量化投资：快速发展

　　回国工作这段时间来，经常有人问我：“究竟什么是量化投资？”尽管这一投资方式在国际上已经获得了广泛的认同与应用，但对于国内的投资人而言，还是一个新话题。

　　简单地说，定量投资是将人的投资思想反应在数量模型中，并利用电脑处理大量信息，进行投资决策。定量投资强调投资的科学性，它意味着“投资已由一种艺术发展为科学”。那么，科学性又指什么呢？

　　首先是科学验证。与传统定性投资相比，定量投资更加强调投资思想的科学验证。比如，某些投资者认为管理质量好，产品质量高的公司更有可能带来长期回报。而另一些人却认为在中国市场，利用市场情绪和技术分析更能取得高市场回报。两种投资者都分别能讲出一些成功的故事来。那么，我们又该相信谁呢？

　　定量投资会将两种说法都进行验证。我们会建立两个模型，分别反映上述两种投资思想。以验证这些思想长期有效，而不仅仅在某一时期、某种市场甚至某些个别事例上正确。定量投资人会采用长期历史数据和大量股票进行研究。只有在多数情况下有效的思想，我们才会在最终的投资模型中采用。

　　其次，便是纪律性。虽然量化模型是由人设计的，具体的交易单却由模型产生。我们在经验总结以及模型验证和设计时往往容易理性，但在个股的交易时却不免受制于人性的弱点。基于对思想模型的信任，定量投资会严格执行模型所产生的交易单，仅在特殊的情况下对交易单进行个别修改。这种由模型确定交易的过程能帮助我们克服交易中的人性弱点。

　　在思想验证以及交易单生成过程中，量化投资人使用数学模型和大量数据，并用计算机辅助进行数据的处理和模型的计算。因此，模型、数据和计算机是量化投资的表象，而追求投资的科学性才是造成这些现象的根本原因。

　　定量投资是计算机科技以及投资市场发展到一定阶段的产物。1971年，BGI(巴克莱国际投资管理公司，Barclays Global Investor）发行了世界上第一支被动的定量投资产品。1977年，这一公司又发行了首只主动定量产品。

　　受益于计算机技术和市场数据供应的完善，从九十年代中期到2000年，定量投资的资产管理规模迅速增长。从2000年开始，这一投资方式开始飞跃式成长。2000年至2007年间，美国定量投资总规模翻了四倍多。而同期的美国共同基金总规模（定量+定性）只翻了1.5倍左右。定量投资在全部投资中的占比从1970年为零到2009年30%以上。如果没有业绩支持，我们很难想象这一投资方式会获得如此迅速地发展和普及。

    （李笑薇 富国基金另类投资部总经理 国家“千人计划”入选专家 22/10）

    HFR数据显示：对冲基金资本流向已“转正”

　　权威对冲基金行业分析机构--对冲基金研究公司（HFR）10月21日发布的数据显示，在经历了连续四个季度的资产净流出后，对冲基金在第三季度终于迎来净资金流入，当季约有11亿美元的净资本流入对冲基金市场。

　　数据显示，全球对冲基金的利润额在第三季度上涨了6.9%，这也使得该行业在截至9月底的12个月内盈利17.1%。优良业绩带来的资本增长使得整个对冲基金行业资产总额从前一季度的1.43万亿美元升至1.53万亿美元。此外，第三季度的对冲基金资本流出现象集中于一些特定的策略基金：其中，实行相对价值套利和事件驱动策略的对冲基金在第三季度的资本净流出额为57亿美元；而超过68亿美元的新资产则流入股票对冲和宏观策略基金中。

　　HFR公司总裁肯尼思·海恩兹表示，近期数据显示投资者对对冲基金行业的偏好已从历史最低点反弹，但投资者依然选择性地投资于某些策略基金和头寸敞口。对冲基金之间存在巨大的业绩分歧，过去5个季度，交易策略和时机使得投资环境更强调战术性分配，在此环境中，投资者对未来的预期和定位均有很大的差异。（高健 22/10）

