"g股"标识将于十一之后取消，这意味着中国证券史上一次最大的变革已基本结束。那么，今天我们该如何评价股改的功过是非和成败呢 

　　总的来说，我认为股改是一个很精彩的过程，用一年多的时间就完成了过去认为需要5-6年、甚至10年才能完成的工作，期间市场保持了相对平稳。

　　我过去一直强调，大盘不跌、个股能涨是判断股改成败的唯一标准，因此从结果看，股改肯定是成功的，投资者通过对价和股价上涨的确得到了实惠。

　　当然，股改本身就是各方利益关系的一个调整，由于监管还跟不上，期间出现“买票”等负面问题也是难免的，但是管理层的反应还是挺快的，即时阻止了问题进一步扩大。

　　股改后，市场各方都失去了推委的借口，都必须对自己的失误负责，而不能归咎于制度的不完整。对于管理层而言，监管、上市规则等各方面都没有不与国际接轨的理由；投资者也必须对自己的决策完全负责，而不能怪圈钱、别人误导我之类。因此，股改将加速市场的自由化、规则化和理性化。

　　的确，股改并不能推翻股市尚待压在牛市头上的五座大山：

　　1、上市公司结构不合理，小公司太多，大公司太少，指数不稳定。未来半年到一年，这种结构的改善的将持续，大盘股上市进程会加快。

　　2、上市公司质量不高，管理层不能完全将股市定位于为国企改制服务。可喜的是，股市的定位在逐渐改善，新近上市公司的质量还是不错的；

　　3、机构投资者结构不合理，长期机构投资者缺乏。过去管理层积极发展了基金，但是由于基金面临一年一度结帐的业绩考验，变现压力很大，不可避免的要追涨杀跌，而保险资金、社保基金等真正的长线机构投资者的比例有待提高。

　　4、券商问题。过去券商亏损、违法乱纪问题很严重，很多问题券商必须从市场中卸载掉，虽然今年10月底券商治理基本结束，但这只是一个阶段性成绩，券商新的、阳光的盈利模式还有待探索。

　　5、严刑峻法能否得到有效推行。《刑法》修改之后，证券违法惩处更加有法可依，但是有法不依的问题仍然很严重，未来管理层需要明确定位，各部门不要相互推委，要对违法的行为追究到底。同时，目前对违法行为的量刑还不够，违法的成本还很低，这方面也有待加强。

　　我认为是加强市场监管的艺术，管到点、管到位。像过去的比如中工国

风吹草动，用这四个字的成语来形容中国的人民币市场表现是最恰当不过的了。

　　由于周小川在世行和imf联合年会上的表态，人民币汇率在撮合市场上就上演了一出“蹦极”走势，300个基点的剧烈波动令当日的汇率波幅达到了0.29%，逼近央行0.30%的上限，盘中，人民币创出了7.92的新高。

　　风吹草动，这四个字的成语同样可以用来形容美国财政部长保尔森在出席世行和im f联合年会之前就中国经济地位发表的谈话。在这次谈话中，保尔森称中国已经成为世界经济的领袖。

　　与保尔森的讲话相呼应的是，在9月18日新加坡举行的国际货币基金组织，也就是imf的年会上，中国和其他三个国家一起被赋予了一个极大的荣誉，扩大了在这个国际组织中的投票权。其中，中国的投票权由2.98%提高到了3.72%，韩国的投票权从0.77%提高到了1.35%，墨西哥的投票权从1.21%提高到了1.45%，土耳其的投票权从0.45%提高到了0.55%。从提升的幅度看，中国的幅度无疑是最大的。

　　但是，这并不能改变中国在imf看客的地位。

　　和世行一样，国际货币基金组织也是一个富人俱乐部，要说有什么不同，那就是世行总裁约定俗成由美国人担任，而imf的主席则由欧洲人担任。在这个拥有184个成员国的组织中，任何一次重大的决定都要有85%的赞成票才能生效，而美国一家就拥有17%的投票权，这实际上意味着美国对任何决议都有否决权，更确切的讲，国际货币基金组织实际上由美国、日本、德国、英国、法国、意大利和加拿大七国在经营，除了美国22%的投票权外，英德法和日本4家共有22%，且在董事会享有永久的席位，根据一种富国代表穷国发言的奇怪体制，加拿大和意大利则有8%的投票权，其他欧洲国家的份额也不小，比如比利时可以直接控制2.1%，间接控制5.1%的投票权，是印度或巴西的两倍还多。虽然这一次中韩墨土四国加起来的投票权被提升了1.8%，但是，欧洲、日本、美国、加拿大加起来的投票权还是在60%以上。　

