“流动性”没有出现拐点    光大证券  潘向东  14/10

    从流动性回归的轨迹来看，尽管未来信贷增速会出现下降，伴随而来的M2增速会出现下降，但并不意味着流动性状况会出现转折。从历史经验和经济运行逻辑上分析，我们认为：其一，流动性是一种状态，就度量指标而言，M1比M2更能反映这一状态的变化；其二，当经济由通缩步入复苏时，即便信贷回归稳定，全社会的流动性状况也会随着经济的逐步回升而更加充裕。未来半年随着经济的逐步回升，从M1的走势来看，未来流动性充裕的局面并不会发生改变。

　　从流动性回归的轨迹来看，尽管信贷增速会出现下降，伴随而来的M2增速也会下降，但并不意味着流动性状况会出现转折，因为“流动性”更多的是一种“状态”。从货币供应量各指标的构成来看，能更好地反映流动性状况的货币供应量指标并不是M2，而是M1。

　　当前，央行将我国货币供应量指标分为以下四个层次：M0：流通中的现金；M1：M0+企业活期存款等；M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款等；M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。其中，M1是通常所说的狭义货币量，流动性较强；M2是广义货币量，M2与M1的差额是准货币，流动性较弱；M3是考虑到金融创新的现状而设立的，暂未测算。

　　货币供应量是货币乘数与基础货币的乘积。我国中央银行基础货币的投放渠道主要有外汇占款、财政占款和金融机构的再贷款。影响货币乘数的主要因素有通货比率、法定准备金、超额准备率等。在这三个层次的货币增速指标中，M0与居民消费变动密切相关，M1反映居民和企业资金松紧变化，这两个指标更受经济运行的影响，也即受流动速度（即货币乘数）的影响；M2的变化与基础货币的相关性更强，当经济不好的时候，尽管基础货币投放较多，但由于对经济的担忧，企业和居民的储蓄更多地偏向定期，货币乘数仍将处于低位，此时，M2会呈现出攀升，但M1和M0仍在低位。当经济向好的时候，基础货币的投放会出现收紧，M2随之下降，但由于企业和居民储蓄的活期化趋势增强，货币乘数回升，M1和M0会出现攀升。因此，就描述流动性这一状态而言，M1比M2更具有代表性。

　　当经济体处于扩张阶段并且经济体有过热嫌疑的时候，决策当局会收缩信贷，由于基础货币的收缩，M2会率先反映出来。随着经济体开始转化为通缩阶段的时候，由于对经济的担忧，居民和企业持有通货的意愿急剧下降，从而造成货币乘数的下降，这就导致M1会出现快速的下降，而与此同时，由于企业和居民的储蓄将更偏向于定期，这会导致M2出现企稳的势头，其增速下降并不会出现与M1同步，而是先于M1反映出来，并且下降幅度相对M1而言较小。

　　当经济体由通缩阶段步入到扩张阶段的时候，决策当局会进行货币和财政的扩张政策，此时货币供应量的快速攀升更多是由于信贷的扩张或者财政的扩张所造成，但货币乘数仍然处于低位。表现在货币供应量的指标层次上就是：M2出现快速扩张，但与货币乘数紧密联系的M1和M0却仍然处于低位。随着经济的不断回升，企业和居民对未来经济增长的信心不断增强，定期活期化的趋势将不断增强，此时，尽管M2由于国家对信贷的收缩出现下降的趋势，但M1却不断攀升，流动性仍然呈现宽裕的局面，并不会由于M2的下降而出现收缩。这可以从市场化改革之后两次信贷扩张后伴随而来的经济扩张经验得以证明。

　　1998年，在遭遇亚洲金融危机之后，国家为避免经济出现快速衰退，采用积极的财政政策和货币政策来保证经济的平稳增长，当年的信贷增速出现快速攀升，与之相对应的是M2也出现了快速的攀升，并且由于预期的变化，M1也随之回升。随着经济的平稳发展，1999年6月份之后扩张的政策转向平稳，信贷增速随之回落，与之相对应的是M2也随之回落。但由于经济的逐步回升，企业和居民储蓄活期化的趋势逐步攀升，与之相对应的货币乘数对货币供应量的作用开始显现，此时，M1呈现出不断攀升的趋势。2005年1季度，中国经济进行了新一轮的信贷扩张，与之相对应的是，M2也出现了与信贷增速相匹配的快速增长，而且对经济预期的改变，也导致了M1的回升。当经济步入扩张期之后，至2006年1季度，国家的政策开始回归至稳健，随之而来，信贷的平稳化导致M2步入峰值之后迈入下降通道，但此时经济由于外需的强劲，依然保持着高增长的势头，与此相对应，企业和居民的储蓄活期化趋势得到进一步增强，这促使M1不断攀升。