    华夏全球QDII：净值领先同业

　　在憧憬着重返面值的一天早日到来的时候，回顾这两年，QDII先行者们在投资经验和团队建设的方方面面，感触和收获真正不少。

　　我们接了最后一棒

　　“当时的确是抱着一颗牛市的心出去的，对系统性风险估计不足，所以2008年才会跌那么多。”一位QDII基金经理坦率地承认。

　　“那时还预期港股直通车会很快开通，所以对港股过高的估值也没有太在意，建仓都很快，总觉得会有后面的钱接棒，结果是我们接了最后一棒。”该基金经理回忆道。

　　到了2008年的金融危机中，国内基金公司海外投资经验的缺乏进一步暴露，亏损程度不断加深，个别QDII基金净值甚至一度跌到3毛钱。反思当时的教训，这位基金经理表示：“一是没有经历过这么大的金融风暴，二是没有相关知识的积累，对于CDS（信用违约掉期）之类的产品都不了解，导致对系统性风险的防范能力比较低。”

　　同时，A股投资习惯也不可避免地对QDII投资产生了影响。“A股是封闭市场，基金经理是一个圈子，机构之间很容易形成合力决定趋势。带着A股投资的烙印，刚做QDII时我们也经常做一些短期操作。但海外市场是开放的，决定因素很多，短期涨跌很难把握，慢慢地我们就将精力专注于选股、行业和宏观研究这些更能创造价值的地方去。”

　　正是在这样不断的试错过程中，QDII基金经理投资经验逐渐积累，业绩也开始触底回升。“从2008年下半年开始，QDII基金在仓位控制和换股方面更加灵活，亏损面得到了控制。今年在投资节奏上把握的比较准，特别是在港股投资上，使得QDII基金的业绩明显改善。”晨星基金分析师钟恒表示。截至2009年10月21日，四只QDII基金净值已经全面回升到6毛钱以上，华夏全球更率先回到了8毛钱。

　　经验积累的另一方面，还体现在了QDII基金经理更加擅长利用全球配置来规避风险。例如，在去年市场仍存在下行风险时，某QDII基金经理会同时投资一家公司的港股和美股，这样一旦出了问题，可以利用两地不同的开市时间先卖出部分股票。

　　与此同时，QDII基金经理们对于海外投资也有了更深刻的理解。“QDII基金既做仓位，又做行业，还要选股。而海外的共同基金很少做仓位，主要做行业和选股，和基准的偏离也不是特别大。”华夏全球基金经理周全表示。

　　但2008年金融危机下的系统性风险全面暴露，海外共同基金由于坚持高仓位损失惨重，促使周全对仓位策略有了更多的思考：“维持高仓位无法避免系统性风险，但频繁调整仓位又会增加投资风险。因此目前我们的仓位策略是一般情况下维持稳定，在系统性风险很大或者找不到具有估值吸引力的股票时也会灵活调整仓位。这样既能实现价值投资，也有助于保住本金。”

　　还是“人”的问题

　　总结QDII基金出海两年的教训，根源都可以归结到投研团队建设的不完善上。实际上，从监管层正式放行QDII到四家基金公司募资出海，仅仅用了不到半年时间。各公司海外投研团队的搭建都比较仓促，最初一般也就三五个人。

　　而实践证明，曾被希望助QDII基金一臂之力的境外投资顾问，与各家基金公司合作的都不是很好。“外方一般希望国内基金公司只做QDII基金的销售渠道，投资的事都交给他们。这显然和监管层放行海外投资的初衷相违背，国内基金公司也不甘心将主动权交给外方。”某QDII基金经理说。

　　因此，两年来各只QDII基金都在不断吸纳人才，完善海外投研团队。特别是利用金融危机席卷全球的机会，多家基金公司开始在华尔街“招兵买马”。从实际效果看，今年上半年部分QDII基金首次涉足国际市场上的投资级债券，说明其海外投研团队已经吸收了相关的人才。

　　不过，钟恒却认为，从海外招募人才增加投研人员数量是一回事，实际效果又是另一回事。“单靠一两个海外回来的基金经理不足以保证基金的业绩，必须要磨合整个团队形成合力才行，毕竟基金经理不可能照顾到全球市场，必须要靠投研团队的支持。”

　　全面成熟依然遥远

　　尽管两年来取得了一定的进步，但国内基金公司的海外业务和国际一流资产管理公司相比仍然差距明显。

　　一方面，目前已有的QDII基金基本上都是权益类产品，缺少指数化产品、固定收益产品和另类投资产品。另一方面，这些权益类产品都将很大比例投资于港股，虽然国内基金公司在投资中资股方面具有先天优势，但缺乏真正意义上的全球配置产品并不利于国内投资者分散投资。这一现象的背后，又折射出国内基金公司相关人才仍然匮乏。