　　在国际货币基金组织中只有3.72%的投票权，中国戴得起世界经济领袖这顶大帽子吗 在水皮看来，保尔森不愧是中国通，忽悠的功夫也是好生了得的。　

　　问题是，保尔森的话不是随便说说的，既然他给中国送出了这么一顶大帽子，自然也就有自己的道理。保尔森要

水皮每周日晚上8点半在电台都有一档直播的评论节目，这是一个财富频道的证券节目，但是在最近的一次节目中，水皮却花费大多数时间在和主持人讨论一个远在千里的太平洋彼岸的人的讲话，这个人不是别人，正是美国新任的财政部长保尔森。

　　保尔森讲了什么话，让远在中国的电台主持人这么感兴趣呢 保尔森9月13日发表了一篇关于中国经济的讲话，在讲话中，这位来自高盛的ceo没有一如既往的要求中国政府给人民币升值，而是史无前例地宣称，中国已经成为“全球经济的领袖”，并且表示“希望看到中国的成功”，因为“对于我们来讲，最大的风险不是中国将取代美国，而是中国不进行必要的经济改革，不能够保持它的增长率，”由此，保尔森保证，他领导的财政部将会反对美国国会任何因为贸易逆差而惩罚中国的做法，“保护主义无济于事，我们不需要孤立主义和保护主义的警钟”。

　　保尔森确定在这个星期访华，启程前的这番讲话，在全球范围内引起强烈关注，各国舆论对此仁者见仁，智者见智。英国的《金融时报》从中看到新动向，在题为“保尔森决定唱红脸”的社论中指出，美国已经把中国重新定位为“战略合作伙伴”，保尔森此番讲话，为其在访华期间与中国进行更有建设性的谈话奠定了基础。但是美国出版的《纽约时报》却不以为然，报道保尔森讲话的题目就已经一目了然，“保尔森说，中国的经济政策伤害了自身”。保尔森的讲话，在《纽约时报》看来，是布什政府迄今为止在经济问题上对中国最严厉的警告，《纽约时报》在报道中，特别提及在保尔森讲话的前一天，中国的月度贸易顺差再创纪录。

　　客观的讲，保尔森的讲话在中美贸易政策上和美国历任财政部长的基调基本上是一致的，特别是和前任财长斯诺相比，更是如此。如果说有什么不同，那么就是他对中国经济地位的定义，尽管此前大家都公认美中经济是当今世界经济一大一小两个引擎，但是明确中国的领袖地位还是第一次，特别是全球的领袖地位。

　　那么，保尔森给中国戴的这个高帽是言不由衷的嘲讽还是真心实意的恭维呢 

　　在水皮的印象中，再没有哪一个官员比保尔森访华的次数多了。美国全国制造业联盟的一位负责人对《华盛顿邮报》称，他对保尔森有信心，因为保尔森曾70次访问中国，有“在中国的足印”。事实上，在讲话中，保尔森就是以其在高盛的亲身经历说明亲眼看到中国通过改革开放，使公民有了更好的就业机会，提高了

竖起一幢高楼，倒下一批干部，这个规律在不少地方屡试不爽，追根寻源，问题不在于贪官太多，而在于权力过大，不在于奸商的恶毒，而在于私权的缺失。

　　湖南郴州地区嘉禾县的强拆事件曾经轰动一时，开发商固然不是东西，郴州市委书记固然不是个东西，但是，大家往往忽略了一条，在现有制度下，居民的私有房产实际上是没有任何保护的，地方政府只要以城市公建为理由就可以合法地侵占公民的合法权益，这样就为不法奸商和贪官污吏的勾结合谋留下了巨大的操作空间，以至于恶性事件没完没了。

