后来居上，成就区域王者

    公司的第一家百余平米的超市于1995年3月份在湘潭市开业。短短13年的时间，公司已经由一家夫妻小店迅速成长为今天湘赣地区的区域零售龙头，并连续5年跻身中国连锁经营百强企业。截至2007年年底，公司在湘赣地区共有87个连锁门店（其中江西省9个门店）、面积62.5万平方米，包括76个超市、10个百货店及1个电器专卖店，实现销售额41.84亿元。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑 

公司盈利能力处于同行业较高水平。从公司近三年的财务数据看，公司的主营业务毛利率、综合毛利率、净资产收益率和销售净利率均在同业可比公司中处于较高水平。另外，公司的期间费用率也处于同行业较低水平，尤其在管理费用控制方面的效果明显高于其他同行。

　　立足中小城市，区域为王，步步致胜。公司在未来的发展过程中将继续坚持以二、三线中小城市为发展重点的扩张战略，立足于湖南长沙、株洲、湘潭，全面覆盖湖南、江西，在湖南及江西两省分别实现绝对及相对领先地位后，再逐步辐射华南、西南、华东、华中等区域市场。公司坚持以二、三线中小城市为发展重点的“农村包围城市”发展战略不仅可以有效避免一线城市的激烈竞争对公司造成的不利影响，而且可以充分利用二、三线城市扩张成本低廉的优势，实现迅速扩张，有效占领二、三线城市的广大区域市场。

　　盈利预测和估值

    根据我们的盈利预测，公司在2008-2010年的归属于母公司所有者的净利润将分别达到1.72亿元、2.37亿元和3.29亿元，折合成eps分别为1.26元、1.75元和2.44元。我们建议投资者按照公司07年25x-30x的静态pe进行询价，以此计算的询价区间为22.75元-27.3元之间。在参考可比公司估值的基础上，我们认为按照2008年28x-33x的动态pe对公司进行估值，认为其上市的每股合理价值区间在35.28元-41.58元之间。

    公司背景：后来居上，成就区域王者

    从夫妻小店到中国连锁零售百强企业

    1995年3月，公司现任董事长王填夫妇两人在湘潭市开设了第一家百余平米的小超市，开始了艰难的创业之旅。1998年1月，公司在湘潭开设了当地第一家量贩大卖场；1999年1月，步步高超市株洲新华店开业，公司正式开始了省内扩张步伐；2001年9月，公司的第一家百货门店湘潭购物广场开业；2004年，步步高百货株洲国安店开业，标志着公司百货业态也正式开始了省内扩张步伐。2003年12月11日，以王填先生为实际控制人的湘潭开源商业有限责任公司成立，在收购公司全部资产和商标后于同年12月29日更名为步步高商业连锁有限责任公司，并于2004年12月6日依法整体变更为股份有限公司。

　　短短13年的时间，公司以密集式开店、双业态、跨区域的发展模式，已经迅速成长为湖南省最大的商业连锁企业，连锁门店已经遍及湖南省各地市、并战略性进入江西省部分地市。截止2007年12月底，公司在湘赣地区共有87个连锁门店（其中江西省9个门店）、面积62.5万平方米，包括76个超市、10个百货店及1个电器专卖店，实现销售额41.84亿元。公司自2003年以来已经连续5年列入商务部和中国连锁经营协会联合发布的“全国连锁经营百强企业”排名，2007年位居39位，比2003年的排名上升16位。

    公司股权结构

    本次发行前，公司的总股本为10018万股，其中，由本公司董事长王填为控股股东的步步高投资集团持有7255.23万股，占公司总股本的72.42％，是公司控股股东；王填先生的配偶张海霞女士持有公司1937.06万股，为公司的第二大股东。

　　此次拟发行3500万股，发行后公司总股本增加到13518万股，其中步步高投资集团持有公司发行后总股本的53.67％，仍为公司第一大股东；张海霞女士持有公司发行后总股本的14.33％，发行后的社会公众股占公司总股本的25.89％。

    公司盈利能力处于同业较高水平

    从公司近三年的财务数据看，公司的综合毛利率由2005年的18.25％上升到2007年的19.5％，高于可比公司武汉中百的综合毛利水平，处于同行业较高水平；公司近三年的销售净利率水平维持在3％左右，2007年达到2.98％，仅低于内资超市上市公司物美商业同期水平；公司近三年的roe水平均维持在30％以上，2005年曾达到42.15％，处于同行业较高水平，我们预计考虑此次发行摊薄后的roe水平仍将维持同行业上市公司最高水平。