　　从业务结构来说，目前国内基金公司的海外业务还局限于为国内投资者提供QDII产品，还没发展到为境外投资者提供A股投资产品和全球投资产品。

　　此外，投资者和媒体也缺乏国际视野，无法为国内基金公司拓展海外业务提供良好的外部环境。例如，国内投资者对于QDII基金2008年的巨额亏损怨声载道，媒体也对业绩口诛笔伐。但根据晨星数据，在全球同类型产品中，嘉实海外的排名位居前7%，南方全球位居前21%，两者都战胜了业绩基准。不了解国际市场的情况，导致QDII基金无法得到合理的评价，长期来看也不利于其健康发展。

　　全球股市还有很多机会

　　在总结上投亚太优势成立以来的运作心得时，其基金经理表示，“外资券商的研究服务水平总体较高，但分行业和公司看也参差不齐，基金经理对券商提供的信息要有分辨判断能力。”此外，与投资人的沟通也成了上投摩根关注的重点。“基金成立初期明显感到投资者对基金运作模式的理解与实际有落差，我们觉得在股票型基金仓位控制、选时和业绩比较等方面是双方沟通的重点。”上投摩根相关人士表示。与此相应的是，近几个月来，上投摩根QDII的业绩有了急速的提升。

　　而交银施罗德环球基金经理郑伟辉告诉记者上半年投资的秘诀就是及时加仓。“事实上，上半年确实是投资海外股市一个较好时机，当时市场正在逐步恢复。我记得大概在4、5月份，我每天早上6：30打开手机，会看到美国股市起码有3到4只配售股票，而且每只配售股大概是在半小时之内就售完，这证明有潜质及价值股票的需求仍然热切，全球股市还将有很多机会。”郑伟辉说。（徐国杰 李良）

　　海外投资应发挥本土优势

　　回顾两年来的发展，华夏基金海外投研团队建设取得了长足的进步，同时海外投资也提升了华夏基金的国际视野。“公司在投资决策时（包括A股投资决策时）更注重从全球角度出发，投研团队出国实地调研的次数不断增加以掌握一手资料。”而华夏全球的“出海”使华夏基金有了和海外机构交流的共同语言。“有了这个平台，我们和国际资产管理公司交流更多了，学到了更多的经验。”

　　嘉实基金总经理助理、嘉实海外基金经理李凯也表示，接收德意志资产管理公司在香港和新加坡的资产管理业务，使得嘉实在最短时间内完成了与国际资产管理公司的全面接轨。（余喆）

　　那是一段惨痛的经历

　　“没想到刚出海就遇上了全球的金融风暴。”面对出师未捷的尴尬，南方国际业务部丁晨说，2008年的金融风暴让每个市场都在劫难逃，道琼斯指数从最高点14166点最低跌至6470点，国内QDII基金经理最喜欢的香港市场恒生指数也从3万点最低跌至10676点。

　　那是一段惨痛的经历。全球市场的暴挫让QDII基金也难以幸免。随着全球经济的复苏，QDII基金的净值开始慢慢反弹。

　　“从QDII基金出海的两年来看，除了个案以外，应该说没有发生大的风险。”丁晨说。她感觉到对于QDII基金的监管政策越来越明确、清晰和具有连续性，整个QDII基金的发展环境越来越好。她的话也得到了另外一位QDII基金经理的认同，“这说明这两年QDII基金的出海闯荡为今后QDII基金出去打下了坚实的基础，成立QDII基金参与全球投资是不可变更的大趋势。”（中证报 22/10）

    中信重仓股：南玻A、山东药玻 被大手笔增持

　　在基金绝对增持数量方面，三季度基金以大手笔增持了多只个股。其中增持股数在3000万股以上的个股多达12只，分别是：韶钢松山12811.04万股、包钢股份11085.85万股、山东海龙6816.88万股、博汇纸业4651.15万股、长航油运4282.62万股、五粮液4045.74万股、北大荒3882.53万股、顺鑫农业3666.75万股、焦作万方3586.57万股、莱钢股份3282.98万股、南玻A3124.85万股、山东药玻3111.61万股。（中证报 22/10）

    从国际标准看沪深300指数期货推出的安全性

　　本文参照IOSCO的建议原则，从合约设计方面对比分析沪深300指数期货推出后的运行状况。沪深300指数期货标的指数编制科学，合约规模大，保证金率高，持仓限制规定严格，最后结算价设定合理，能够有效减少过度投机，最大程度防止操纵，鼓励进行套期保值，促进股指期货市场与股票现货市场的有序运行与良性互动。

