平安证券研究所  090626

　　要 点

　　◇通信设备及配套子行业：高峰已至，景气延续。运营商重组和3G启动，刺激通信建设迎来新一轮高潮。2009年，中国通信行业固定资产投资规模预计将达到3200亿元，同比增长9.6％，创历史新高。2010～2011年，投资增速将逐步回落，但绝对规模仍高于历史平均水平，通信设备行业景气有望维持三年。系统设备推荐中兴通信，配套器件推荐武汉凡谷，关注新海宜、三维通信。

    ◇移动增值及3G服务：大机会、小公司。2004～2008年，中国移动增值市场经历了整顿和规范，一批不具备核心能力的SP遭淘汰，行业环境净化。2008年运营商重组，三大运营商将3G和移动互联网作为竞争的制高点，均推出有利于吸引SP的优惠政策和利益分成模式，SP在价值链中的地位和谈判能力提升，迎来新一轮发展机遇。2009～2011年，运营商处于3G商业模式探索和用户培育时期，增值服务将成为最活跃、最具投资机会的领域。推荐北纬通信，关注托维信息和创业板新上市的SP类公司。

　　◇3G运营：盈利需要时间。中国3G在用户规模、消费偏好、运营商能力、后发优势四大因素驱动下，发展前景乐观，预计2011年中国3G用户数（含数据卡）达到1.8亿。中国联通业绩将在2011年得到显著改善，动力来自3G用户结构改善（年轻时尚的中端用户占比上升）和3G较高的ARPU拉升综合ARPU值，调整为“推荐”评级。

　　◇2010年后FTTX（接入网络光纤化）将迎来建设高峰。2009年由于运营商的精力放在3G建设，FTTX建设进度相对延后。中国电信的“光进铜退”计划将在2010年进入加速推进阶段。预计今后每年中国FTTX的新增需求在500万线以上。关注烽火通信、中天科技。

　　一季度，电信业务收入增速回落。1～4月电信业务收入2735亿元，同比增长4.4%。移动电话平稳增长，1～4月新增移动电话用户3757万，累计用户数达到6.79亿，用户增速由16.9%缓降至16.3%；移动电话话务量同比增速由27.5%降至18%。固网语音加速下滑，1～4月固话用户减少759万（其中小灵通用户减少630万），至3.33亿户，本地固话通话量同比下滑11.4%。宽带保持强劲增长，1～4月新增639.7万户，达到8982万户，同比增速保持在23%以上。

　　3G发展四大动力

　　预计中国3G用户数2012年将达2.3亿，渗透率将达到22.6%。中国3G发展具有以下四大动力：

　　用户基数：中国拥有6.79亿手机用户、2.98亿网民、1.18亿手机上网用户。

　　消费偏好：中国3G发展存在两个核心用户群：年轻时尚人群：80年以后新出生的“网络一族”大约为4.35亿；中高端用户群：规模在8000万以上。

　　运营商具备发展3G的动力和能力：中国运营商发展3G动力十足，竞争驱动；电信运营市场对外开放度较低，利润丰厚，现金流充沛；中国运营商对产业链拥有较强控制力。

　　后发优势：中国3G可以充分借鉴其他国家的经验，少走弯路。其一，国家政策支持，频谱资源和牌照免费；其二，3G产业链更加成熟，系统设备成本大幅度下降，建网投资大幅缩减；其三，智能终端款式日趋丰富，成本低廉。2008年三季度全球笔记本电脑出货量首次超越台式机，预计2009年销售规模将达到202万台，同比增长124.4%，呈现井喷式增长；预计2010年中国智能手机出货量达到3510万部，占手机总出货量12%以上；其四，业务模式和应用更加丰富，苹果iPhone、Google的Android、诺基亚的Symbian、微软的Windows mobile等众多IT巨头和互联网企业的加入，导致业务模式极大丰富。

　　密切关注四大指标

　　用户结构中高端化：在激烈的市场竞争中，中国联通的中高端用户定位策略得到贯彻的程度如何，将决定其企业发展。2G中高端用户与3G中高端用户在消费和行为习性方面，可能存在不同。2G以语音业务为主，其高端用户特征是高收入、闲暇时间少；而3G以移动互联网业务为主，其高端用户特征是闲暇时间多，低收入。因此，互联网企业的成功商业模式基本符合“长尾理论”，即依靠数量庞大的、低ARPU值的中低端用户，构筑盈利的基础。