    青岛啤酒：经营管理优势力促业绩增长    银河证券  董俊峰  14/10

　　青啤近日发布09年三季度业绩预增公告，预测三季度归属于母公司股东的净利润较上年同期增长约75%至85%之间。我们维持《食品饮料行业中期策略：超额收益曲线的吸引力》中公司2009-2011年EPS分别为0.85元、0.93元和1.09元的预测，并维持公司“推荐”的评级，建议考虑权证行权因素对投资的影响。

　　啤酒业消费增速表现较好

　　进入09年以来，啤酒行业增速保持稳定，产量方面表现较好。第三季度产量增速喜人，除基数因素，还存在着内生消费增长良好趋势。分地区来看，涉及大市值A股上市公司的当月产量分化明显。山东增速表现非常平稳，3月份以来一直好于全行业水平，啤酒消费基数较小的内蒙古表现更是连续好于全行业。

　　随着商品牛市开始调整引发的农产品市场调整，啤酒大麦价格持续回落，近期已经下降到06年的水平，预计此后即使商品市场持续反弹，啤酒大麦价格持续反弹到200美元/吨以上，有望减缓行业成本压力。

　　展望09年，啤酒行业各项经济指标将较近年来有所提高。随着原材料成本下降，以及维持去年销售吨价的概率较大，综合判断吨酒价格持平、产量和销售收入增长率分别有望达到10%和10%左右，毛利率有望提高1个百分点，吨酒利润和行业利润率将同比持平。

　　三季度延续良好增长态势

　　公司09年第三季度延续前几个季度的良好趋势，主营业务收入同比增长幅度大约保持在上半年的水平，前三季度受益于前几个季度特别是创五个季度以来新高的第二季度，因此即使需要排除去年同期基数的因素，也有望高于行业水平。得益于着力开拓国内市场、推进品牌整合和产品结构的优化，以及加强工厂管理和努力降低成本（其中一个重要因素是不再使用高价库存啤酒大麦），我们认为公司第三季度毛利率同比和环比将继续大幅上升。可喜的是在此基础上，即便不进行费用控制也能够促成业绩高增长，如业绩高增长的第二季度营业费用和管理费用合计占主营业务收入百分比同比上升了2个百分点左右，特别是营业费用率上升2个百分点，预计第三季度亦将如此。以上因素有望促成前三个季度在期间费用率持平的情况下，营业利润和归属于母公司股东净利润同比大幅提高。

　　公司的品牌和结构调整促成了产品销售的高增长，全年业绩增速有望再上新台阶。公司前三个季度啤酒销量、主品牌销量增速和前四大品牌销量占比有望超过上半年水平，公司上半年啤酒销量同比增长12.6%，其中主品牌销量同比增长29.5%，前四大品牌销量占比已经达到95%，较去年全年高出1个百分点左右；小瓶青岛啤酒和纯生啤酒等高端品种啤酒销量明显提升，小瓶青岛啤酒同比增长40%以上，纯生啤酒同比增长近20%，前述因素力促吨产品价格同比提高2%，也是毛利率提高的关键影响因素。

　　随着15亿元人民币的分离交易可转债项目的实施，济南、成都和徐州等地的新建、扩建项目已相继竣工投产，公司产能新增近100万千升，总的年生产能力达到770万千升，这为公司的可持续发展奠定了坚实的基础。我们认为公司全年成本压力将大幅下降，净利润增速决定于销售增长幅度和市场费用的投入水平。

　　公司是食品饮料行业较具长期投资价值的A股上市公司。公司的品牌战略、发展战略、组织结构和经营管理等中长期影响因素，是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中较具长期投资价值的上市公司的关键依据。07年以来，公司进行了以优化价值链为主的组织变革和业务流程再造，将公司总部和原有的七个区域营销公司依据公司总体价值链进行专业化分工，成立投资、营销和制造三大中心的一体化运营的管理架构，建立了“结构一体化、资源集约化、分工专业化和执行一致性”的组织体系，同时采取了与变革相配套的团队建设、财务控制和风险防范等措施，以确保变革的稳步推进。

摊薄ＥＰＳ（元） ２００６Ａ  ２００７Ａ   ２００８Ａ  ２００９Ｅ   ２０１０Ｅ   ２０１１Ｅ

预测家数            －－       －－         －－         ３２        ３１         ２２

平均值          ０．３３４  ０．４２６６ ０．５３４７ ０．８２７１ １．０２３７ １．２０３１

中值                －－       －－         －－      ０．８３８５ １．０１２８ １．１９２１

最大值              －－       －－         －－      ０．９８６１ １．２０１８ １．４３２４

最小值              －－       －－         －－      ０．７       ０．８８２１ １．０３８４

标准差              －－       －－         －－      ０．０６７４ ０．０９１３ ０．１０４６

行业平均       ０．２２０２ ０．２４３   ０．２８３２ ０．５３５５ ０．６５０４ ０．７６３２

沪深300平均    ０．５７０１ ０．７５３７ ０．５９２７ ０．６４３２ ０．８３０９ １．０３２１

    建筑业：估值合理，成长性确定    国元证券  包社  屠海  14/10

　　14家重点跟踪的建筑业上市公司2009年上半年实现营业收入和净利润的双增长。这些公司定单充足，其未来1-2年的成长性较为确定；行业估值合理，给予“推荐”的投资评级。