　　股票价格指数衍生产品在场内金融衍生产品市场占据主导地位，已成为市场发展必选产品，如何保证其安全高效运作是市场组织者与监管者的首要职责。国际证监会组织（IOSCO）技术委员会于2003年2月发布了关于股票指数与指数衍生产品的报告，提出为保证市场公正、有序运行，指数衍生产品发展须注重的三个建议原则：（1）合约设计，应最大程度减少操纵的空间以及在合约期满促进衍生产品与现货市场价格的有序收敛。（2）适当控制，确保衍生产品市场和现货市场在市场压力下有序运行。（3）妥善安排，以便有效协调指数衍生产品市场和标的现货市场之间的监管。本文基于这三个原则，从沪深300指数期货合约设计的主要条款探讨其推出后市场运行的安全性。

　　一、沪深300指数编制科学合理，抗操纵性强，有利于指数期货与股票现货市场之间的协调运行

　　国际证监会组织认为，为了避免少数成份股价格的异常变动对指数产生不当影响，可从指数计算方法、成份股数量、流动性、行业分布、调整及编制方法透明度等方面考察指数的合理性。

　　沪深300指数由沪深Ａ股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，能够综合反映沪深Ａ股市场整体表现。沪深300指数的透明性高，成份股调整预期性强，行业分布合理，以调整后的自由流通股本而非全部股本为权重计算指数，能真实反映市场中实际可供交易股份的股价变动情况，从而有效避免通过大盘股来操纵指数的情况发生。因此，从构成及编制方法看，沪深300指数是非常科学合理的。

　　与全球主要股指期货合约的标的指数相比较，沪深300指数成份股的数量较多，仅少于标普500、日本的TOPIX和台湾的TAIFX等指数，但沪深300指数成份股权重较为分散与均衡。如表1所示，沪深300指数最大成份股权重所占比例仅为3.71%，低于S&P 500、TOPIX和TAIFX，最小成份股所占权重为0.03%，却高于这三个指数。因此，与境外主要指数相比，少数成份股价格异常变动对指数产生的不利影响将会更小。

　　从海外市场发展来看，通过成份股交易影响指数从而操纵股指期货的案例鲜有发生，沪深300抗成份股异常波动能力更强，通过影响沪深300指数从而操纵指数期货进行非法获利的概率也会更小。选择沪深300作为标的推出股指期货有助于指数期货与股票现货市场之间的协调运行，为我国股指期货市场安全、有效、公正运作奠定了基础。

　　二、沪深300指数期货合约规模大，可有效减少过度投机交易，更适合进行套期保值

　　股指期货合约规模没有通用的标准。一般而言，合约规模越大，交易门槛就越高，对资金规模大的投资者影响不大。但对资金规模较小的投资者而言，则较难参与交易。合约规模的大小一定程度上也影响了交易股指期货的目的。股指期货规模小，参与者多，市场更多利用股指期货进行投机或者套利，纯交易所占比例就大。股指期货合约规模大，则适合资金规模大的投资者进行套期保值，以套期保值为目的的交易所占比例就大。以香港市场为例，恒生指数期货的规模是小型恒生指数期货的5倍，恒指期货交易中，套期保值的交易占到36.5%，远远高于小型恒指交易中套期保值的比例4.7%。

　　境外市场各主要股指期货合约规模大小各异，从数千美元至二十几万美元不等，差距颇大。如图1所示，截至2009年7月31日，全球主要股指期货合约价值最高的是CME的S&P500指数期货，合约价值约为24.69万美元，最小的是俄罗斯交易所的RTS指数期货合约，价值仅为2034美元。全球交易最活跃的前5只股指期货合约的价值分别为：49374美元（小型 S&P 500，CME）、33026美元（道琼斯欧洲50，Eurex）、4970美元（Nifty，印度国家证交所）、27855美元（小型Nasdaq 100,CME）和10876美元（小型Nikkei225，大阪证交所）。从上述数据可以看出，交易活跃合约的规模一般不超过５万美元。

　　截至2009年7月31日，沪深300指数期货合约规模约为112万人民币，约合16.40万美元，仅低于CME的S&P500指数期货和Eurex的Dax指数期货，远高于其他股指期货合约的规模。即使在成熟市场，沪深300指数期货合约价值也是非常高的。沪深300指数期货合约规模大，一方面，提高了投资者参与门槛，有效预防过度投机行为的发生。另一方面，令投资者群体倾向于资金实力较强的机构投资者，更多利用股指期货进行套期保值。这两方面既有助于股指期货市场平稳起步与稳健运行，又有利于股指期货市场与股票现货市场间的相互促进、协调发展。