　　从期间费用率看，由于公司近三年处于快速扩张期，公司的期间费用率处于逐年上升的通道，由2005年的13.98％上升到2007年的15.07％，但仍处于同行业较低水平。由于公司民营企业的特性，其在管理费用的控制方面的力度要比其他国有商业公司大的多，公司2007年的管理费用率仅为1.45％，处于同行业可比公司的最低水平。我们预计，随着公司规模的不断扩大，其期间费用率将有望在未来几年内下降。

    公司竞争优势分析

    定位于中小城市的差异化发展战略

    公司采取区域渗透、纵深发展的战略，坚持以中小城市为发展重点，在区域内采用全面覆盖、点面结合的方式进行快速扩张。我们认为，公司坚持以二、三线中小城市为发展重点的“农村包围城市”发展战略不仅可以有效避免一线城市的激烈竞争对公司造成的不利影响，而且可以充分利用二、三线城市扩张成本低廉的优势，实现迅速扩张，有效占领二、三线城市的广大区域市场。摇钱术智能财经终端

　　强大的物流配送体系是公司快速扩张的有力支撑

    公司目前的物流配送中心一期项目是由其大股东步步高投资集团于2006年6月建设完成，并于2007年6月注入到公司的。该物流配送中心湘潭市岳塘区荷塘乡，占地约62亩，水、陆、空交通均十分便利，可辐射湖南省全省14个州市及邻省周边城市，年配送额可达20亿元。目前，物流配送中心支持现有门店的配送商品达总单品数的40%以上，初步实现了商品的统采统配。公司此次融资完成后，还将对该物流中心进行续建，计划新增建筑面积8.07万平米（占地119亩），拟建成中南地区最大的物流中心，实现年配送额50亿元。

　　自建物流配送中心是零售企业节约物流成本，提高盈利能力的重要途径之一，但我国零售类企业中目前拥有自建的物流配送中心的企业并不多。我们认为，公司拥有自建的物流配送中心，将大大提高其商品的配送效率和能力，节约物流成本，为公司未来在湘赣地区的综深扩张以及跨区域发展提供重要物流保障。

　　公司具有作为民营企业独特优势

    公司作为民营控股的企业，其高效、灵活的管理模式和市场化的绩效考核机制是企业国有商业企业所不可比拟的。公司仅用13年的时间就从一个不为人知的小零售企业做到2007年的中国连锁百强的第39名也充分说明了公司作为民营控股企业的活力和快速的市场反应能力。

　　公司的中高层管理人员均直接或者通过持有步步高投资集团股份而间接持有公司股份，并且公司规定这些股份在公司发行成功日起8年后方可上市流通，这不仅有利于维持公司中高层管理人员队伍的稳定性，而且使得公司的管理层利益与公司的利益保持高度一致性，因而使得管理层在日常管理过程中更加注重公司的开源节支，有利于公司的长远发展。

　　另外，公司在对普通员工的绩效考核和激励方面也走在了同行业的前列。公司已经率先在超市的生鲜部门推行收入和奖金与绩效挂钩的“小老板计划”，极大的促进了普通员工的工作积极性。摇钱术：分层递进选股法

    公司发展战略：立足中小城市，区域为王，步步制胜

    公司在未来的发展过程中将继续坚持以二、三线中小城市为发展重点的扩张战略，立足于湖南长沙、株洲、湘潭，全面覆盖湖南、江西，在湖南及江西两省分别实现绝对及相对领先地位后，再逐步辐射华南、西南、华东、华中等区域市场。在业态组合上，公司将大卖场和综合超市、百货店作为主力发展业态，将社区超市作为巩固和扩大市场份额的有效补充。

　　按照公司发展战略，未来几年内公司仍将以湖南、江西两省作为发展的重点区域。到2010年，公司计划拥有连锁超市门店160家，购物广场20家，实现销售额130亿元。同时，公司将根据实际情况对老店有步骤、有计划地进行改造和调整。通过新店开发和老店改造，使公司有效地占领目标市场，并巩固和扩大市场占有率，增强公司竞争能力。2010年后，公司将战略性地走出湘赣地区，进军贵州、广西、四川等西南地区地的二、三级城市，通过收购和新开门店等方式，逐步成长为湘赣及西南地区的区域超市零售龙头。