　　3G ARPU变动趋势：3G成功发展的关键，在于找到资费和用户规模之间的“平衡点”。资费水平过高，用户数上不来，运营商难以盈利；资费水平过低，大量不增加价值的流量充斥网络，会导致3G网络难以支撑，运营商“增量不增收”。中国网民呈现低端化、年轻化特征。在中国互联网网民中，收入1000元以下人群占43.7%，年龄在30岁以下的人群占66.7%，学生、无业、退休人员占40.7%。无线互联网网民构成，与固定互联网具有类似性，“低收入、低年龄、低学历”的主体用户结构，会对3G数据ARPU构成压力和挑战。由此，我们预计3G ARPU中期均值在80元左右，低于业界乐观的预期。

　　网络覆盖质量：在短短不到两年时间内，要建设一张全新的3G网络，网络覆盖质量和优化会面临巨大挑战。2G网络覆盖和优化，经历了大约7～8年时间，才达到目前的覆盖质量。用户会以2G网络的覆盖质量，要求3G网络，这将对初期的3G运营和市场拓展带来挑战。

　　运营商之间的竞争博弈：中国移动可能以资费手段保留中高端用户；中国电信按时长计费模式，在3G初期对用户较有吸引力，电信的“CDMA2000＋WiFi”无线宽带互联网策略在覆盖方面具有优势；而中国联通最大的机会来自WCDMA产业链优势。

                  单位   ２００５  ２００６  ２００７  ２００８  2009Ｅ   2010Ｅ   2011Ｅ  2012Ｅ

中国移动用户数     ｍｎ    ３９３   ４６１    ５４７    ６４１    ７４４   ８４８   ９４１   1017

移动用户同比增长率 YoY%   １７.5   １７.2    １８.7    １７.2    １６.0   １４.0   １１.0   ８.0

中国3G用户数合计   ｍｎ        　                               ２１.0   ９０.0    180.0   230.0

其中：中国移动     ｍｎ        　            　            　   ５.0     １５.0    ５０.0   65.0

中国联通           ｍｎ        　            　            　   ６.0     ４０.0    ７０.0   90.0

中国电信           ｍｎ        　            　            　   １０.0   ３５.0    ６０.0   75.0

中国3G用户市场份额

其中：中国移动      ％         　            　            　   ２３.8    １６.7    ２７.8   28.3

中国联通           ％         　            　            　    ２８.6    ４４.4    ３８.9   39.1

中国电信           ％         　            　            　    ４７.6   ３８.9    ３３.3    32.6

中国3G用户渗透率   ％         　            　            　     ２．８   １０.6    １９.1    22.6

　　中国3G用户数及渗透率预测

通信设备及配套子行业：投资高峰已至 景气持续三年

　　全球电信资本性支出预计将在2009年下半年出现反弹，原因主要包括主要电信运营商资产负债表良好；运营商之间为了争夺用户展开网络建设竞争；美国、中国、俄罗斯等国的大规模经济刺激计划，导致投资复苏；中国、非洲和中东地区，由于移动通信和网络普及率较低，刚性需求推动电信投资保持较快增长。

　　预计2009年我国电信固定资产投资将达到3200亿元，比2008年增长9.6%。经过2009年的集中投资之后，预计2010～2011年电信固定资产投资增幅将逐步回落，但绝对投资规模仍然高于历史平均水平，行业景气有望维持三年左右。除了3G以外，重组后的三大运营商均开始全业务经营，补网需求较大，例如中国移动的基础传输、宽带城域网和接入网，中国联通和电信的2G网络农村覆盖等。

　　未来三年3G及配套投资规模将达到3000亿元，预计2009年3G投资规模接近1000亿元，占行业总投资的30%以上，新建基站数量近20万个。2G移动通信固定资产投资仍将维持一定规模，约占总投资的20%左右。2G和3G移动通信的主要受益公司包括中兴通信和武汉凡谷。宽带接入网络和基础传输网络方面的投资约占总投资的20%左右，主要受益公司有烽火通信。网络优化和室内覆盖产品方面可关注三维通信，光配线架和ODN产品方面可关注新海宜。

　　中兴通信（000063）：通信设备制造业已经由技术创新主导，逐步转向成本和响应速度主导。全球通信设备巨头中，只有爱立信和思科仍然保持健康发展，北电破产，摩托陷入困局，合并后的阿朗和诺西仍未走出亏损。今后3～5年，中国通信设备制造商以其突出的成本和性价比优势，将获得更多的市场份额，这个趋势不可逆转。中兴通信在中国3G市场（TD、WCDMA、CDMA2000)均获得领先的市场份额，平均份额在25～30%，国内市场2009年保持高速增长。公司海外收入主要来自新兴市场，将继续保持增长，目标市场包括印度、印尼、尼日利亚、埃塞俄比亚等新兴国家，人口基数大，通信普及率较低，运营商投资仍将保持较快增长。