　　收入与业绩稳步增长

　　14家重点跟踪的建筑业上市公司2009年上半年实现营业收入总额4700.01亿元，同比增长40.62%；实现归属于母公司的净利润总额100.28亿元，同比增长43.26%；沪深两市1637家上市公司上半年实现营业收入50448.66亿元，同比下降12.75%；实现净利润4826.92亿元，同比下降14.76%。显然建筑业上市公司相比全部上市公司具有更为明显的成长性。

　　与基建投资相关性较强的几家公司的营业收入及净利润皆实现快速增长，包括主要以铁路建设为主的中国中铁、中国铁建及中铁二局，其营业收入及净利润增速皆在40%以上，其中“两铁”的收入增速都在55%以上，明显受益于我国铁路建设投资上半年高速增长的刺激；以水利建设为主的葛洲坝、以公路建设为主的路桥建设的营业收入也增长40%以上；海油工程受益于两艘大型工作船投产及定单饱满，其营业收入增长高达84%，在所有公司中营业收入增速最高。

　　与房屋建设及房地产业务相关的几家公司的营业收入增速明显较低。建筑与房地产业务齐头并进的中国建筑明显受到房地产及工业建筑投资增速下降的影响，其营业收入增速仅为16.9%，不过其高毛利率的房地产业务受到上半年房地产销售强劲带动，收入达到152亿元，增速超过30%，这也是其净利润同比增长24%的主要原因。龙元建设主要从事房屋建设业务，受到去年房地产市场低迷的影响最大，其营业收入及净利润皆保持持平；上海建工因为近一半的业务来自于与上海世博会相关的市政工程，其营业收入保持了30%以上的增长，不过其净利润增速仅为1.5%，主要是与其投资收益大幅度下降6500万元、参股的东方证券2008年产生亏损有关；金螳螂的主要业务与房地产装饰有关，其营业收入增长明显乏力，仅为8.1%；其他4家公司的营业收入皆保持持平或小幅度增长，其净利润增速却差异极大。精工钢构受到其主要原材料钢材价格的大幅度下降，其毛利率大幅回升，使其在营业收入小幅下降的情况下，净利润增速高达92%（包括1400万投资收益）；中材国际在营业收入仅增长11.2%的情况下，其净利润增速高达116%，主要是占其收入近40%比重的机械装备制造业务毛利率上升近4%的刺激；隧道股份及宏润建设的主要业务集中于上海市政工程领域，收入皆保持20%左右的稳健增长，宏润建设因其下高毛利率的房地产业务同比增速较大，其净利润增速高达63%。

　　通过以上分析我们看到，14家公司的营业收入及净利润都保持较好的增长态势，表现较差的几家公司的营业收入及净利润也保持在同比持平状态，主要是受到其细分行业的不景气或原材料价格波动的影响，与钢铁、有色等大部分周期性行业的公司2009年上半年收入大幅度下降，净利润微利甚至大幅度亏损相比，14家建筑业上市公司具有较好的抵御2008年下半年因经济下降带来的冲击的能力。

　　定单充足，未雨绸缪

　　14家公司上半年新接定单额/营业收入比大都保持在1.2以上的较好水平，而与其2008年新接定单相比，由于去年上半年许多细分行业处于周期高峰，导致部分公司今年上半年新接定单的同比增速出现较大的差异。

　　从2009年上半年新接定单额/营业收入比来看，葛洲坝及中国铁建保持着较高的安全边际，较低的为中铁二局及龙元建设。

　　从新接定单同比增速来看，中国铁建依然保持强劲的增长。而中材国际由于去年同期新接定单较多，今年上半年受到国外水泥建设市场低迷的影响，新接定单同比增速下降高达67%（去年上半年的新接定单非常庞大，达到286亿元），不过今年上半年新接定单/营业收入比依然保持在1.3倍的水平。精工钢购新接定单额同比下降17%，主要由于钢材价格大幅度下降，不过其新接定单量（钢材加工量）略有增加，且2季度环比增加明显。

　　除三大央企建筑公司外，大部分公司的未完工定单额都未披露，其中中国中铁、中国铁建及中国建筑2009年上半年底未完工定单分别为5270亿、5892亿及4055亿。都超过其2008年营业收入的2倍，中国铁建的倍数最高为2.6倍。

　　其他公司中未完工定单/营业收入比较高的为中材国际、葛洲坝及中铁二局。根据公司定期报告统计，中材国际未完工定单约为650亿元，葛洲坝约为700亿元、中铁二局约为650亿元，分别是其2008年营业收入的4.5倍、3.5倍及2.8倍，这为三家公司未来营业收入的增长提供了较好的保证。