　　目前国内一线城市的零售业竞争已经非常激烈，尤其是像北京、上海、广州等大城市的零售业竞争已接近白热化程度。随着国内一线城市零售业市场规模越来越趋近于饱和，二、三线城市必将成为未来零售业竞争的主要战场。我们认为，公司坚持以二、三线中小城市为发展重点的“农村包围城市”发展战略不仅可以有效避免一线城市的激烈竞争对公司造成的不利影响，而且可以充分利用二、三线城市扩张成本低廉的优势，实现迅速扩张，有效占领二、三线城市的广大区域市场。另外，超市和百货两大业态的组合发展，有利于公司在区域市场零售市场形成多层次覆盖，巩固其区域领先地位。

    募股资金项目分析

    公司此次向社会公开发行3500万股，募集资金将用于投资于表2中所列的四个项目。

    新开门店发展项目

    未来两年内，公司仍将以湖南、江西两省作为发展的重点，坚持以一贯的发展战略开拓市场，在区域内纵深发展，致力成长为双业态的区域领先的零售商。新开门店项目所需资金主要用于未来两年内在湖南、江西两地投资新设47家门店，以进一步扩大公司的经营规模，提高公司自身的综合竞争力，产生新的利润增长点，使公司有效地适应市场的快速变化。截止本招股说明书签署之日，公司已就本次拟以募集资金投资之新开门店项目（47家门店）签订6份房屋租赁合同、24份房屋租赁意向合同。

    公司在江西省的大部分城市、湖南省长沙、衡阳、岳阳、张家界、吉首等城市的市场地位还处于进入的状态，存在巨大的扩张空间和发展潜力。我们认为，公司未来两年内在这些地区门店数量的增加将有利于进一步扩大和巩固公司在湘赣地区的区域竞争优势。

　　步步高购物广场（湘潭）扩建项目

    步步高购物广场（湘潭）扩建项目坐落于湘潭市河东商业中心区，距新的市政文化中心1.5公里，距火车站、汽车站为4公里。原步步高购物广场（湘潭）的卖场内部布局一直沿用多年前的设计，功能区划较为零乱，配套服务不能很好满足消费者全方位、多层次的消费需求。本次步步高购物广场（湘潭）扩建项目是在现步步高购物广场（湘潭）大楼的后部空地上进行建设，扩建建筑面积4万平米。

　　扩建后的步步高购物广场（湘潭）项目建筑面积达到6万多平方米（地下两层为2万平米的地下车库，地上五层为建筑面积达4万平米经营场地），而且完全按照购物中心模式对业种业态、品类品牌、功能区域、服务设施等进行整体规划和配置，使之成为集百货、精品超市、专营店、家电超市、儿童娱乐城、各色餐饮、休闲娱乐场所等于一体的地标性“商业景观”。我们认为，随着长株潭一体化的进程加快和湘潭市“东进”战略的实施以及湘潭地区的商业、行政中心的东移，河东商业区在未来几年将有望成为湘潭市的中心商业开发区，而公司的步步高购物广场(湘潭)扩建项目也将充分享受商业中心东移所带来的好处。我们预计该扩建项目将在2010年对公司产生3.2亿元的收入贡献。

    公司物流配送中心续建项目

    步步高物流配送中心项目坐落在湘潭市昭山开发区，位于长株潭三市中心区域，拥有优越的地理和交通优势。京珠高速和上瑞高速在此交汇，107国道和320国道从园区门前通过，在5公里范围内有京广线与湘黔线的多个货站，在10公里范围内有湘江千吨级航运码头，离长沙黄花国际机场仅40分钟车程，是一个既能贯通东南西北，又可利用海陆空同时进行货物流通的物流基地。

　　该项目是在公司已有的物流配送中心基础上，新建中央厨房、恒温仓库、信息中心和常温仓库。该项目占地面积118亩，建成后的物流配送中心的新增建筑面积将达到8.07万平米。公司计划将该物流中心建设成为中南地区最大的物流中心，商品零售配送作业能力将达到50亿元/年。我们认为，该项目建成后，公司的物流配送中心的商品配送能力将大大提高，将成为公司及其子公司未来连锁门店扩张的重要物流支撑。