　　武汉凡谷（002194）：射频器件行业竞争的核心要素是成本控制。国际主要厂商均陷入困境，安德鲁被收购，PowerWave、ELcoteq陷入亏损，产业加速向中国转移。公司核心能力突出，垂直一体化衍生的快速响应能力，严格成本费用控制衍生的成本优势，构成公司的两大核心能力。绑定战略客户一起成长：核心客户华为保持快速成长，在全球地位进一步提升，公司在华为采购中份额保持稳定；已经通过爱立信的供应商认证，份额有望逐步提升。

    移动增值和3G服务：市场细分 创新不断

　　移动通信、互联网、宽带三重交汇，构成增值服务发展基础。移动宽带（3G）将刺激用户增长，促进固定互联网与移动互联网的融合。2008年手机上网人数已经达到1.18亿，占上网人数的40%。

　　2008年移动增值市场规模达到1251亿元，同比增长19%，未来四年复合增长率保持在22%以上。2G移动增值业务主要包括短信、彩铃、彩信、IVR、WAP、游戏等，其中短信收入占60%以上。

　　目前3G业务已经具备一定的用户基础，2008年移动搜索、手机邮箱、移动IM、手机电视的使用人数分别达到8270万户、7500万户、5500万户、920万户。中国移动2008年无线音乐俱乐部高级会员人数达5273万，手机报付费用户达4149万，飞信活跃用户数达3724万，139手机邮箱活跃用户数达1000万。

　　2004～2008年，中国移动增值市场经历了整顿和规范，一批不具备核心能力的SP遭淘汰，行业环境净化。2008年运营商重组，三大运营商将3G和移动互联网作为竞争的制高点，均推出有利于吸引SP的优惠政策和利益分成模式，SP在价值链中的地位和谈判能力提升，迎来新一轮发展机遇。

　　2009～2011年，运营商处于3G商业模式探索和用户培育时期，增值服务将成为最活跃、最具投资机会的领域。

　　增值服务领域公司较多，市场集中度不高。收入规模前三公司分别是TOM（23.3%）、腾讯（17.9%）、空中网（12.6%）。推荐北纬通信，建议关注拓维信息和创业板新上市的SP类公司。拓维信息的手机动漫业务市场前景广阔。新经济和商业连锁，将成为创业板重点发展的板块，将会涌现较多的公司和新机会。

　　北纬通信（002148）：公司提前布局无线互联网，商业模式在培育之中，值得关注。目前公司业务包括：移动流媒体（包括视频分享）、网络联盟、手机小说、手机游戏、手机垂直网站、手机电子商务－搜卡网。公司在营销推广和深度运营方面核心能力突出，在2G增值服务领域积累了丰富经验和业务，与省级运营商的合作范围比较宽。

    中国光通信：将在2010年后进入建设高峰

　　据美国FTTH Council预测数据，截至2008年底，中国FTTX(接入网络光纤化)用户数达到596万户。2009年运营商重点放在3G建设，延缓了FTTX建设进度。2010年后中国FTTX进入建设高峰，预计每年建设量在500万线以上。

　　In-Stat统计数据显示，2008年全球FTTX用户数达到5820万，预计未来五年复合增长率为18.8%。其中，渗透率最高的国家和地区为韩国（44％）、中国香港（28％）、日本（27％）、中国台湾（12％）。

　　就全球而言，FTTX发展动力来自四个方面：带宽需求：个人客户和视频业务发展，刺激带宽需求爆炸式增长；成本下降：技术进步和规模商用，导致光器件、芯片和光纤光缆成本大幅下降，尤其是无源光网络（EPON和GPON）设备成本的下降，导致FTTX建网成本大幅度下降；竞争驱动：运营商将光网络作为全业务竞争的重要工具，展开一场带宽的竞赛；政策推动：全球主要国家纷纷出台鼓励FTTx发展的有利政策。

　　具体到中国，光通信发展动力来自四个方面：3G建设：3G基站和BSC之间、基站之间、远端射频单元（RRU）之间基本采用光纤连接方式；光纤宽带接入网（FTTB/FTTH),推行“光进铜退”；下一代宽带互联网建（NGN)/NGMN，刺激骨干光网络升级；视频监控需求兴起，“平安城市”建设加大对光纤接入线路需求。