　　三、沪深300指数期货保证金率高，有效预防违约风险，减少过度投机交易，降低市场波动性

　　设定保证金是为了降低期货市场的违约风险。在设定保证金水平时，通常要兼顾到市场流动性与违约发生可能性两者之间的平衡关系。保证金水平设定过低，则期货价格波动的幅度容易超过保证金要求的水平，导致违约风险增加，使得投资者无法履约的几率提高，容易增加期货市场的系统性风险。反之，如果希望能完全消除违约风险而设定非常高的保证金水平，则会增加投资者的交易成本，从而降低市场参与意愿，导致纯粹交易者退出市场或者当日进行平仓，进而影响期货市场的流动性。

　　此外，高保证金可以降低市场波动性。由于高保证金将会增加参与者的交易成本，此作用对于投机者的冲击比避险者大，使得投机者将退出市场或转为当日对冲者，市场不稳定因素减少，从而降低市场的波动性。赖姬苇（2002）研究发现台湾期货交易所变动期货保证金对期货价格波动性可以造成显著影响，保证金调高的确会降低价格波动性，并且短期效果较长期效果来得显著。因此，保证金率的设定与调整是稳定市场的有效措施之一。

　　沪深300指数期货的初始保证金率为15%，如图2所示，这一比率与韩国KOSPI200指数期货的初始保证金率相同，低于印度Nifty指数期货的初始保证金率，但明显高于美国、欧洲及其他新兴市场的初始保证金率。这表明沪深300指数期货保证金设定较为保守，能够有效预防违约风险，减少投机交易，降低期货价格的波动性，有助于市场的稳健运行。

　　四、沪深300指数期货持仓限制规定严格，有助于抑制操纵行为发生，保护交易者，鼓励进行套期保值交易

　　为避免交易者暴露在过大的风险之下，或者是对市场产生操纵能力，有些交易所会限制股指期货的持仓头寸。对资金实力较小的投资者而言，这些限制可能没有实质约束力，但对资金规模大的投资者而言，就可能会产生约束。

　　境外交易所对是否限制持仓以及持仓限制的方式、数量等都没有统一的惯例。部分市场不限制持仓数量，如Eurex、大阪证交所、Liffe、印度国家证交所及俄罗斯交易所等。另外一些市场则限制持仓数量，如CME、香港交易所、台湾期交所和韩国交易所等。

　　沪深300指数期货实行持仓限制。与境外主要股指期货合约相比，沪深300指数期货限仓规定更为严格与保守。首先，限制方式较为严格。限制方式一般是把相同标的指数各个合约的多、空头寸抵消后进行加总，限制总头寸数量，限制较为灵活与宽松。如，CME规定所有基于S&P500指数的期货净多或净空头寸不超过20000张，其中包括S&P500指数期货与小型S&P500指数期货的所有合约。很少有市场仅限制某一合约单边头寸。而沪深300指数期货对任一合约的单边进行了限制，限制方式更为严格。其次，持仓数量限制较为保守。沪深300指数期货规定投资者或者会员自营业务单一合约的持仓限额为600张。远远低于道琼斯工业指数的50000张，Nasdaq100的10000张，台湾TAIFX的7000张（机构），韩国KOSPI200的7500张。

　　从是否采用持仓限制以及持仓限制的方式、数量方面来看，沪深300指数期货合约都采取了比境外市场更为严格的标准，可以在较高程度上有效预防了市场操纵行为的发生，避免了交易者风险暴露过大，有助于市场的稳健运行。沪深300指数期货并不限制所有交易的头寸，获取套期保值额度的会员或者投资者将不受持仓限额限制，这有助于市场利用股指期货进行套期保值，最大程度发挥股指期货风险管理的作用，也有利于股票现货市场的健康发展。

　　五、沪深300指数期货最后结算价的设定合理，可有效防止套利和投机者操纵结算价格，降低到期日效应

　　最后结算价格原则上是到期时的现货价格，为了避免合约到期对现货市场造成冲击，或者避免现货市场异动对期货结算造成不利影响，不同交易所往往采取不同方式决定最后的结算价格。主要有三种模式：（1）最后交易日或者次交易日的现货开盘价，如CME、大阪证券交易所等。（2）最后交易日现货市场一段期间的平均价格，如Liffe、台期所、香港交易所及印度国家证交所等。（3）最后交易日现货市场收盘价，如韩国交易所等。