　　由于以上6家公司主要从事大型市政或基建工程，其施工周期较长，其中部分大型铁路施工项目的建设期在3-5年左右，因此其未来的营业收入并不一定保持高速的增长，主要还取决于未来其新接定单的增长情况。

　　其他公司的未完工定单额比例相对于以上6家公司要低，特别是上海建工、隧道股份及宏润建设，其业务周期也一般在1年以上，不过估算其目前未完工定单额/08年营业收入都不超过1.5倍，导致未来收入的增长面临一定的不确定性。而精工钢构及金螳螂（未披露新接定单情况）由于施工周期一般较短，在6-9个月左右，因此其收入增长完全取决于其所在细分行业未来的发展及公司在行业内的竞争优势。

　　固定资产投资仍将快速增长

　　2009年1-8月城镇固定资产投资完成额11.3万亿元，同比增长33%。其中铁路运输业完成额为3106亿元，同比增长103.5%；1-7月份交通运输、仓储和邮政业完成1.0万亿元，同比增长63.7%；城市公共交通业完成额为1031亿元，同比增长68.4%。

　　从城镇固定资产投资增速来看，今年1-8月明显高于前两年的累计同比增速，不过7-8月的累计同比增速已较前6月小幅下降，这和央行今年上半年采取宽松的货币政策，银行新增贷款放出7.37万亿的天量，而其中对固定资产投资（特别是基建投资）放贷占比较高有关。在央行对下半年货币政策微调后，7-8月每月新增贷款仅4千亿左右，预计接下来几个月的新增贷款将大幅度低于上半年的水平，将驱使下半年固定资产投资累计同比增速小幅度回落。

　　从与基建投资相关性较高的交通运输业、铁路运输业及城市公共交通业今年以来累计的同比增速来看，都保持了超过50%强劲的增长，特别是铁路运输业1-8月份累计同比增速高达103%。7月份以来都略有回落，这和去年下半年基建投资逐渐增加的基数有关，预计今年未来几个月将恢复到比较合理的较快增长水平。

　　原材料价格下跌提升毛利率

　　由于建筑业上市公司的原材料成本占比一般比较高，部分细分行业甚至在70%以上。2008年包括钢材及水泥等原材料价格大幅度波动，这对于建筑业上市公司的成本产生很大压力。由于从签订订单到采购原材料一般有一个周期，对于施工周期较长的大型项目，可能采购周期相应延长，部分影响了上市公司的毛利率。

　　在2008年下半年包括以钢材、水泥及机械设备在内的多种原材料及机械设备的价格出现下降，并在目前情况下趋于平稳，这对于大部分公司在2008年签订的大量定单无疑构成实质性利好，有利于其未来毛利率水平的提升。

　　估值合理，成长性确定

　　14家公司的大部分2008年PE在25-35倍左右（中国中铁因汇兑损失较大，其PE较高）；WIND盈利一致预期的每股盈利在2009年大都保持在20%以上的增长，与基建投资相关性较大的几家铁路建设类公司有望保持40%-50%左右的增长，导致其2009年PE区间下降为15-22倍。从总市值/营业收入比来看大部分公司在0.5-1.2之间，上海建工最低仅0.31，而海油工程最高为3.77；两家中小板上市公司都在1以上。

　　14家公司基本代表了我国建筑业的上市公司，且大部分公司的主要收入与基建投资相关性较大，或者是细分行业的龙头，其未来1-2年的收入及盈利的增长性相对于其他大部分行业较为确定，且其2009年的动态估值与沪深300基本持平，给与行业“推荐”的投资评级。

建筑业单季新签合同及增速（06-09.06）

城镇固定资产投资累计同比增速(%)

建筑业单季新开工面积及增速（06-09.06）

经济二次探底概率不大，业绩复苏强度决定市场回升力度

招商证券策略研究小组  14/10

销售净利率（向后平移一年）与投资增速

资料来源：CEIC，招商证券研发中心

　　刺激政策退出之后，真实的经济复苏状况将成为决定未来半年乃至一年内投资策略的核心问题。我们的研究结论是：未来3-6个月出口复苏，而大约明年二季度后私人投资复苏，明年下半年经济二次探底的概率不大。四季度至明年一季度，市场可能出现一波反弹行情。

　　私人投资明年二季度回暖

　　私人投资大约在明年二季度开始回暖。7月份数据公布后，财政相关的投资已开始呈现放缓势头，未来的关键在于出口或者私人投资有没有可能如日本1978-1980年、1987-1990年期间那样依次启动？对于出口市场的普遍看法是：未来两个季度复苏，明年上半年到个位数正增长。此处我们重点分析私人投资的决定因素及其趋势。

　　从理论上讲，私人投资取决于投资回报率与投资成本的差异。投资成本包括利率、交易准入成本等因素；除此之外，预期回报率也有着重要的影响，并且对中国的企业投资来说可能更加具有可参考性。

