发展。2006年我国轴承市场销量约为71亿套,增速为18.33%,销售收入640.72亿元,增速为23.22%;2007年1-8月份销售收入为513.8亿元,增速为25.4%。


  预计2007年我国轴承销量约为85亿套,增速为19.70%,销售收入约为800亿,增速为24.85%。



    行业稳定发展的原因:轴承行业的快速发展主要归功于机械行业各类主机制造、维修市场、轴承出口的快速增长和进口替代效应。


  2003年以来机械行业一直在高增长的状态下运行,作为机械行业基础件的轴承行业也充分受益于机械行业的高增长。预计2008年机械行业总体运行基调不会发生变化,仍然会保持高质量的快速增长。



    自2004年以来轴承出口数量和金额快速增长。2006年轴承出口数量为28.10亿套,同比增速为13.20%;出口金额为12.49亿美元,同比增速为22.20%。


  2007年1-10月轴承出口数量为26.70亿套,同比增速为15.60%;出口金额为12.50亿元,同比增速为22.20%。出口金额的增速高于出口数量的增速说明我国出口的轴承价格和档次已有提高,较高质量和水平的轴承出口越来越多。


  我国轴承进口金额增速维持稳定。连续四年来轴承进口增速均保持在20%-30%的区间。



    进口替代轴承都属于高端轴承,技术含量和附加值都较高,因此进口替代效应的继续扩大将提高轴承行业的盈利能力,促进行业更好的发展。


  预计2008年机械工业增长基调不变、轴承出口增速均略有减缓、进口替代仍将持续,轴承行业快速增长的趋势不会改变。


  1.4专业轴承子行业:各有各的舞台


    1.4.1短圆柱滚子轴承


    短圆柱滚子轴承分为单列、双列和多列,能承受较大的径向载荷并适用于高速运转场合,主要应用在大中型电动车、机车车辆、机床主轴、内燃机、发电机、燃气涡轮机、减速箱、轧钢机以及起重运输机械等。


  短圆柱滚子轴承行业的特征主要为:


  1、客户相对较为分散,单个客户的订货量较小


    2、对技术和设备要求较高,工艺难度大上述两个特征决定了短圆柱滚子轴承的进入壁垒和产品单价相对较高。


  短圆柱滚子轴承是天马股份的核心产品,公司生产的深沟球轴承和其他通用轴承主要是为了满足短圆柱滚子轴承客户的配套需要。根据中国轴承工业协会的统计,天马股份连续四年保持短圆柱滚子轴承行业市场占有率第一,2005年其市场份额为33.64%。



    1.4.2铁路轴承


    铁路货车轴承包括新造铁路货车轴承和大修铁路货车轴承两种,主要应用于铁路货车车辆,每一辆铁路货车需要安装八套铁路货车轴承。


  根据《铁路车辆“十一五”工作目标》,到“十一五”末,我国货车总保有量预计达到70万辆,其中提速货车达到53万辆。根据铁道部《2005年铁道统计公报》,截止2005年我国仅有26.5万辆货车满足提速要求。因此“十一五”期间我国将至少新增提速货车26.5万辆,年均增加5.3万辆,年需新造铁路货车轴承42.4万套。


  目前我国年修理货车的能力约为5.5万辆,则年修理货车需要铁路货车轴承数量为44万套。因此“十一五”期间我国每年新增的对铁路货车轴承的需求约为86.4万套。预计到2010年,我国铁路轴承年需求总量为180万套,其中铁路货车配套与维修轴承共需120万套,比目前增长约38.88%,市场前景较为广阔。


  目前成都天马铁路货车轴承市场占有率在33%左右。



    1.4.3风电轴承


    传统化石能源的价格不断上涨,中国政府决策者对于能源供应的紧迫感不断增强,和2006年《可再生能源法》的正式颁布实施,使包括风电在内的可再生能源的利用终于开始获得坚实的支持。