    公司信息系统升级改造项目

    随着公司近几年来的快速发展，公司现有信息系统已不能满足公司业务的快速发展需要。公司此次信息系统升级改造的核心目标是支持公司未来五年的战略规划，通过核心业务系统的彻底改造、辅助系统的补充完善，使其达到国内同等企业相对领先水平。我们认为，对现有信息系统的全面改造将为公司未来几年实现成为中国南方最优秀的双业态区域零售商的发展战略提供了基础保障。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    盈利预测

    根据公司披露的公开数据，我们对公司2008-2010年的主要盈利预测假设如下：

　　营业收入增长假设：根据公司披露的公开数据，我们分别对公司的主营业务收入和其他业务收入进行盈利预测。在对主营业务收入的预测中，对于新开的门店，我们根据历史数据对其平均销售平效进行假设以计算其新开业当年的主营业务收入贡献；对于开业在1年以上的门店，我们按照店龄的不同而分别对其进行内生增长率预测。具体预测假设见表5和表6所示：

    公司的其他业务收入与营业面积扩张有很高的正相关关系，而且其增长速度要略高于营业面积扩张速度。因此，我们假设2008-2010年的公司其他业务收入比其营业面积扩张速度高4-5个百分点，具体预测见表7所示。另外，我们预计湘潭步步高广场扩建项目将在2010年对公司产生收入贡献，我们假设其开业当年的销售平效为8000元/平米（公司2007年的平均销售平效6694元/平米），则其当年产生的收入贡献为3.2亿元。

    毛利率预测：

    对于2007年前已经开业的门店，我们根据其历史毛利率水平分别对其进行2008-2010年的毛利率水平预测。对于2008-2010年新开的门店，我们假设开业当年的平均毛利率为12.5％，开业第二年为13.5％，开业第三年为14.3％；假设步步高扩建项目2010年的销售毛利率为20％。毛利率预测具体假设见表9所示：

    期间费用率预测：我们假设公司在2008年-2010年的期间费用率总体保持稳定水平，假设2008-2010年的营业费用率分别为13.49％、13.45％和13.40％，管理费用率分别为1.44％、1.43％和1.41％，财务费用率维持不变，为0.03％。

　　其他假设：

    我们假设公司2008-2010年的主营业务税金及附加占主营业务收入的比例维持2007年0.42％的水平；有效所得税率假设为25％。、

    在以上假设前提下，我们预计公司在2008-2010年的归属于母公司所有者的净利润将分别达到1.70亿元、2.37亿元和3.29亿元，折合成eps分别为1.26元、1.75元和2.44元。

    估值和投资建议

    根据2008年5月30日的收盘数据，a股零售业的2007年的平均静态pe为45.06x，2008年的平均动态pe为28.68x，而超市行业的估值水平要比零售业平均估值水平略低一些。华联综超和武汉中百两家超市企业2007年的平均静态pe为38.61x，2008年的平均动态pe为25.13x。

　　目前，a股市场超市类上市公司的估值水平高于h股以及欧美市场同类公司的估值水平。考虑到目前新股一、二级市场的价格差异以及资本市场未来一年内走势不确定性所带来的零售业估值水平下降的风险，我们建议投资者按照公司07年25x-30x的静态pe进行询价，以此计算的询价区间为22.75元-27.3元之间。

　　武汉中百2007年的静态pe为41.74x，2008年的动态pe为25.04x。公司作为一家以超市为主的区域性零售企业，其业务结构与武汉中百具有很强的可比性，而且公司在未来三年内的净利润复合增长率（38.61％）将略高于武汉中百（36.44％）。因此，我们认为可以给予公司一定的估值溢价，按照2008年28x-33x的动态pe对公司进行估值，认为其上市的每股合理价值区间在35.28元-41.58元之间。

    风险分析

    作为轻资产型的超市连锁企业，公司与其他同行业企业未来同样面临着现有及新开门店租金上涨的风险；

    另外，随着二、三线城市经济的发展以及城镇化水平的提高，将有更多的竞争者进入这一市场，届时公司可能面临着更为激烈的市场竞争。如果公司不能迅速培养和提升自身的核心竞争力，则可能在竞争中处于不利的地位。