地产板块的投资价值分析
房地产行业在过往中国经济的发展中一直扮演着举足轻重的角色，地产周期几乎驱动着中国宏观经济周期运行的趋势。
从1998年房改开始，中国房地产行业实现了一个巨大的发展和进步，保持着高速增长，人均居住面积从20年前的6.7平米，已经增长到了现在30多平米，房地产业已经实现了整个行业万亿级的体量，过去也一直是中国经济增长的一个动力，为过去二十年投资驱动经济增长的模式起到了一个至关重要的作用。
一、房地产发展二十年：从增量市场变为存量市场
为了更好地看清房地产的发展轨迹，下面，我们简单梳理一下房地产过去20年的发展。
从1998年住宅商品化改革以来，中国房地产市场化进程已经走过了二十个年头。从宏观角度看，影响中国房地产进程的三大主要因素为土地、人口、金融，当然在不同时间轴侧重是不同的，长期主要看人口、中期看土地、短期看金融。
从供需的角度看，人口是影响房地产需求的主要因素，土地是影响房地产供给的主要因素，而金融则主要是从杠杆的角度来影响，或者放大，或者缩小。这些因素也是我们分析中国房地产发展进程的主要视角。
（1998年-2002年）起始阶段：住宅货币化启动市场（土地还是划拨制，政府没有土地财政，政府土地供给高于人口增长）。
（2003年-2007年）成长阶段：需求推动行业发展（土地招拍挂改革后，土地供给逐步刚性），该阶段的城镇人口增长相对可观，人口红利效应有明显体现。与此同时，由于地方政府卖地可以获得土地出让收入，房价、土地价格持续高升。房地产市场首次表现为需求大于供给。
（2008年-2016年）繁荣阶段：从2008年全球发生金融危机以来至2016年左右。此阶段地方政府的土地财政依赖不断加重。同时，由于全球经济危机、14年行业需求下滑和15年股市异常波动等因素，货币政策出现两次放松，而调控松紧波动（2008至2009年偏松，2010至2013年偏紧，2014至2016年初偏松），房地产市场出现三次小波动和两次较大井喷。这个阶段是中国房地产两轮宽货币带来的价值重估的繁荣阶段。
（2017年以来）长效机制阶段：为避免房地产政策时紧时松带来的市场波动，中央开始构建房地产市场长效机制，同时根据分化的市场采取因城施策的政策。
也就是说，我们当前就处于长效机制阶段，长效机制最主要的客观背景，是房地产从一个增量市场变为一个存量市场。
二、房地产政策背后：国家发展模式的转换
当前推出新的房地产指导思路，在当下的国际经济环境中更是具有必要性和紧迫性。
必要性方面：
在生产端，房地产的高收益，占用了过多的社会资源，挤压了其他产业的发展；与此同时也使得企业用工成本大幅上升。
需求端，高房价挤压了民众的消费，这也是经济转型的必然要求。
紧迫性方面：
在中美贸易摩擦的背景下，中国的策略——以空间换时间：
“空间”就是中国的战略纵深，体现为中国的消费市场。用空间换取的时间的策略下，就是尽快去除中国的超级地租模式，为中国的高新技术产业、中国的经济转型创造条件。
所以说，新的国际经济环境使得房地产政策更具有紧迫性。
根据上面的分析，我们也可以看出来，房地产政策的背后，其实是国家发展模式的转换。
但是，要想完成发展模式的转换，就必须解决土地财政的问题，土地财政，我们可以简单理解为地方政府通过经营土地获得收入。它是怎么产生的？
需求方面：1998年取消福利分房，房屋变成商品，稍微了解中国文化并简单分析中国的人口规模及结构就可以知道这会释放出怎样庞大的市场需求。
供给方面：中国分税制改革，中央收财权，导致地方政府有事权无财权；而土地收储出让制度、招拍挂制度，则彻底解决了钱的来源问题。
激励方面：地方领导政绩考核机制和GDP挂钩。