　　公权和私权，公产和私产，孰轻孰重一直是个宪政问题。最近一次修宪，私有财产的保护才被写入宪法，但是和公共财产相比，还是缺少神圣不可侵犯的表述，还是留下了仁者见仁、智者见智的分歧，私有财产的歧视性保护还是一个挥之不去的阴影。这种阴影直到全国人大常委会审议《物权法》才出现了消失的可能，人大常委会的发言人在谈话中明确表示，《物权法》要体现国家对公共财产和私人财产的平等保护。

　　什么是中国公民最大的私人财产呢 

　　对于绝大多数的中国人而言，最大的私人财产莫过于千辛万苦、省吃俭用而买下的房子，房子差不多就是绝大多数人一生的财富。

　　可是，又有谁能意识到，这笔最大的财富只是建立在沙滩上的一堆瓦砾，甚至于连遗产都传不下去。

　　为什么 

　　因为这是一个不完整的私产，由于土地归国家所有，所以我们购买的房产只是地面上的建筑，并不包括土地，确切地讲，我们只拥有这块土地的使用权，而没有所有权，而且还不是永久的使用权，只是一个阶段性的使用权，这意味着土地的增值而带来的巨大收益实际上和我们是没有关系的，不但没有关系，我们的住房的使用价值会随着使用权年限的递减而递减，根本不存在世界各国都一样的房地产升值现象。理论上讲，70年以后，地方政府可以以种种理由将楼推倒重来，再征一次土地出让金，再盖一次楼，再卖一次给我们。如果我们不幸活到90岁，那意味着我们有可能在89岁之时失去我们的住房而流离失所、露宿街头。

　　这就是我们现在的商品房政策，存在着重大缺陷的有限私有化政策。

　　70年后怎么办 这个问题似乎问得早，但是实际上已经晚了，"物权法"的草案中，对此只明确了一条，那就是续费。续什么费，没有明确，怎么续，也没有明确，从积

中国股市第一高价股不是高科技股，也不是金融股，而是家电连锁股，这本来已经是一个神话，而水皮现在关心的则是，这个神话还能撑多久。

　　8月29日，苏宁电器的中报“惊艳”登场，公司2006年1月至6月实现主营业务收入111.78亿元，每股收益0.71元，净利润2.57亿元，同比猛增109%，经营产生的现金流净额为2.50亿元，较上年末1.35亿元锐增84.84%。与如此“惊艳”的中报交相辉映的是苏宁同时推出的分配方案，10转10。

　　年中分配并不少见，但是以公积金大送10转10的红包却并不多见，而正是这个分配方案给苏宁电器带来了一剂强心针，股价从45.8元一举涨停至50.38元，虽然距离前期高点58元还有一定的差距，但是毕竟冲过了定向增发的生命线48元，为机构投资者带来了一丝解套的安慰，也为刚刚进入解禁期的高管持股提供了最佳减持套现的时机。同时，也将这个沪深两市的第一高价股再次推到了舆论的中心。

　　2006年的中国家电连锁市场可以用烽火连天、硝烟四起形容。与苏宁电器同处一城的五星电器刚和来自美国的巨头百思买结盟，行业老大国美就和老三永乐签下了合并的协议，苏宁电器遭遇了历史上前所未有的窘境，前有阻击，后有追兵，结果就是打完“口水仗”，再开“价格战”，过度竞争造成的经营环境恶化是必然的。家电连锁本来就是一个微利行业，在这种情况下，剩者为王已属不易，高速增长对于任何业者而言都是勉为其难的事。

　　事实上，作为传统的三大巨头，国美、苏宁、永乐都已经上市，而更早的三剑客之一山东三联也借郑百文之壳上市，应该讲在投融资环境上，这些行业巨头条件基本上是相当的，在供货渠道上和厂商的合作条件也旗鼓相当，不存在发生奇迹的可能。从已经公开的年报看，山东的三联商社2006年上半年的主营收入为8.5亿，同比减少了24.56%，亏损40万元，同比是负的102%，公司预计第三季度依然亏损，为此还更换了总经理。刚刚和国美合并的永乐今年上半年的利润同样猛跌89%，如果不是永乐的4位高管自掏腰包回购非核心业务给公司创造一次性投资收益4159万元，那么永乐上半年的业绩就不是赢利1502万元，而是亏损2657万元。国美的中报则显示，这个家电连锁的老大，上半年主营收入121亿，增长46.94%，但是利润为3.45亿元，增幅只有44.96%，而且同店销售额和每平

