发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
《行为金融学》――投资的利器
 

一直以来,都想抽空写些有关行为金融和股市实战相结合的案例和研究心得,可一直没有足够的时间去理顺自己的思绪。结合行为金融学理论,研究中国证券市场各投资主体的行为特点,制定科学的投资策略,在众多投资技巧泛滥的中国证券市场上,可能是真正能到达到成功彼岸的利器。


巴菲特曾经说过,短线的预测是毒药,我们非常认可巴菲特的理念,其实,在其投资智慧中,充满了对行为金融的透切理解。巴菲特一直被认为是价值投资长期持股成功获利的典范,然而,其不少名言中透露出的智慧,在短线操作层面上,依然有巨大的指导意义。居于行为金融研究基础上的某些严格论证,具备了短线的确定性因素,毒药虽毒,也许有解毒良方。


本期的文章,我们先摘录些基本概念供大家有个基本的认知:(部分内容转载自金融界网站、行为金融学等金融书籍)


行为金融学是革命性的金融理论


    传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面:一是以效用最大化作为目标,二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上,传统金融学的核心内容是“有效市场假说”(EMH)。根据这一假说发展起来的各种金融理论,包括现代资产组合理论(MPT),资本资产定价模型(CAPM),套利定价模型(APT),期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。


但是,近二十年来,大量的实证研究表明,金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象(anomaly)。在股票市场上, 这些异象包括:股票长期投资的收益率溢价;股票价格的异常波动与股价泡沫;股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明,基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为,投资者是“非完全理性”的(有的甚至认为是“不理性”的),传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型,将心理学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来。近5、6年来,以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学” 得以大行其道,日益成为一门显学。


 


行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况,因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者(包括机构投资者和个人投资者)而言,行为金融学的巨大指导意义在于:可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来,在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。


 羊群行为与相反投资策略


    人类社会存在着一个非常普遍的现象:经常在一起交流的人由于互相影响,因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时,我们称之为“羊群行为”(herd behavior)。所谓羊群行为是指:由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略;如果其他投资者不采取这样的策略,则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为,羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策,并对他的决策结果造成影响。


    在股票市场上的羊群行为是多种多样的,在这里列举两种。


    基于信息的羊群行为(information-based herding)。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设,但事实上,即使在信息传播高度发达的现代社会,信息也是不充分的。在信息不充分的情况下,投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。


    基于名誉与基于报酬的羊群行为(reputational-based and compensation -basedherding)。这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是:由于雇主不了解基金经理的能力,同时基金经理也不了解自己的投资能力,为了避免因投资失误而出现的名誉风险,基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动,羊群行为就发生了。同时,基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉问题,而且还关系到报酬问题。在股票市场中,许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色,那么基金经理将获得额外的报酬,否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者,那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿,才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同,这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为,那么羊群行为就形成了。


    根据上述论述,不论是个人投资者还是机构投资者,羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场上,羊群行为也是广泛存在的。


    由于市场中广泛存在的羊群行为,证券价格的过度反应将是不可避免的,以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转,采取相反投资策略(contrarian strategy)来进行套利交易。 相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。


    反应过度、反应不足与行为金融学投资策略


    反应过度(overreaction)和反应不足(un-derreaction)是投资者对市场信息反应的两种情况。


    投资者在投资决策过程中,常常采用试探法(heuristics),即一种以常识为基础,用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中,试探法经常被采用而且十分有效。比如,去两千公里以外的地方,坐飞机比火车快;去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下,我们不用经过论证才作决定,就知道结果是正确的。但是当涉及与统计有关的投资行为时,大量的行为学研究发现,人并不是良好的直觉统计处理器(intuitiv estatistical pro-cessor)。人的心理状况会扭曲推理过程,导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明,试探法的错误形态有四种,分别是记忆的有效性( availability )、 事件的典型性( repre -sentativeness)、抛锚性(anchoring)和事后诸葛亮式的偏见(hindsightbias)。其中,事件的典型性将导致反应过度,而抛锚性将引起反应不足。


    事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候,就会引起投资者对旧的信息的过度反应。


    事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。例如,某一上市公司总是业绩不佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司,像大多数绩差公司一样,这家公司的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度,导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。在反应过度的情况下,这家公司的股价就会被低估(underval-ued)。但是,我们并不是说投资者不会改变他们的观点,如果上市公司的业绩持续的改善,投资者最终将改变错误的观点。


    抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。


    讨价还价(bargaining)是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的,然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上,通过讨价还价以较低的价格成交,让买家觉得这是一个好买卖。


    抛锚性常导致股票的错误定价。例如,一家公司突然宣布其收益实质性的上升,股票市场对这一变化视为某种偶然的情况,而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的钱,但它的股价并没有上涨,因为投资者认为收益的变化是暂时的。实际上,投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”了,因为投资者对新的、正面的信息反应不足。


    尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”,但这并意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样,抛锚性也会随着时间的延长而修正。


    行为金融学的投资策略行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况,反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。因此,行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前,投资那些定价错误的股票,并在股票价格正确定位之后获利。


行为金融学的理论内容是宏大的,前述的行为金融学的几条基本原理只是理论冰山的一角。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命,也是传统投资决策范式的挑战。行为金融学的大师索勒(richardthaler )既是理论家(芝加哥大学商学院的金融学教授),又是实践者(富勒-索勒资产管理公司的策略家)。他发起的资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是:我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误,投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变,并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢,因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。


…….