　　中国电信是FTTX的核心推动者。目前中国电信拥有国内最大的FTTX网络，主要采用EPON技术，建网方式主要为FTTB＋LAN方式，目前现网建设量近400万FTTB用户端口。中国电信FTTX网络未来建设规划：用3～5年时间实现城市地区铜缆长度控制在500m的目标，东部发达城市和中西部省会城市力争在3年内完成；城市商务楼宇，光缆通达率每年提升10％，到2010年全国平均力争达到85％；光缆到达行政村后铜缆距离控制在2公里范围内，农村行政村光缆通达率每年提升10％，到2010年全国平均力争达到70％。

　　中国联通和中国移动也会加大FTTX力度。中国联通已在北方市场加大FTTX建设力度。中国移动以满足基站互联为主，重点围绕商业楼宇，启动FTTB，提供一揽子通信服务。

　　烽火通信（600498）：公司在光通信领域有深厚的技术储备和积累；公司的EPON产品具有良好的性价比优势，在中国电信的EPON设备招标中，市场份额领先（前三位）；股权激励实施后，公司管理和执行力有望得到明显改善。

　　中天科技（600522）：公司光纤光缆产品产能扩张，2009年从7个塔扩张到14个塔，产能从600万芯公里增加到1000万芯公里；电力导线产品维持快速增长；特缆将成为利润新的增长点，包括射频电缆、海底光缆、海光电复合缆等产品。

    未来中资电讯股或继续跑输大市   大唐金融集团  张上  090626

　　年初至今恒生指数和国企指数累计升幅均超过20%，而中资电讯股如中移动和中联通表现却不尽如人意，重磅股中移动年初至今下跌近10%，远远跑输大市。早在3月份港股升势凌厉的时候，便经常有投资者提起“追落后”这个词语，那走势大幅落后大市的两只重磅电讯股是否值得去追呢？

　　从行业盈利的角度来看，中移动近期公布了其5月份的“上客”数据，上月净增用户仅511.8万名，较4月份的582.3万名大幅放缓，并创逾两年单月“上客”数据的新低。同时，其竞争对手中国联通公布的5月份GSM“上客”量更是降至68.2万名，环比急跌逾4成。笔者认为两大电讯公司“上客”量的连续下跌，正是电讯服务业板块走势疲软的实质性原因。

　　近几年来，在电讯收费逐步下调的背景下，内地两大电讯公司维持盈利增长的最大动力便是用户数量的增长。然而如今移动和联通这两大龙头企业的客户数量已经达到6.3亿，接近中国人口总数的一半，其市场已呈现出接近饱和的态势，相信净增用户数量很难再重现去年大幅增长的态势。

　　记得去年年底电讯股曾有过一番炒作，主因是中国内地3G业务得到批复并步入实施阶段，当时相关行业轮番被炒高，龙头老大中移动去年年底的升幅也一度超过50%。而近期，3G概念再次浮出水面，相关信息的公布也层出不穷：本周中移动公布的5月份3G用户数据再创新高，达到74.6万名，环比加速增长；上周中移动的TD三期设备的招标结果公布，中兴通讯拔得头筹，也再次吸引了投资者目光。然而另一值得留意的消息对于电讯公司的未来盈利来说，却是较为负面的，即工信部及发改委向内地三大电讯商发出通知，表示同意3G服务中的视像通话服务实行市场调节价，这意味着营运商可以自行调整视像通话的收费。由此来看，虽然3G业务的发展众所期待，但电讯公司之间未来爆发价格战的情况在所难免，再加上3G业务的成功与否仍是个未知数，因而对于3G业务能否为电讯服务公司带来新的盈利增长点，笔者对此持保留态度。

　　随着内地电讯市场逐渐走向市场化，此举将加快其他电讯服务市场化的步伐，相信长期也将跟随3G业务实行市场调节价。众所周知，虽然内地电信收费已经连续下调，但内地电讯服务收费标准显然仍高于国际同业。加上中国人均收入与发达国家相比仍有一段距离，一旦电讯市场进入全面市场化，其服务收费仍将有较大的下调空间，这对于电讯服务业长期盈利将是一个负面因素。而电讯服务板块通常被称为公用类个股，受经济周期影响较其他行业小，而在经济复苏时期其盈利增长也很有可能低于其他行业；随着价格战的愈演愈烈，笔者预计该板块未来一年还将继续跑输大市。