　潘石屹可以上纳税榜，还有多少该上还没有上的人又在哪呢 

　　潘石屹之所以令人刮目相看，不在于小潘为商业勇于献身的娱乐精神，也不在于他见人说人话见鬼说鬼话的恶搞主义，而在于他领导的soho中国居然出现在中国纳税企业500强的榜单上，成为上榜的仅有的3家房地产企业之一。

　　实话实说，就在潘石屹潘总出现在500强榜单之前，水皮还在和媒体的同仁开潘石屹的玩笑，潘石屹能有今天的知名度完全有赖于一张好嘴，正所谓人小嘴大，而实际上潘石屹在圈子里根本算不上什么大鳄。潘石屹在北京的项目，除了长城下的公社之外，具备商业开发价值的满打满算不超过3个，一个是soho现代城，一个是建外soho，一个就是soho尚都，前面两个是潘石屹一手策划的嫡系，而后面一个是从任志强手中换粮票换来的庶出，更何况，在这些项目中，小潘都只是股东之一。

　　但是，潘石屹就是凭着一个soho中国就上了纳税500强，而且是惟一一家来自北京的地产商，的确令水皮大跌眼镜。

　　大跌眼镜的原因之一是，怎么就轮上他潘石屹 北京这地面，鱼龙混杂，水深浪大，房地产市场更是各路豪杰的兵家必争之地。中央系的企业有中房集团、远洋地产，首都系有首创集团、天鸿集团，海归系的有中海地产和华润地产，民营系的有合生创展和富力集团。论市场规模和公司实力，小潘的soh o中国恐怕都不是他们的个儿，甚至连任志强的华远都比不上，那么多的大鳄都躲到哪里凉快去了 

　　大跌眼镜的原因之二是，潘石屹并不是个光说不练的假把式。大家恐怕都还记得首创刘晓光被约请协助调查的情景，还记得潘石屹在博客上为自己和任志强没有被抓进去而作的澄清，尽管包括水皮在内的许多人都怀着“此地无银三百两”的成见，但是，潘石屹和任志强的对话还是给水皮留下深刻的印象，小潘的意思就是为人不做亏心事，不怕半夜鬼敲门，我把税都交了，就没什么可怕的。潘石屹的底气就是来自这500强，并不是虚张声势。

　　地产商在大家心目中的形象，大家不说也罢。电影《疯狂的石头》来自于生活，还原于生活，其中地产商的形象的确可以作为一种典型，这一点，连触了一次电的小潘都无法回避，地产暴利通过任志强口无遮拦的宣传更是深入人心。但是，和房地产已经成为中国经济的支柱产业地位相比，房地产业税收的侏儒现象却令人难以启齿。房地产在媒体公布的十大暴利行业中

上海的记者给伊利的老总算了一笔，结果不算不知道，一算吓一跳，居然算出了一个国有上市公司的“首富”。

　　伊利老总是如何被人算计成首富的呢 

　　算计之一来自于伊利在股改时作出追加对价的1200万股股票。按伊利的股改方案，这1200万股是对价的一部分，但是如果伊利的经营连续两年满足了17%的净利润增长和20%的主营业务增长，那么将可转为对管理层的股权激励。1200万股股票现在归谁 归流通股股东，并不在伊利老总名下，也不在伊利老总一个人的名下，实际上连分配的方案也没有。但是根据记者的猜测，伊利老总至少可以分到360万股，价值近7000万元。

　　算计之二则是来自5000万股对管理层的定向增发。按照增发方案，这5000万股的定向增发，价格是13.33元，8年有效，在满足行权条件时，每份期权可购买一份股票。伊利老总名下这次分到1500万股。记者据此测算，价值1.54亿元。

