珍稀物種：AH折價股值得高度關注

2018.01.08

在沪港通、深港通陆续上路之后，内地和香港股市融合程度越来越高，理论上来说，AH股的价格应当趋同，但在实际层面却并非如此。反应AH股溢价程度的恒生AH股溢价指数，2008年2月有统计以来的十年里，80%以上的时间A股都处于明显的溢价状态，仅有2013年10月到2014年10月有一年间连续低于100。随着沪港通在2014年底的开通，折价迅速变成了溢价，并在2015年7月迅速上冲至于154的高位，创下六年来的新高。此后两年多的时间里，AH股溢价指数虽然有所下行，但最低不过下探至113附近，目前仍维持在127左右，换言之两地同时上市的公司中，A股比H股贵了将近三成。

A股比H股整体贵的原因何在？笔者认为有以下几个原因：

一、两地市场的流动性不同。A股虽然开放大门越来越大，但相比香港市场完全自由开放还是有较大的差别。特别是内地有许多资金不能自由出境投资，只能在境内寻找投资目标，客观上造成了较多资金追逐较少股票的情况，而港股的流动性则受到国际市场的影响，大进大出的情形并不少见。整体而言，A股的流动性比H股要充沛，资金“水位”较高也带来溢价。

二、内地投资者进入港股仍有障碍。目前内地投资者经由沪港通、深港通有目标的限制，加上开通此项功能存在50万的资金门坎，实际上已经将绝大多数内地投资者排除在外。另外，港股通的交易成本也比较高，交易时间又仅限于两地股市同时开市的时段，也在某种程度上影响了内地投资者配置的比例。

三、A股本身存在溢价因素。首先是A股目前新股申购需要二级市场的股票市值来进行配售，同时新股上市之初又连续上涨，存在无风险套利，因此A股也被赋予一定程度的“看涨期权”，这点是港股所不具备的。另外，A股相对H股还存在“控制权溢价”，目前两地上市的公司中，只有建设银行是在H股全流通，其余均在A股全流通，因此A股的控股股东的持股部分也天然具有“控制权溢价”，也就是用较少的股份可以控制上市公司的经营，因此其股权相比其它普通股份具有隐形的溢价，这点在民营企业或第一大股东持股比例较低的公司表现尤为明显。

四、部分新股上市之初的大幅炒作拉高了A股的溢价。在最近两年上市的新股中，包括新华文轩、中原证券、中国银河、秦港股份、庄园牧场、拉夏贝尔等，A股上市之初都获得大幅爆炒，而H股大多是短期反应拉高，很快又跌回原位，导致AH股整体溢价的扩大。

五、两地投资者结构的不同。整体来说，港股市场的机构投资者尤其是外资的比例较高，掌握定价权，而A股市场虽然机构投资者近年来的比重日益提高，但散户仍有较大比例，对于小盘股、题材股的定价比港股要高，也提升了两地的估值水平差异。

综合来看，在目前两地股市的现状下，A股比H股有所溢价也是正常合理的，当然未来随着两地股市的进一步融合，包括交易机制的靠拢、投资者结构的接近，溢价缩小并稳定在较小范围内也是可以预期的结果。而在目前A股整体比H股明显溢价的情况下，反其道而行之的折价A股就值得我们重视。截止1月5日，内地和香港两地同时上市的股票共有98家，折价的A股仅有5家。在A股拥有打新的“看涨期权”、大股东的“控制权溢价”和比较充沛的流动性之下，这些A股比H股有所折价，显然是港股市场上主导的机构投资者对其基本面存在更强的乐观预期，因此才愿意出更高的价格在H股买入。特别是这5只A股均在沪港通和深港通的范围内，外资实际上可以不必直接在H股追高，通过A股买入即可。因此，这些折价的A股算是当前市场的“珍稀物种”，值得投资者高度重视。

表1：比H股折价的A股（数据截止2018.01.05）

这5只折价的A股，普遍具有较好的市场形象，属于所在行业的龙头企业，长期业绩优秀，估值也属于合理偏低的水平。动态市盈率有3只低于15倍，最低的宁沪高速不到13倍，而最高的复星医药也不过33倍；市净率最低的海螺水泥只有2.07倍，最高的复星医药也只有4.19倍。

从过去五年的走势来看，这五只股票也处于迭创新高、一涨再涨的强势状态中，彰显了价值投资的长线魅力。在外资等机构投资者市场话语权逐步上升的未来，这些估值合理偏低的行业龙头，长线投资价值显著，目前的折价某种程度上更像是一种“安全垫”。

当然，一味追高买入并不是最好的选择，如果还没有买入的投资者，不妨等待波段回调到重要均线企稳的时候在逐步低吸，相信在A股六月份正式纳入MSCI之前，他们的中线强势不会轻易改变。