　　假设本期的投资是和未来的回报率正相关，期望回报又和前期的回报相关，那么我们可以用ROIC（投资资本收益率）或是净利率来代替，验证投资回报率和投资的关系。

　　我们用上市公司的固定资产投资情况代表私人投资的情况，鉴于频率关系，用销售净利率代替ROIC。我们发现销售净利率对投资有1年左右的领先，鉴于销售利润率在今年二季度开始反弹，我们预计私人投资增速在明年二季度左右有望开始逐步趋势回升。需要进一步指出的是，CPI转正后会降低真实利率，也有利于房地产投资和民间投资的复苏。

　　经济二次探底可能性不大

　　财政刺激边际效应或已开始逐步下降，出口复苏情况是未来3-6个月经济趋势的关键，私人投资趋势是明年中期之后经济趋势的关键。

　　根据投资回报率对私人投资的领先作用，可以推测私人投资的明显启动大约在明年二季度后。应该说，如果财政效应开始衰减、出口复苏力度较弱，而私人投资又需要等待，那么经济复苏经历大约一、两个季度的温和过程（斜率扁平化过程）是大概率事件。但从明年二季度后私人投资趋势复苏的判断来看，明年下半年经济二次探底的可能性较小。

　　从定量角度看，我们对明年经济拉动的各要素和经济增长做了一个简单分析：今年1-8月份完成固定资产投资11.3万亿元，其中第一产业2000亿元，增速60%；采掘业4400亿元，增速20%；制造业3.5万亿元，增速28%；交通运输、仓储、邮政业1.26万亿元，增速63%；房地产2.5万亿元，增速约15%；公共事业相关的行业如环境水利、公共管理设施、文教卫生医疗等加总大约1.5万亿元，这些行业增速比较高，一般在40%以上；剩余的投资主要分布在商业零售、金融、建筑等行业。上述行业中政府投资较多的行业一般包括：第一产业、交运、仓储、邮政业、公共事业相关的行业如环保、卫生文教等，这几个行业加总投资总额约3万亿元，占1-8月份总投资比重的26%，1-8月份固定资产投资增速为33%，政府投资相关的这些行业拉动约8.6个百分点。

　　假定明年政府投资零增长，其他行业保持不变，那么我们明年的固定资产投资增长可以维持在24%左右；如果房地产投资增速能够从现在的15%左右提升到20%，按其占比四分之一计算，可贡献一个多点，再根据前述分析制造业为主的私人投资明年二季度后增速出现回升，那么明年固定资产投资增速至少可以保持在25%以上。

　　如果假定明年消费增长大体保持类似于今年这样的稳定增长、出口恢复到10%左右的正增长，那么明年经济增长速度大体可以达到9%左右，甚至更多。从趋势上看，按照我们对各主要决定经济增长的拉动因素趋势的判断，鉴于明年下半年私人投资的滞后回升作用，经济增速不大可能出现明显的前高后低。

　　流动性何时改善

　　流动性将由原因变为结果，等待CPI转正后流动性第二阶段的强化。刺激政策的退出不意味着经济政策的方向发生了改变，但单靠快速发信贷的流动性第一阶段已经告一段落，即货币缺口（M2-名义GDP增速）扩张过程已经结束，未来流动性的情况将取决于经济复苏的强度和通胀趋势形成的快慢，只有经济活跃度持续提升和CPI转正并形成回升趋势，流动性第二阶段--居民储蓄外流，才会更加显性化并补充流动性。

　　我们预计，随着四季度CPI转正，流动性第二阶段的程度将进一步增强；而且，明年一季度信贷再出现一波高峰的可能性仍然存在，至少是环比出现明显回升。总之，流动性在年底至明年上半年有望再次趋于回暖。

　　未来6个月或将反弹

　　所谓的政策退出后的过渡期或者经济复苏扁平化过程，表现在经济数据上就是经济复苏的环比减弱，但同比仍在增长。因此，根据这一标准，我们选取美国、日本在1970年代以来的经济复苏中的相应阶段，观察股市收益情况以及各个行业的表现情况。我们发现，这些阶段基本上也恰是财政政策退出后的主要阶段。总结而言，在经济复苏斜率扁平化阶段（环比减弱、同比增强阶段），指数涨幅在-7%至12%之间，表现较好行业的是下游消费品和上游能源，以及个别中游行业如机械等。

　　就A股市场而言，我们认为四季度至明年一季度出现一波反弹行情的可能性较大。原因如下：第一，出口未来两个季度有望明显复苏，修正经济复苏预期；第二，四季度CPI转正后储蓄分流相对明显补充流动性；第三，明年一季度有可能出现新一波信贷高峰，至少是环比明显回升；第四，随着出口复苏和CPI转正，地产景气趋势有望在年底后出现温和回暖。但需要强调的是，未来的市场回升将不再是类似于上半年的泡沫式上涨，而是取决于真实经济周期性和业绩复苏强度。