　　一般来说，以现货市场收盘价或者开盘报价作为最后结算价，有利于确保现货与期货价格到期收敛以及锁定早期股指期货带来的套利空间，比较适合套利或避险者的交易需要。但这种定价有时可能会被人为控制。例如先在期货市场中建立多头（或空头）头寸，在最后结算日开盘时，全力买进（或卖出）指数成份股，使最后结算价高于前一日的收盘价，从而达到获利的目的。

　　由于市场操纵者很难操纵一段时间内多个时间点的指数价格，因此，以最后交易日某段时间内价格的平均数作为股指期货的最后结算价可以有效减少市场操纵行为可能对最后结算价的影响。此外，该方式可以有效降低到期日效应。到期日效应可概括为更大的波动、价格逆转和异常交易量等。也就是说，当最终结算价格的形成临近时，指数衍生产品有可能引起标的股票价格临时偏离正常价格。Chowetal（2003）研究恒生指数衍生产品到期对标的股票现货市场的影响发现，香港市场到期效应显著低于同类的成熟市场，这是因为恒指衍生产品利用到期日5分钟指数价格的算术平均价格作为最后结算价，而不是到期日的最后交易价格或者第二天的开盘价格。该模式有效防止了套利和投机者操纵结算价格，平滑了结算价格。

　　沪深300指数期货的最后结算价格为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价，时间跨度区间更长，远长于台湾的30分钟，印度的30分钟及Liffe的20-30分钟，因此能够更有效避免操纵行为的发生，有助于更好地减少到期日效应，确保股指期货市场与股票现货市场的有序运作。

　　综上所述，从指数选择、合约规模、保证金率、持仓限制、最后结算价格等方面可以看出，沪深300指数期货合约条款设计非常严格，符合IOSCO建议的准则，在流动性与市场稳健运行之间，更注重保证市场安全性，可最大限度防止市场操纵行为的发生，有助于股指期货套期保值功能的充分发挥，促进指数期货市场与股票现货市场的有效运行与良性互动。（中证指数有限公司 王乃生、喻博 22/10）

    市场估值：大盘31/3.6 银行16/2.8 （PE/PB）

　　一直以来，银行股PE水平低于大盘，其PB水平在2007年以后开始低于大盘。大盘PE/PB在2007年10月达到77/8.6倍的最高点，2008年10月降至14/2.1倍的最低点，平均水平在20-50倍区间内波动，目前大盘的PE/PB在31/3.6倍左右；而银行股同期分别达到过60/7.2倍的最高点和10/1.9倍的最低点，平均水平在20-40倍之间，目前其PE/PB在16/2.8倍左右。

    (中信证券 朱琰 肖斐斐 22/10)

    安邦咨询：热钱流入规模和速度将超预期

　　国际资本流入中国的热情开始重新高涨。笔者认为，下半年到明年年中，全球最大规模的美元套利新兴市场的浪潮将会出现，这些套利热钱的主要目标可能就是中国，其流入规模和速度将超过预期。

　　去年以来，外汇储备出现较大变化。受金融危机影响，外需下滑、外资机构纷纷“去杠杆化”，国际资金流出一度引发担忧。去年四季度和今年一季度外汇储备进入低速增长期。不过，随着中国经济率先复苏，外储增速开始扭转。从单月数据看，4月、5月、6月外汇储备分别增加552亿美元、806亿美元和421亿美元，5月数据更是创下月度历史新高。而7月、8月、9月外储分别增加430亿美元、362亿美元和618亿美元。

　　针对这种形势，人们普遍认同国际热钱流入中国的趋势，但对于规模和速度持基本谨慎的态度，认为热钱短期内大规模流入的条件还不具备。但笔者认为，人们可能低估了未来热钱流入中国的规模和速度，下半年到明年年中，全球最大规模的美元套利新兴市场的浪潮将会出现，而这些套利热钱的主要目标可能就是中国。

　　笔者认为，美元代替日元，将形成全球最大规模的套利交易浪潮，逻辑如下：美联储目前维持0.24%一年期基准利率，而中国一年期存款利率1.7%，外加人民币升值受益率，能轻松保证美元拆息套利交易两个百分点的基准收益率。如果考虑到中国经济2010年8%的增速，那么这个拆息交易的收益率可能更高，因此可以想见国际金融资本套利中国的热情。