　　1.54亿＋0.7亿＝2.24亿，这就是记者给伊利老总算出的身价，即使按8年分摊，伊利老总据此每年的预期收益也将达2800万元。

　　伊利老总就是这样假设成了中国股市的首富。

　　这样算账对不对，见仁见智。

　　需要提出的是，无论算计一还是算计二，都是或然而不是必然，要由或然达到必然，是有行权条件的，关键是要看行权条件合理不合理。同时要指出的是，算计之一的1200万股股权并不由单一国有股股东支付，也不是无偿派送，而是流通股股东和管理层的“对赌”。理论上1200万已经由非流通股股东作为对价支付给了流通股股东，所以不存在国有资产流失的问题。顺便要指出的是，算计之二的5000万股定向增发是符合证监会规定的，而选择和股改方案实施同时公布，是股改过程中的一种常态，以市场当时的填权效应得出刻意压低行权价的结论是不正确的，现在贴权的股票越来越多，又如何解释呢 

　　事实上，记者还是挺厚道的。伊利股改之后，股价一路冲高，最高至24.92元，目前已经回落了将近6元，如果选择高点计算，那么伊利老总的收益就不是2.24亿，而是将近3.35亿元了。

　　账能这么算吗 

　　伊利股改当天，伊利老总就已经被媒体算计过一回，当时的身价只有6000万，而今天，6000万又变成了2.24亿。4月26日，水

　   水皮不相信迷信，但是相信直觉。

　　2004年的8月17日，苏泊尔在深圳挂牌上市，发行价12．21元的苏泊尔，开盘价居然不多不少就是12．21元，此后便一直狂泻，直落11．20元，3万多中签的人全部在瞬间由幸福的中奖者成了不幸的中箭者。

　　直觉告诉我们，“苏泊尔现象”不是一个好现象，而新股跌破发行价更不是一个好兆头，水皮当时就在杂谈中指出，苏泊尔恐怕摆脱不了成为问题公司的恶运，但是没有想到的是预言会兑现得这么早，这么准，这么绝，甚至连时间的安排也是这么的巧。

　　2006年的8月16日，也就是在苏泊尔上市整整两年的时候，苏泊尔公布了一个令业内外人士都大跌眼镜的公告，宣告已经和来自法国的餐具巨头seb集团达成战略投资框架协议。根据这个协议，苏泊尔将向seb定向增发4000万股a股，而苏泊尔的控股股东苏泊尔集团和苏增福父子则向seb协议转让2532万股限售流通股，转让价为每股18元。不仅如此，seb还同时向全体股东发出要约收购报告，以每股18元的股价最多6645．2084万股的股票，全部交易完成之后，seb持有的股票将达到52．7％至61％之间，成为苏泊尔的绝对控股股东。

　　苏泊尔的英文简称是sbe，和法国seb仅仅在字母的排序上有所区别，sbe和seb的合作早在10多年前已经开始，和大量的中国企业一样，sbe一直就是seb在国内的代加工客户，苏增福父子绝对想不到的是，sbe和seb的合并会在业内引起其他巨头如此剧烈的反弹，以至于并购面临着被行业协会和有关部门叫停的危险。

　　seb是国际知名的大企业，多项小家电全球销量排名世界第一，营业额高达200亿人民币，在国际同类产品中的市场份额已经占到24％，通过收购中国企业，打入中国市场，一直就是seb的努力方向。事实上，seb不仅在和苏泊尔在谈合作，和爱仕达也一直在洽谈合资，而苏泊尔和爱仕达是国内餐具业中数一数二的品牌企业。2004年苏泊尔的销售额是17亿，爱仕达的营业额是12亿。在知名品牌的排行榜上，苏排96名，爱排97名，品牌价值苏泊尔值16亿，而爱仕达值15．9亿。具体到产品的市场占有率，压力锅，苏泊尔20．89％、双喜21．59％、爱仕达15．70％；不粘锅，苏