　　在配置方面，产业轮动的分析方法和配置方法将失效，所谓的投资钟和产业景气轮动所适用的前提是经济的大起大落，因为只有这样，经济波动中的产业轮动关系才符合典型的经济周期演绎路线，也非常显著。2007年年底至2009年上半年很适合所谓的投资钟或产业轮动。

　　但是一旦经济大起大落阶段结束，而进入斜率相对平稳的复苏阶段，产业景气轮动或者投资钟的分析方法将失效，行业轮动的动态性将减弱，未来更重要的是分析在经济温和复苏过程中行业间格局的变化和行业的成长性比较。根据前文分析和历史案例，我们建议配置银行、地产、下游（汽车、家电、工程机械以及食品饮料、服装、医药等）和上游（煤炭和有色）；在CPI转正和PPI回升趋势明确后，再加大中游等弹性较大的周期类行业配置。

    美林：中国的富裕人数依然超过英国，跃居全球第四

　　美林全球财富管理公司13日发表的《2009年亚太区财富报告》指出，在全球金融危机与市场震荡中，亚太区拥有100万美元净资产以上的富裕人士人数在2008年减少了14.2%至240万人；而该群体的整体财富更是缩减了22.3%至7.4万亿美元。

　　报告显示，至2008年底，中国富裕人数减少了11.8%至36.4万人，整体财富下跌20.7%至1.7万亿美元。尽管如此，中国的富裕人数依然超过英国，跃居全球第四。美林全球财富管理执行总经理方凯诗指出，中国富裕人数的跌幅较其他市场温和，有赖于稳健的经济增长。

　　此外，报告指出，在整个亚太区富裕人数及其财富中，日本与中国占据了2008年亚太区总富裕人数的71.9%；而在亚太经济初显复苏迹象的背景下，中国和印度有望带领亚太区富裕人数增长，其中印度是危机期间亚太区唯一未出现富裕人数下降的市场。（中证报  14/10）

    人民币升值压力卷土重来    张明  14/10

　　在二十国集团升级为最炙手可热的国际多边论坛后，七国集团似乎在尴尬地被边缘化。不过，由于七国集团毕竟是发达国家群体内部的交流平台，七国集团会议的结论可能成为下阶段发达国家宏观政策与对外政策的风向标。10月3日召开的七国集团财政部长与央行行长会议，重新将汇率问题作为讨论重点，指出人民币升值将有助于促进中国与全球经济实现更加平衡的增长。再考虑到美国总统奥巴马在9月底的二十国集团匹兹堡峰会上把全球经济失衡与再平衡列为重点议题，言外之意无非是低估的人民币汇率是造成全球经济失衡的重要原因。我们不难发现，在经历了次贷危机这一间歇期后，发达国家已经重新把注意力投向人民币汇率水平，要求人民币升值的外部压力正在卷土重来，并可能愈演愈烈。

　　发达国家重提人民币汇率问题并非偶然，这与当前的世界经济形势密切相关。美欧日等主要经济体在2008年相继陷入衰退后，在史无前例的扩张性财政货币政策刺激下，各国经济从2009年第二季度起显著反弹。然而，这种反弹主要是政府刺激政策以及企业的重新库存化导致的，在主要经济体失业率显著下降、消费明显改善之前，这一波经济反弹缺乏可持续性。

　　在政府扩张性政策难以为继的前提下，各国政府不得不千方百计寻找新的增长动力来弥补扩张性政策效力消逝后的空白。通过本币贬值或者逼迫竞争对手货币升值，来提高本国出口商品的国际竞争力，通过扩大贸易顺差或者缩小贸易赤字来带动经济增长，就成为顺理成章的选择。

　　要求人民币升值的外部压力，总是和发达国家的贸易保护主义压力如影随形。近期，中国出口商品面临着越来越严峻的外部环境。奥巴马政府的轮胎特保案余音未歇，欧盟针对中国无缝钢管的制裁硝烟再起，这些案例可能还仅仅是未来全球范围内贸易保护主义勃兴的冰山一角。除了发达国家外，未来来自新兴市场国家和发展中国家针对中国出口的潜在贸易争端也不容小觑。当然，与其在特定商品上打压中国出口，自然不如要求人民币升值这种“一刀切”的方式一劳永逸。因此，近期内针对中国出口的种种反倾销、反补贴浪潮，其实是与要求人民币升值的压力相互配合的，正所谓“项庄舞剑，意在沛公”。

　　自中国政府在2005年7月启动人民币汇改以来，截至2008年第二季度，人民币对美元名义汇率升值超过20％。然而，从2008年第三季度起，人民币汇率事实上重新回归到盯住美元的刚性水平。在2008年下半年，人民币有效汇率随着美元的逆市反弹而继续升值。进入2009年后，人民币有效汇率随着美元的下挫而有所贬值。从中国的出口表现来看，尽管出口额连续多个月出现同比负增长，但中国出口在海外市场上的份额却持续上升。这无疑给外国政府提供了重新对人民币汇率施压的理由。