  从2000年开始,中国的风电就进入了一个快速发展期。2000年我国风电总装机容量只有34万千瓦,而到2006年就达到了260万千瓦,年均增速为41.43%,年复合增速为33.63%,增长速度相当迅速。预计2007年,中国总装机容量可以达到500万千瓦,而这本来是政府设定的2010年发展目标。乐观预计2010年中国总装机容量将达到1700万千瓦。


 



    风电装机容量的快速增长带动了风电配套件需求的快速增长。


  风电机组轴承主要包括:主轴轴承、发电机轴承、偏航轴承、变桨轴承以及变速箱轴承,其中主轴轴承和变桨轴承技术难度较大,现在基本依靠进口。


  以装用轴承最多的传统带齿轮箱异步交流发电机组为例,风力发电机组的轴承装量为:偏航轴承(回转支承)1套,变桨轴承(回转支承)3套,发电机轴承(深沟球轴承、圆柱滚子轴承)3套,主轴轴承(调心滚子轴承)2套,共计9套。此外还有变速箱,而变速箱有三种结构形式,第一种形式需装用轴承15套,第二种形式需装用轴承18套,第三种形式需装用轴承23套。


  如果2010年我国风电装机总容量达到1700万千瓦,也就是说2008-2010年新增装机容量1200万千瓦,如果每台以1WM为标准,则新增风电机组1.2万台,即年均4000台,如果保守估计每台用24套轴承,总共70万元来预测,则需要轴承9.6万套,销售额67.2亿元,如果国产化率50%,则为33.6亿元。


  1.4.4冶金轴承


    重型机械行业的快速增长主要和能源、矿山、冶金等行业对大型成套设备的需求增加有关,2000-2006年,冶金设备年均增速为39.24%,矿山设备的年均增速为30.32%,二者增长都比较迅速。



    滚动轴承广泛用于冶金行业的各个领域:炼铁、炼钢、轧制等,使用场合主要有:轧辊部位、轧机的齿轮机座、减速机转轴、卷取机、工作辊道及炼钢炼铁转炉的耳轴和连续铸造中的工作辊道等。常用轴承的结构类型有:四列圆柱滚子轴承、四列圆锥滚子轴承、调心滚子轴承、双列角接触球轴承、深沟球轴承、四点接触球轴承、双列圆柱滚子轴承、双列圆锥滚子轴承、推力调心滚子轴承、推力圆锥滚子轴承等。其中四列圆柱滚子轴承与四列圆锥滚子轴承是最为常用的轴承,装机量最大。


  根据经验值:冶金机械配套用轴承量与冶金机械吨位的比例关系约为17套/吨,矿山机械为15套/吨。预计2007年我国冶金机械配套用轴承需求为730万套,矿山机械为3400万套。


  1.4.5机床精密主轴轴承主轴轴承


    作为机床的基础配套件,其性能直接影响到机床的转速、回转精度、刚性、抗颤振动切削性能、噪声、温升及热变形等,进而影响到加工零件的精度、表面质量等。因此,高性能的机床必须配用高性能的轴承。目前精密主轴的市场份额主要为国外轴承生产商所占据,国内能批量、配套生产精密主轴轴承的生产厂家只有少数几家公司。


  下业的轮番繁荣和轮流推动以及明显的进口替代效应使机床行业自2000年以来处于了一个相对长期的景气状态。金切机床和数控机床产量的快速增长相应的增加了对精密主轴轴承的需求。摇钱术智能财经终端


  机床使用滚动轴承主要在以下三个部位:主轴、滚珠丝杠和一般传动轴承。机床用主轴轴承通常包括深沟球轴承、角接触轴承、圆柱滚子轴承、双向推力角接触轴承、圆锥滚子轴承和推力轴承等六种类型。数控机床主轴轴承则基本上限定在角接触轴承、圆柱滚子轴承、双向推力角接触轴承和圆锥滚子轴承四种类型。


  按每台机床主轴配备4套轴承计算(而双主轴甚至多主轴机床将使用更请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。9多的轴承),我国2007年数控机床需要轴承48万套。