 


行为金融学与心理学


 


西方心理学对经济学的影响具有悠久的传统,体现在心理—行为分析方法在经济研究中的运用。纵观经济学说史,我们可以发现:无论是主流的古典政治经济学和新古典经济学,还是非主流的其他各种经济学流派,都可以发现心理—行为分析的影子。尤其是凯恩斯之后的现代经济学各流派,开始适应性地、较多地应用心理—行为分析方法,它包括:


(1)金融市场中的经济心理与行为。如众多行为金融理论大师对投资心理与行为的分析(Thaler ,1981),有关税收心理和逃税行为的分析(Lewis,1982;Robben 等人,1984),有关地下经济行为的研究(Wilensky,1981;Feige,1982),有关通货膨胀的经济心理和行为分析(Ratchlor,1986;Kemp,1991)等。


(2)产品市场中的经济心理与行为。如有关企业家的经济心理与行为(Clelland,1961;Cyert&March,1963;Simon,1984;Davidsson,1989),有关消费者的经济心理与行为(Van Raij,1984;Andreason,1977)等。被誉为美国经济心理学之父的Katona在上个世纪50-60年代通过对消费者心理的研究指出消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素,并提出消费感情指标(Consumption Sentiment Index,CSI)这一心理预期指标。此外,Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。


(3)劳动力市场中的经济心理与行为(Earl,1990;Furnham,1986)。


(4)家庭中的经济心理与行为分析(Becker,1981;Katona,1975)。


 


这些心理学研究发现,现实中人的决策行为与经济学的理性假定存在系统性偏差。对于这些非理性心理的研究几乎与市场效率的研究始于同一时间。


与行为金融学关系最为密切的现代认知心理学是以信息加工为核心的心理学,又可称作信息加工心理学(Information Processing Psychology),或狭义的认


知心理学。它是用信息加工的理论来研究、解释人类认知过程和复杂行为的科学。其核心思想是:人是一个信息加工系统,该系统的特征是用符号形式来表示外部环境中的事物,或表示内部的操作过程。该系统能对外部环境及自己的操作过程进行加工。也就是说,人通常被看作是以有意识的、理性的方式来组织和解释可得信息的系统。但是,其它一些下意识的因素也可以系统地影响人类行为。从这一基本的理论框架出发,认知心理学企图研究人类智能的本质、人类思维过程的基本心理规律和根本特点。


比如,认知心理学家认为决策是一个交互式的过程,受到许多因素的影响。这些因素包括按自身法则发挥作用的感知(perception),用以解释其发生条件的信念或心理模式;一些内在动因,如感情(emotions,指决策者的心理状态)或态度(attitudes,即某环境下,对某一相应现象的强烈心理趋向),以及对以前决策及其结果的记忆(memory)等,也会对当前决策产生重要影响,并构成特定的认知方程。这一复杂观点将人类行为看作对给定环境的适应过程。行为是典型适应性的,是以对因果关系的判断和短暂的知觉条件为基础的。


认知心理学的研究领域除了认知过程之外,还发展到了人格、情绪、发展心理、生理心理等研究领域,对行为金融学的深入发展提供了心理学基础。


 


行为金融学与行为学


 


行为学的发展,在20个世纪20年代有过“飞跃”,后来衰落了几乎半个世纪。1974年,当代行为学大师George Homans发表了一篇演说,收在《当代社会理论》里面,提出了五条行为学原理5,而微观经济学的主要定律,如“需求曲线向下倾斜”定律,都可以从中推演出来。 2001年,诺贝尔经济学奖获得者之一的George Akerlof,在其诺贝尔演讲中以《宏观行为经济学与宏观经济行为》为题,希望把行为学的假设引入经济学分析框架,并在自己的研究论文里大量运用了行为学和社会学的核心概念。自此以后,行为学又开始成为经济学家注视的热点。简单地说,行为学的基本原则有三条6:


⑴回报原则。那些经常给行为主体带来回报的行为比那些不带来回报的行为更可能被主体重复;


⑵激励原则。那些曾诱发了回报行为的外界激励比那些不曾诱发回报行为的外界激励更容易诱发主体的同类行为;


⑶强化原则。行为主体在没有获得对其行为的预期回报,甚至为此遭到惩罚的时候,会被激怒,进而强烈地要求实施能够补偿损失的行为。相反,如果某类行为给行为主体带来了出乎意料的回报,或没有带来预期的惩罚,行为主体将更主动地实施同类行为。


……


 


(待续)


 

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