　　在去年年底金融危机爆发后，欧美金融市场陷入极度恐慌下，机构是没有放贷意愿的。现在金融危机逐步过去，华尔街机构的经营状况普遍好于预期，这种情势下，拆借资金搞业务的热情肯定逐步高涨。今年4月份开始中国外储逐步增长，就反映出美元套利资金逐步加大进入中国境内的步伐。今年二季度以来，香港市场资金“水浸”的场景，再次说明美元套利资金选择香港作为做多中国的前哨站。今年9月份，我国实际使用外资78.99亿美元，同比增长18.9%，继8月以来连续第二个月同比增长；9月份新增外商投资企业2117个，同比增加17.6%。这是继金融资本套利中国之后，实业资本开始大规模地做多中国。其实早在去年年底，我们就注意到，尽管金融资本不断流出中国，但欧美国家跨国企业反而加大对华投资力度。去年四季度国际金融资本和产业资本的方向背离，现在看来完全是短期现象。

　　至于资本流入规模到底有多大，这要看美元拆息交易的渠道：外贸和FDI投资，以及少量通过地下钱庄流入。因此推测未来热钱套利的规模，可能就要参考2001年－2007年的外贸顺差和FDI的平均增速。两者在20%附近，就可以看作美元套利中国的大致规模了。这同时也意味着明年的出口增速和FDI增速，都远远超乎市场现在的预期。

　　当欧美金融机构恢复元气，开始正常业务后，就意味着美元大规模套利交易的开始，在美国房地产泡沫过后，这也意味着新兴市场泡沫的开始。这很可能重复上个世纪20年代欧美资金流入拉美国家的局面。表现在明年的中国经济上，那可能就是出口和FDI恢复2008年之前的红火，而外汇占款可能再次成为中国流动性泛滥的根源。

    （徐斌 作者系安邦咨询公司分析师 22/10）

    三季度PE/VC新募人民币基金35.2亿美元

　　创业投资与私募股权研究机构清科集团20日公布的报告显示，三季度PE/VC新募人民币基金35.2亿美元，在募集金额上首次超过外币基金。清科研究中心认为，在二季度社保基金表示将进一步加大对私募股权基金的投资以及证监会下调券商直投准入门槛之后，以上海、北京为代表的地方政府频出新政，逐步解决在中国境内设立人民币基金所遇到的政策性壁垒，掀起了人民币基金募集的又一轮热潮。

　　统计数据显示，PE方面，三季度共有6只可投资于中国大陆地区的私募股权基金完成募集，资本总量为24.67亿美元。从新募基金的币种来看，这6只私募股权基金全部为人民币基金，在中国私募股权市场募集过程中尚属首次。VC方面，三季度共有10家本土、5家外资及1家中外合作创投机构募集18只新基金，新增可投资于中国大陆的资金额为12.61亿美元。其中17只为人民币基金，募资总额为10.61亿美元，分别占新募基金数量的94.4%和金额的84.1%。清科研究中心认为，一方面由于政府引导基金继续参与投资本土创投；另一方面，为在国内长期发展并分享创业板IPO盛宴，外资创投更多参与了人民币基金的募集，如智基创投苏州人民币基金、银科-德同创投子基金等均由外资机构设立。（徐畅 21/10）

    巴曙松：复苏后人民币将重返升值通道

　　中国国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松日前接受媒体采访表示，一旦经济复苏确立，中国政府将退出当前极度宽松的经济刺激政策，人民币将重新开始小幅升值。

　　巴曙松称，随着最糟糕的阶段结束，在有管理的浮动汇率制度框架内，人民币汇率在双顺差格局下会继续坚持“双向波动，小幅升值”的原则，不会出现超预期的大幅波动。人民币双向波动，实现灵活小幅升值，有助于调整中国经济，有利于刺激国内消费需求，并平衡外需。

　　巴曙松认为，人民币不太可能大幅度升值，国际收支的顺差不可能都依靠汇率升值来解决，而更多需要政策的结构性调整。在汇率灵活波动的基础上，随着贸易顺差的增长和资本流入的加速，中国的外汇管理政策还有更大的放松管制空间，通过把更大的外汇使用权交给企业和居民，鼓励企业和居民对外投资，以对外投资的增长来平衡外资的流入以及由此带来的升值压力。