客观来说，土地财政对于中国GDP的快速增长、产能与技术的积累具有非常重要的意义，但任何一种制度都有两面性，在特定的历史环境下完成其历史使命后，就必须审时度势地对这一制度加以反思。那么我们现在，可能就到了这么一个需要反思的阶段，这本身也是长效机制的一个大的背景。
但我们发现，很多人就此产生了另外一种误读，认为过去发展模式的终结，意味着房地产的终结。所以，站在当前的时点，我们需要重新审视房地产行业，总的结论是：模式的终结，行业的新生。
模式的终结，就是中国客观上需要终结过往的增长模式以及超级地租机制。
但目前却有严重误读，事实上中国要终结的是过往的增长模式、超级地租机制，而不是终结房地产行业。
三、房地产行业步入新时代：强者恒强
由于房地产业在宏观经济中都起着至关重要的作用，产业链条长，带动了家电、家具、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列行业，对于银行而言，房地产资产是收益较高且风险较为可控的主要配置标的，此外，土地收入是地方政府的重要收入来源，房地产承载的多，期待的便多。
所以现在，需要完成房地产角色的转变，逐渐卸下不该有的角色。这也就是房地产行业的新生，我们知道人的基本需求，无非吃穿住用行，其中住尤为重要。仅就这一点来说，房地产行业则是迎来一个行业的供给侧改革，将进入一个强者恒强的时代。
房地产行业步入新时代，体现在哪些地方？
1、十九大报告指出，房子是用来住的、不是用来炒的，这是一个新的定位，也就是说当前更强调房屋的居住属性。
2、行业集中度提升。房地产行业虽然从高速成长到平稳发展，但市场的结构也发生了重要的变化，随着集中度提升，进入胜者为王、强者恒强的时代。
3、居民消费升级：住房在中国乃至整个东亚文化体系中占据着重要的地位；随着中国居民收入增长，对于住房的需求也在升级。
4、房地产行业进入一个多维竞争的阶段：存量时代，房企发展模式，将在原有以土地获取和以开发为核心的单维基础上，增加资产运营和客户经营两个维度，从单维的竞争到了多维体系的竞争。
以上，我们是从一个大的方向上的展望，从投资的角度，站在当前这个时点，有三个明显的有利因素：
1、货币和信贷政策将边际修复
从以往历史经验来看，10年期国债收益率作为先导指标，往往领先地产行业利率成本（包括按揭贷以及房企资金成本）半年左右，而10年期国债收益率自18年1月以来趋势性下行（尽管期间有所反弹，但不改这个趋势）从这个角度看，地产行业利率成本的边际上行压力将逐步缓解。
数据来源：WIND
2、估值较低
过去三轮小周期地产股的估值最低点分别在08年11月、11年12月以及14年3月，而当前申万房地产板块滚动PE（TTM）处于一个底部的位置。
数据来源：WIND
当前估值的回调已经充分包含市场的悲观预期。
3、房地产行业集中度正在快速提升，行业龙头将显著受益。
集中度提升保障了龙头房企业绩的持续增长，龙头企业获取超额收益的概率比以往任何时候都要强，同时为高分红提供支撑，并且这种高分红收益率较以往任何时候确定性更高、持续性更强。
对照美国经验，我们认为集中度不可逆转的情况下，业绩将成为推动龙头市值持续上涨的核心因素。
最后，还是有必要补充一点，所谓发展模式的转变，这是我们努力的方向，但我们也需要认识到，过往的发展模式已经是一种惯性，变革还需要时间。
四、一“指”布局房地产行业龙头
从产品的角度，华夏中证全指房地产ETF（515060）跟踪的指数为中证全指房地产指数，目前成份股数量是96个，权重最大的几个成份股为万科、保利、华夏幸福、招商蛇口、华侨城等股票，前十大成份股权重占比接近50%，权重布局也很好地吻合了当前行业集中度大幅提升的现状。