　　要求人民币升值的外部压力卷土重来，极有可能带来人民币升值预期的反弹。一旦国内外企业、居民和投资者再度形成人民币单边升值预期，中国国际收支可能再度重演2007年与2008年上半年的狂飙突进：不但贸易顺差和FDI流入放大到显著偏离历史趋势，不能被贸易、合规投资与信贷所解释的短期国际资本流入也汹涌而入。

　　国际收支双顺差的放大导致外汇储备激增，以及通过外汇占款形式发放的基础货币增加。尽管央行可以通过发行央票以及提高法定存款准备金率的方式来冲销基础货币的增加，但冲销或者会加大央行的成本、或者会推高市场利率，从而吸引更多资金流入，因此冲销是难以持续的。如果冲销不可持续或者不完全，那么外汇储备激增必然会加剧国内流动性过剩。过剩的流动性或者流入资产市场，推高资产价格；或者流入商品市场，加剧通胀压力。简言之，一旦人民币单边升值预期形成并得到强化，中国可能重新面临流动性过剩、资产价格上升、通胀压力抬头的不利局面。

　　那么，应如何应对新一轮的人民币升值压力呢？

　　中国政府固然可以在短期内抗住各种压力，维持人民币对美元名义汇率的基本稳定，但如前所述，在人民币单边升值预期下维持汇率稳定的代价是很大的。从根本上而言，缓解人民币升值压力要求中国政府加快结构性调整的步伐，通过提高居民相对收入、增加社会性公共产品（教育、医疗、社保）供应、开放服务业等措施来刺激居民消费，以缓解产能过剩引致的出口压力。中国政府应加快国内要素市场价格改革，取消扭曲性的外资外贸激励政策，鼓励中国企业的海外投资，以缓解双顺差规模甚至改变双顺差格局。

　　最后，如果我们承认人民币汇率的确存在明显低估，那么人民币升值就始终是绕不过去的一道坎儿。在选择未来的人民币升值策略时，应努力避免再度形成持续的单边升值预期。在人民币汇率问题上，与其消极回避或者顾左右而言他，倒不如坦然面对，有理有节地选择最有利于促进中国经济可持续增长的汇率政策。

    证监会：国际板或以人民币交易

　　证监会国际部副主任谢世坤13日在接受记者采访时表示，国际板的推出涉及很多复杂的环节，希望国际板使用人民币进行交易。谢世坤是在第四次中俄金融合作论坛上作上述表示的。他说，国际板何时推出尚不明确，但希望使用人民币进行结算交易，扩大我国的资本市场。

　　他还称，国际金融危机对大多数QDII产品的直接影响不大。我国有29家基金公司和9家证券公司获QDII资格，可以发行投资海外市场的基金产品。目前，我国有10只QDII基金，绝大多数投资于股票或股票型基金。这些基金大多数是在2007年9月之后设立的，当时美国次贷危机已初步显现，各基金公司都增强了风险防范意识，在欧美金融市场的投资额比较小或者没有投资，因此，受国际金融危机的直接影响相对较小。

　　他表示，近期，国际金融危机趋于缓和，国际金融市场逐步恢复，各国经济出现企稳复苏迹象。虽然国际金融危机在短期内对我国资本市场造成冲击和影响，但我国经济依然保持平稳较快增长，资本市场稳定健康发展的基础和动力没有发生根本改变。（任晓 14/10）

    野村：中国投资增长将持续到2010年

　　“中国固定资产投资的后续庞大规模将会出乎投资者的意料。2010年固定资产投资会远远超过2009年的水平，并且投资热潮在2010年第二季度之前不会见顶。”12日刚刚被任命为野村证券中国股票研究主管的孙明春表示。

　　孙明春认为，中国的投资刺激作用不太可能很快消退，因为大部分投资都用于大型的、需要耗时多年的政府基础设施建设项目。从资金安排来看，原先计划有1.7万亿元由中央政府和地方政府提供，剩余的2.3万亿元主要通过银行融资。鉴于该计划将在两年内实施，这意味着每年需要最多1.15万亿元的额外银行贷款来完成原本计划的目标。但今年头八个月的贷款增长已经超过了8万亿元，其中4万亿元为中长期企业贷款。由于私人部门投资至今表现乏力，因此可以预期这些银行贷款中的绝大部分都被用于一揽子刺激措施的项目。根据这些数据估计，至今为止已开工的投资刺激项目的计划投资总额已经超过7-8万亿元，这些项目的施工期将可能超过原本预计的2年时间。

　　根据国家统计局的数据，截至2009年8月份，为完成正在施工的城镇固定资产投资项目所需的资金额高达23万亿元。这相当于中国2008年GDP的76%，比2008年的城镇固定资产投资总额（14.8万亿元）多53%，并且表明未完成的固定资产投资项目的规模比一年前扩大了38%。这意味着即使不启动新的项目，仅仅为了完成正在施工的项目就需要在2010年及后期进行大量投资。