    二、公司篇


    2.1公司概况


    浙江天马轴承股份有限公司主营各类轴承的研发、生产和销售,产品涉及铁路轴承、圆柱滚子轴承、深沟球轴承等十大类型,尺寸从内径5毫米到外径5米,共3500余个品种,其中,铁路轴承2006年国内市场占有率第一,短圆柱滚子轴承的市场占有率更是连续四年高居全国第一。产品被广泛应用于铁路、航空、船舶、汽车、机床、电机、矿山冶金、风力发电、农用机械、重型机械、工程机械、港口机械等众多领域。



    天马股份近几年保持了迅猛的发展态势。2004-2006年公司主营业务收入年均增速为50.46%,利润总额年均增速为78.60%。


  2007年前三个季度公司主营业务收入为9.63亿元,同比增速为38.16%;利润总额为2.21亿元,同比增速为34.76%。预计全年公司主营业务收入增速约为40%,利润总额同比增速约37%。



    公司的主要产品为通用轴承(主要包括:短圆柱滚子轴承和深沟球轴承)和铁路轴承,2006年二者在主营收入中所占的比重分别为44.73%和47.31%。未来公司的主营业务结构将发生很大的变化,由于齐重数控2008年并表,届时公司主营构成中有一半的收入是轴承,另一半的收入是机床。



    2004-2006年三年来,公司的短圆柱滚子轴承和深沟球轴承保持了平稳的增长。而铁路货车轴承却实现了强劲的增长,05和06年铁路货车轴承收入增速分别为167.15%和138.13%,其在主营业务中的比重也由04年的18.85%提升到06年的47.31%,成为公司收入最大也是最重要的组成部分。2007年铁路货车轴承的增速将趋于平缓,未来与短圆柱和深沟球轴承一样呈现较为平稳的增长方式。



     我们对公司各产品未来发展的观点:


  短圆柱滚子轴承和深沟球轴承继续平稳增长


    铁路货车轴承未来增长方式将趋平稳,但内部产品结构调整幅度较大,高价提速重载轴承所占比重快速上升


    风电轴承代替铁路货车轴承成为成都天马又一爆发性增长的产品


    冶金矿山轴承在收购北京时代新人后有望做大做强


    控股齐重给人以无限的想象空间


    2.2公司各产品未来发展情况


    2.2.1通用轴承:短圆柱滚子和深沟球轴承共同促成的平稳增长


    短圆柱滚子轴承:继续巩固行业龙头地位


    短圆柱滚子轴承保持了平稳的发展。2006年公司短圆柱滚子轴承销量788.76万套,增速为8.93%,同比下降了9.75个百分点。销售收入2.09亿元,增速为13.37%,同比下降了8.12个百分点预计2007年公司短圆柱滚子轴承的销量约为900万套,同比增速为14.10%;销售收入约为2.6亿元,同比增速为24.40%。



    深沟球轴承:随短圆柱滚子轴承增长


    而稳定增长2006年公司深沟球轴承销量为567.14万套,增速为25.92%,同比上升2.68个百分点。销售收入为1.68亿元,增速为27.26%,同比上升14.43个百分点。公司深沟球轴承销量和收入均保持了稳定的增长。预计2007年公司深沟球轴承销量为760万套,同比增速为19.14%,销售收入为2.21亿元,同比增速为31.52%。



    通用轴承的盈利情况:2006年通用轴承销量1675.29万套,同比增速18.83%;收入为5.35亿元,同比增速为24.23%。预计2007年通用轴承销量为1963.84万套,同比增速为17.22%;收入为6.34亿元,同比增速为18.46%。



    公司通用轴承毛利率上升的原因:


  1、公司通用轴承产品结构不断调整,高附加值、高价格的产品所占的比重逐年上升


    2、规模经济效应


    3、公司改进通用轴承的生产工艺,使通用轴承滚动体的材料成本下降了15%-20%左右


    未来可以预见,公司通用轴承的毛利率仍将上升,因为公司IPO项目中,精密轴承技改、精密主轴轴承、精密球轴承和精密冷辗长寿命轴承均属于高附加值产品;另外,规模经济效应仍将长期发挥作用。


