?昨天，广州万穗小额贷款公司董事长原瑞银投资银行中国区副总经理张化桥在《投资者报》发表了一篇文章，题目很惊人——《股市的未来十年状况不妙》，对未来十年股市很不看好。记者请英大证券研究所所长李大霄对文章的观点进行讨论。李大霄说，张化桥先生思路开阔，观点富有启发，但对他的主要观点不敢苟同。

　　市场估值高还是低？

张化桥认为，目前中国股市仍然被高估，多数A股股票现在的市盈率在20多倍(如果利润有夸张成分，那么真实的市盈率可能高一些。我们暂且假定他们的假账很少)，一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。现在中国的市场利率是多少？我选择了普通企业的正常资金成本，大约10%上下。也就是说，A股的合理市盈率大概在10倍(注：100÷10=10倍)上下，比现在的实际情况再低一半！

　　对此，李大霄表示，说“多数股票”20倍市盈率是对的，但还需要细分：这个股市谁是主导、核心？是沪深300成份股。这些上市公司创造了全部上市公司利润的84%，而金融股利润是全部上市公司利润的51%。谈论A股，要以这些股票为主体。而当大盘在2132点时，根据万得资讯统计，沪深300指数成分股市盈率是10.21倍，全部A股市盈率是13倍，基本符合张化桥先生认为的合理值。沪深300成分股只占全部股市2300多只股票的八分之一左右，但它们全部是大盘股，实际流通股超过整个股市的一半，它们才是股市的主体、核心，讨论股市投资价值，不应忽略这一“大多数”。

　　张化桥认为，虽然大多数企业的资金成本为10%左右，但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数股民来讲，他们虽然可以购买理财产品，参加民间借贷，但是对于绝大多数股民，他们的机会成本仅仅是存款利息而已。现在3年定期存款的利息可以高达5%，多数理财产品的收益率也只是6%~8%而已。也就是说，股市的合理市盈率不止10倍(而应该更高).

　　李大霄对此表示，中国的市场利率不是10%，而应该以10年期国债年收益率3.3%来计算。企业资金成本与股民资金成本没有可比性。

　　还有理由继续下跌吗？

　　张化桥认为，未来两种情况可能把A股的市盈率拖下来：一是未来的通胀。这有可能跟2000年~2004年的情况相似：经济活跃但是股市连跌5年。二是利率市场化，从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。民间借贷、理财产品、货币市场基金、债权投资基金、私募基金和另类金融机构等都象西方国家上世纪80年代出现过的“脱媒”(disintermediation)。脱媒的结果是，居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变，他们投资股票的机会成本也会提高，从而导致整个股市的市盈率的下滑。

　　李大霄却表示，未来十年股市上涨的过程会比较曲折，难现2006、2007年的大牛市景象了。但原因不是张化桥说的，而是别的因素：1。全流通使得股市的规模增加2到3倍，原先市场偏小，不那么多的资金就可以推动，现在股市市值接近GDP60%，需要有更多资金才能成就；2。股市从单边市变为双边市；3。从整体牛市变成结构性牛市。现在的股市是高估与低估并存、风险与机遇同在。但总体是机遇大于风险。以后出现的牛市，有一些股票可能保持熊态。至于通胀和实体经济，在可以预期的未来一段时间，中国经济将在一个有序的、可控的状态下运行。中国的政策调整幅度比西方国家大一些，总体上现在已经是一个大牛市的起步阶段，随着蓝筹股慢慢上升，市场的重心也将渐渐上移，蓝筹股应该拥有很大的上升空间。

　　银行股值不值得买？

　　张化桥说，银行股确实收益很好。多数中国银行既有A股，又有H股。但是，即使A股的股价跟H股的股价相若，也不应该选择A股。原因很简单，未来5到10年，内地的利率水平会继续大大高于香港(和美国)的利率水平。而股市的合理市盈率无非就是市场利率的倒数。也就是说，同样是民生银行的股票，H股应该比A股贵很多才对。 李大霄说，张先生的观点有合理成分，但对A股太悲观了。A股里的蓝筹股、银行股市盈率也不高，标准普尔是12倍，还高于我们。我们的经济增长比美欧快，我们银行股的估值也应该高于西方国家。