　　另外，野村证券设法收集了285个公开宣布的项目案例，所有这些项目都在2008年12月份至2009年10月份之间动土开工。根据这些项目的月度投资走势来分析，投资周期的顶峰应该出现在2009年12月份。考虑到项目的准备和计划时间，野村证券估计实际投资会在2010年达到顶峰。

　　孙明春指出，除公共投资表现强劲外，近期私人部门投资也已开始好转。例如，8月份房地产开发投资增长率从7月份的19%骤升至34.6%，重新回到2007年和2008年上半年的增长区间。同时，8月份流入中国的外商直接投资在连续7个月下跌之后增长了7.0%，反映出随着经济的复苏，外国投资者开始重拾信心。

　　孙明春还强调，2009年第三季度的企业利润将进一步得到改善。中国人民银行公布的5000家工业企业调查报告显示，第三季度盈利指数从第二季度的50.8%上升至53.8%，连续第二个季度高于强弱分界线。从实际GDP增长率和工业企业的盈利能力之间较强的相关性以及根据野村证券对V形经济复苏的预期来看，2009年第四季度以及2010年企业利润将会出现大幅提高。（中证报 14/10）

    金控公司：60%资产负债率红线，推股份制改革

    财政部10月12日公布了《金融控股公司财务管理若干规定》，对金融控股公司的资本、投资、经营、资产管理、风险控制、利润分配、信息披露等若干事项作出详细规定。对于混业经营的金融控股公司，《规定》明确指出资产负债率原则上应当保持在60%以下，不符合要求的，应当于6个月内予以调整。

    《规定》所指的金融控股公司是指中国中信集团公司、中国光大（集团）总公司、中国光大集团有限公司三家公司。虽然金融控股公司数量少，但所涉资产庞大，仅中信集团截至2008年底的总资产就达到1.63万亿，其中金融业务总资产1.32万亿。中国光大集团通过位于北京的中国光大（集团）总公司和位于香港的中国光大集团有限公司管理境内外业务，截至2008年底，合计资产也近万亿。

    值得注意的是，《规定》 特别指出，金融控股公司资产负债率原则上应当保持在60%以下。上一季度末资产负债率达到或者超过60%的，新增债务融资应当充分评估财务风险，按季度报财政部审批。

    60%的资产负债率红线对金融控股公司来说压力颇大，据中信集团2008年年报显示，截至2008年12月31日，该集团资产负债率高达88.27%，离60%的要求相去甚远。除非有大的融资安排，否则按照《规定》要求，在6个月内将资产负债率降到60%以下，对中信集团来说几乎是不可能完成的任务。

    在资本方面，《规定》还指出，金融控股公司国有资本由财政部代表国家持有，应当积极推进股份制改革。目前，中信集团、光大（集团）总公司均为国有独资公司，中国光大集团有限公司则由国务院出资，在香港以民间形式注册成立，公司股权的名义持有人为唐双宁、臧秋涛。可以看出，三家金融控股公司都非股份制公司，此次财政部明确提出推进股份制改革，似乎预示着三家金融控股公司的整体股改已为期不远。

    在股改完成前，金融控股公司将处于财政部的严格管理之下。《规定》指出，完成股份制改革前，金融控股公司一次性投资达到或者超过本公司上年末净资产的5%或者20亿元，或者同一会计年度内累计投资超过本公司上年末净资产的20%或者100亿元，应当报财政部批准。完成股改革前，金融控股公司固定资产折旧政策，以及新建、购置、处置办公用房，也应当报财政部批准后执行。金融控股公司的年度利润分配方案在股改前也是由财政部负责审批。

    与此同时，财政部还要求金融控股公司双重杠杆比率，即长期股权投资账面净值与所有者权益之比，原则上应当保持在125%以下。对于目前的三家金融控股公司来讲，125%的要求相对宽松。

    在业务方面，《规定》明确要求金融控股公司应以金融为主业，金融控股公司对金融类子公司投资账面价值应当保持在投资资产账面价值总额的50%以上，并表金融类子公司汇总资产账面价值应当保持在金融控股公司汇总资产账面价值总额的50%以上。（中证网 12/10）

    证监会：合伙企业等组织形式将可以开设证券账户

    证监会13日消息，拟对《证券登记结算管理办法》的部分条款进行修改，并向社会公开征求意见。修改的条款包括第十四条第二款第（三）项修改为“证券交易所、中国金融期货交易所依法履行职责要求证券登记结算机构提供相关数据和资料”，证监会有关部门负责人表示，修改后的内容增加了“中国金融期货交易所”，此举完善扩市场监管机制，是登记结算业务重要的基础性工作，并不意味着股指期货在征求意见结束后将马上推出。

　　此外，还在第十九条增加了“前款所称投资者，包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者”，这一条款意味着允许中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者开设证券账户，扩大了可开户投资者范围。（中证网 13/10）