    2.2.2铁路轴承:充分受益于铁路货车重载提速


    2006年成都天马铁路轴承销量为42.08万套,增速为112.91%,同比上升了3.24个百分点;销售收入为4.76亿元,增速为138.13%,同比下降了29.02个百分点,但是增速仍十分迅速。


    增速将趋平稳。预计2007年成都天马铁路轴承销量为50万套,同比增速为18.82%;销售收入达到6.05亿元,同比增速为27.03%。



    铁路轴承毛利率:成都天马铁路轴承的毛利率一直在上升,从2004年的25.63%到2006年的32.12%,3年上升了6.49个百分点。



    公司铁路货车轴承毛利率上升的原因:


  1、产品结构调整。铁道部实施铁路重载提速改造,单价较高的重载提速轴承353130A产量增加,2006年4月份出现的替代产品353130B又进一步提高了铁路轴承的平均销售价


    2、规模经济效应


    未来随着铁路货车重载提速的进一步推进公司高价产品353130B的销量将迅速增加;同时,公司生产规模逐步扩大,都会使公司铁路货车轴承的毛利率继续上升。


  2.2.3风电轴承、冶金轴承:蓄势待发


    公司IPO项目共有七个,通过募集资金的使用,公司要达到的目标:一、巩固在短圆柱滚子轴承和铁路货车轴承方面市场占有率第一的地位;二、通过加大投入,同时结合自身多年发展积累的技术优势和生产优势,争取在精密大型轴承、中大型深沟球轴承、精密主轴轴承等方面成为行业龙头企业,从而实现由“单向冠军”向“全能冠军”的提升。


    公司计划通过本次募集资金项目的实施,争取到“十一五”末时,产品品质和规模达到国内第一,成为轴承行业中产业链最长、产品品种最全、品质最高、效益最好的龙头企业。


  2007年12月12日,公司变更两个募集资金项目:增资德清天马轴承有限公司实施年产500万套精密球轴承项目,年产200万套汽车轴承生产技术改造项目。


  增资德清天马轴承有限公司实施年产500万套精密球轴承项目:


    到12月12日,公司已向该项目投入4,680万元,尚有9,993.915万元未投入。公司将9,990万元进一步增资齐重数控,股权比例将由65.12%进一步上升至71.32%。


  年产200万套汽车轴承生产技术改造项目:


  到12月12日,该项目尚未开始投资,由于原项目实施地场所受限,短期内难以解决。公司将该项目的全部募集资金变更为“增资成都天马精密轴承有限公司实施精密冷辗长寿命轴承生产线技术改造项目”。该项目总投资14,080万元,其中:固定资产投资12,880.00万元、铺底流动资金投资1,200万元。项目2008年年底完工。



    风电轴承


    成都天马精密轴承技术改造项目的主打产品即为风电轴承。目前全球风机的零部件供应链趋于紧张,其中又以轴承最为紧张,轴承攸关发电效率及齿轮箱的寿命,精密度要求较高,目前国内风机所需的轴承主要来自瑞典SKF及德国Schaeffler,国内厂商尚未能自给自足。国内主要生产风电轴承的厂家有瓦轴、洛轴、天马、方圆支承、大连冶金,其中瓦轴和洛轴已经可以批量生产,但量也并不大,今年收入也仅为1亿左右。


  目前,国内市场中精密大型轴承主要以进口为主,但是需要1—2年的时间,而成都天马精密大型轴承项目投产后,能够在2—3个月内生产出成品,并且质量上能够达到国际先进水平。因此,成都天马精密大型轴承主要立足于替代进口并争取出口海外。


  2007年9月成都天马与东方汽轮机有限公司签订1.5MW风力发电机组轴承合同,合同金额1.68亿元,交货日期为2007年9月至2008年12月。预计2007年公司精密大型轴承收入至少为4210万,明年将达到2亿元。公司预计12万套大型精密轴承项目实施完工后,年销售收入3亿元,净利润5000万。