    听话听音，凡是听得懂中国话的人都知道，“但是”是个转折词，“但是”的后面，往往才是真实的意思。

　　但是，在进入“但是”之前，我们先解决“但是”之前的问题，为什么说，加息不是万能的。

　　早在2004年6月30日，美联储宣布第一次加息，水皮就在杂谈中发表了一篇文章，题目叫做“加息还是不加息是个问题”，断言周小川不会跟随格林斯潘走上加息之路。理由有4条。

　　理由之一，中国可能出现的过热是投资形成的结构性过热，而不是消费过热；

　　理由之二，中国的制造业产能相对过剩，产成品存在巨大的降价空间，通货膨胀的基础不扎实；

　　理由之三，中国人口的绝大部分农民收入自1997年以来没有实际增长，城乡差别不是在缩小而是在扩大，消费存在断层；

　　理由之四，当时居民存款已经突破10万亿，而国有商业银行效率低下，银行存款形成巨大压力，存在分流的要求。

　　这四条理由现在看来也没有改变的理由。

　　周小川没有加息，不等于周小川没有洞察力，看不到中国经济过热的迹象。相反，还在2003年7月，周小川就在内部的座谈会上指出，当时的货币投放增长过快，央行要作出预警。预警的措施之一是房地产贷款新政，之二则是提高存款保证金率。

　　对付贷款的过快增长，一般国家的央行有三种手段，最大众化也是最具覆盖效应的是加息，其次是提高商业银行的存款保证金，第三个手段则是发行央行的票据，在公开市场上回笼资金。

　　换句话讲，周小川不但和格林斯潘一样对各自国家的经济景气周期作出了正确的判断，而且反应的速度要比格老快，至少在时间上提前了一年，而在动静上则比格林斯潘要小，切入的口也较为隐蔽，充分考虑到了中国的国情。

　　事实上，为了顶住国内外加息的压力，央行不得不持续地使用提高存款保证金这一手段，同时还推出了区别存款保证金的政策，直到4个月以后的2004年10 月29日，才选择了9年以来的第一次加息。加息的幅度并不大，只有0．27个百分点，尽管央行的幅度不大，但是加息在国际市场引起的震荡却是巨大的。因为在加息的同时，央行还取消了商业银行贷款利率的上限，这一措施，被时任美国财长的斯诺称作是中国朝着自由市场原则迈进的

房价：对普通消费者影响非常大

　　因为现在宏观经济增长过快，这次加息在预料之中。事实上，如果两年前就加息，可能情况会比现在好得多。

　　从宏观调控手段来看，中国最近一段时间只进行了一次加息，不大符合加息操作的普遍规律。而且加息对于不断升温的投资热，能够起到一些遏制作用。上一次央行提高存款准备金率，冻结了1500亿的资金。但是并没有对整个经济领域产生全面的覆盖。只不过对投资方向作了一些引导。

　　外资大批从非正规渠道进入，都需要人民币支付。

　　事实上，银行存款准备金率的提高，比不上银行贷款新增的数量。上个月，一个月新增的贷款就几乎是整个下半年的贷款总额度。所以根本不足以遏制投资过热，以及投资流动性太强等问题。

　　按照预期，上半年就应该有一次加息的动作，因为上半年固定资产投资大约在投资的30%以上。

　　这也是宣布对内蒙古处理后，一个明确的信号和手段。

　　事实上，对于宏观调控，行政手段最有效，但是内蒙古事件，说明当地政府对于中央的政策未必100%买账，地方政府往往出于地方政府利益最大化的态度，这也是对行政调控力量的一个对冲。

　　只有采用加息，才能够覆盖所有领域，也许有些机构投资者会找到其他手段，但是对于个人消费者来说 ，政府加息的信号已经非常明显。

　　房价：对普通消费者影响非常大。

　　房价还会进一步上涨，因为贷款利息的上涨，必然导致房屋建设成本的上升，这些都会是购房者来买单。现在中国房地产处于供不应求的阶段，所以这次加息势必将推动房价的再次上涨。

　　通货膨胀：中国经济最具特色之处在于，一脚在通胀之中，一脚在通缩之中。

　　现在中国制造业产能进一步过剩，未来一段时间，国际预期还会有十万亿美元的制造产能进入中国。除了房地产外，大部分领域都将面临产能过剩的风险，并面临短期内进一步扩大的风险。