  冶金矿山轴承


    成都天马精密调心轴承生产线技术改造项目的产品主要应用于冶金矿山。公司预计该项目完工后年销售收入1亿元,净利润1500万元。


  2007年4月股份收购北京时代新人轴承有限公司,经9月份增资,天马股份目前持有北京天马86.41%的股权。


  北京时代新人轴承有限公司能生产800多个品种的冶金轴承,主要生产双列、四列圆柱滚子轴承,单列、双列推力滚子轴承,轧钢压下机械用轴承,剖分式轴承,是中国轴承行业重点骨干企业之一,也是中国钢铁工业协会冶金配件服务中心理事单位,为中国石油天然气集团公司石油机械用轴承一级供应网络成员单位。该公司目前在冶金轴承市场中的占有率约为25%,轧钢压下机械用轴承列全国市场占有率榜首,年产轴承40万套件。本次股权收购,将进一步增加了天马股份的产品种类,提升天马股份在冶金行业和轧钢机械行业中的市场占有率。


  截至2006年12月31日,时代新人轴承公司总资产9,779.77万元,净资产3,172.92万元;2006年度,该公司实现主营业务收入14,067.12万元,主营业务利润2,503.03万元,净利润124.49万元。


  精密调心轴承生产线技改和收购北京时代新人都说明公司有意做大做强冶金轴承,成为冶金轴承行业的领先企业。


  2.2.4控股齐重数控、进军机床业、打造一体化


    齐重数控的主营业务为加工中心、数控机床、普通机床、数控成套设备、重大机械装备、核能辅助机械装置、数控系统软硬件的开发、研制、生产、销售,相关技术开发、技术服务;经营进出口业务等。其中主要为立式车床和卧式车床,市场占有率达到50%以上。



    产量:2006年,齐重数控机床产品产量为1268台,同比增速为21.34%;数控机床产量为554台,同比增速为377.59%。数控化率为43.69%,远高于行业平均水平15.25%。



    盈利能力:2006年齐重数控实现主营业务收入9.67个亿,是2003年2.1亿的4.6倍,净利润为0.57亿元。2007年上半年收入为5.58亿元,净利润为0.20亿元。预计全年收入可达到12亿元,同比增速为124.14%,净利润约为0.40亿元。



    齐重数控将利用天马股份注入的资金一部分偿还银行贷款,解决负债率过高的问题,一部分用于技改投入,扩大产能。


    我们认为2008年齐重数控的盈利将大幅提升,原因主要基于以下三个方面:


  重型机床行业下游需求旺盛、公司订单饱满。截至2007年10月止,齐重数控已签订的合同数量共计1573台,合同金额23.34亿元,其中:2007年4季度计划生产435台,合同金额4.2亿元;2008年计划生产1136台,合同金额18.49亿元;2009年计划生产2台,合同金额0.65亿元。目前齐重数控每月合同签订情况良好,预计新签2008年和2009年的储备合同数将会稳定增加。


  管理水平迅速提升将使公司毛利率、净利润率提高。2007年前三季度齐重数控的毛利率为22.22%,而行业平均为25.16%。净利润率为3.97%,而行业平均为9.5%。同时,机床行业上市公司并不具有很强的代表性。齐重产品主要为重型数控车床,产品档次较高,数控率高,产品毛利率水平应处于相对较高的水平,如果费用控制得当,齐重的毛利率和净利润率应远高于行业平均水平。昆明机床产品同样为重型数控产品,其毛利率在35%以上,净利润率在20%以上。如果天马能够将其在成都天马上的成功经验复制到齐重上,则未来齐重的贡献将更大。


  其他:另外,齐齐哈尔市第一机床厂政策性破产后由齐重数控接收,齐一的企业办普通教育和社区管理职能也暂由齐重数控代管,相关工作已于2006年6月30日完成。但是为了减轻企业负担,齐齐哈尔市政府目前正在组织相关部门对齐一的企业办社会职能进行接收,预计今年年底完成接收工作。


  在税收政策方面:《关于数控机床产品增值税先征后退政策的通知》,本公司生产销售的数控机床产品实行先按规定征收增值税,后按实际交纳增值税额退还50%的办法。


  增资齐重对天马的影响:


  天马股份控股齐重数控后,不仅扩大了公司的规模,而且丰富了公司的产品线,进一步延长了轴承制造的产业链,加强了上下游产业之间的联系,增强了公司实力和核心竞争力。因为天马生产的精密轴承可以用来提高齐重机床的精度,而齐重生产的高精度机床产品又能用来提高天马轴承的精度,形成良性互动、优势互补。


  2.3盈利预测与估值


    2.3.1盈利预测假设


    1、成都天马所得税率仍然为15%,IPO项目除200万套汽车轴承购买国产设备金额为2.536亿元,40%为1.0144亿元。


  2、齐重数控2008年以后的净利润情况以行业的净利润率为标准进行计算。


  3、轴承钢等原材料价格维持现有水平。


  2.3.2估值


    DCF模型



    基于6.22%的贴现率和4.0%的永续增长率,采用DCF模型,我们预计公司未来A股每股价值在187.30元。


  采用敏感性分析方法,贴现率和永续增长率在0.25%内波动,我们计算出的公司A股每股价值在170.80—207.47元。


  市盈率(PE)


  2008年轴承行业平均市盈率为40倍左右,但是考虑到天马在行业内的龙头地位、发展速度和对行业内相关公司的整合能力,理应给予公司更高的市盈率,合理区间为55-60倍。2008年公司轴承业务的EPS为2.85元,对应股价为156.75—171元。



    综合DCF和PE两种估值方法,我们预计天马股份股票的合理价格在170.80—207.47元。


    2.4投资建议


    我们看好天马股份的理由:


  内生增长强劲。1990年以60万元起家,16年后年营业收入已达10亿元,由此可见公司做大做强的愿望极其强烈。未来公司的这一传统不会改变,内生式的快速增长仍然可以期待。


  外延扩张仍将持续。2002年成立成都天马、2006年收购贵州虹山、2007年收购北京时代新人和齐重数控,公司外延式扩张的步伐不断,而且取得的效果也十分显著。可以预见,未来公司扩张的步伐仍将持续,以扩大产品种类或延伸产品链。


  民营企业灵活的体制。公司体制灵活、决策迅速,现今公司的产品已经覆盖了轴承行业“六朵金花”中除汽车轴承之外的所有种类,无汽车轴承产品也是由于客观条件限制。公司能迅速寻找市场机会,提高公司盈利能力。


  高管层管理能力卓越。成都天马已经证明过一切。另外,公司整合的能力也不得不令人叹服,以1元/股的价格收购北京时代新人67.03%的股权后又增资至86.41%,以2.22元/股的价格收购齐重65.12%的股权后又增资至71.32%,以如此低廉的价格实现收购,管理层的能力可见一斑。


  控股齐重后的协同效应。轴承和机床互为上下游,公司控股齐重后一体化快速发展的协同效应不可小觑。


  基于以上考虑,我们给予天马股份“强烈推荐”的投资评级。


    2.5风险因素提示:


  轴承钢等原材料价格波动风险


    2007年以来,轴承钢的价格一直在上涨。根据mysteel统计,轴承钢的价格已经从1月份的4178元涨到10月份的5065元,涨幅已经超过了20%。公司轴承成本中轴承钢和滚动体合计66.81%,轴承钢价格的大幅波动将影响公司的盈利能力。


  税收政策变动的风险


    如果成都天马税率15%发生变化,或者国产设备投资抵免企业所得税五年期满后无新的所得税抵免政策,都将使公司的盈利在一定程度上受到影响。


  外延式扩张后的管理风险


    2006年底公司收购贵州虹山,今年又收购北京时代新人和齐重数控,公司的规模急剧扩大,产品也有单纯的轴承扩展到机床,这些都对公司管理层的能力提出了考验。


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