　　随着出口的恢复和外资的流入，国际收支提供的流动性会明显上升，巴曙松表示，这就为货币政策动态微调提供了新的回旋余地。公开市场操作应是动态微调的主要工具，其他像存款准备金和利率等工具可能会是第二位的。他还认为应推出更多的人民币工具，鼓励跨境人民币贸易结算。（徐畅 22/10）

    “两岸经济合作架构协议”：利大于弊的巨大商机

　　中华征信所21日发布报告指出，“两岸经济合作架构协议”(ECFA)对产业的影响利大于弊，而“两岸金融监理备忘录”(MOU)更可以为台湾百家大型集团中的金融业带来每年新台币5.5兆元的商机。

　　中华征信所昨天公布了“2009年台湾百家大型集团排名与研究”，中华征信所总经理张大为表示，根据“经济部”模型试算，签订ECFA后，可能使台湾百家大型集团中受益较大的石化、机械等行业营收增加新台币2203亿元，在负面影响方面，会让电子、电机等行业减少营收新台币3445亿元。但根据中华征信所的评估，ECFA的负面影响被高估了，减少金额应该连新台币3445亿元的一半都不到。

　　中华征信所研发部总编辑刘任说，“经济部”认为电子业受影响较大，但事实上电子业在大陆布局已久，且深耕全球，更有很多企业早在大陆设厂，变成陆资公司，一直以来都享受零关税等优惠待遇，因此损失绝不会大。综合评估后，ECFA对产业的影响是利大于弊。

　　在MOU效应方面，中华征信所也持乐观看法。张大为表示，大陆台商有广大的融资需求，若以台商10万人、每家台资企业需要人民币1000万元融资额度来算，资金规模就达新台币4.5兆元。此外，再以10万个台商及其家庭的理财市场来估计，若每户有人民币1000万元的贷款、理财需求，这些业务量也高达新台币1兆元。因此，单单来自于大陆台商的商机就有新台币5.5兆元。

　　张大为表示，台资银行前进大陆市场时，一定会希望参股大陆城市银行，此时最好选择天津、重庆、青岛、武汉等地的银行，他认为内陆地区的经济会快速复苏，可以带动更多商机。张大为说，根据中华征信所对台湾百家大型集团内的13个金控集团所做的竞争力评估，等到MOU签订完成，国泰金控、富邦金控以及新光金控是最有能力在大陆市场卡位的金控集团。（中证报 22/10）

    台湾营收前五大：均为科技产业集团

　　中华征信所21日公布“2009台湾百家大型集团排名与研究”，以2008年的数据统计，霖园集团（原名国泰金控）再度蝉联总资产冠军宝座，新成立的台湾金控紧追在后。前十大集团由金融集团所主导，仅挤入第六的台塑为非金融集团。

　　前十大集团排名依序为霖园、台湾金、合库银、兆丰金、台新金、台塑、中信、富邦、新光、第一金，赚最多（税后纯收益）前十大集团分别为台积电、鸿海、中华电信、远东、富邦、威盛电子、中钢、广达电脑、联发科与友达明基。

　　中华征信所分析指出，受到金融海啸的影响，2008年百家大型集团的整体表现欠佳。百家大型集团资产总额虽微幅成长到新台币45兆5452亿元，但若扣除新成立的台湾金控，资产总额实际呈现零成长；营收总额新台币18兆4265亿元虽也小幅成长4.12%，但也创下2002年以来新低；特别是百家大型集团获利总额由2007年的新台币1兆2262亿元下滑到新台币3881亿元，更是大幅衰退了68.35%，净值报酬率和资产报酬率分别缩水八成及七成。

　　中华征信所总经理张大为指出，台湾百家大型集团洗牌效应不明显，没有任何一家集团被金融海啸推倒，显示百家大型集团的根基不错。尤其以两岸营收前五大集团比较，大陆前五大集团全由国营事业包办，背景类似70年代的台湾；反观台湾营收前五大集团均为科技产业集团。

　　此外，百家大型集团的大陆投资占集团总比重五年来持续成长，投资台湾比重逐年下降。大陆获利占集团获利总比重较2007年增长一倍，依赖大陆获利程度明显升高。

　　（台湾《经济日报》供本报专稿 中证报 22/10）

    “美国后院”起大火 拉美双管齐下挑战美元

　　10月16日，由9个成员国组成的“玻利瓦尔美洲国家联盟”在玻利维亚的科恰班巴峰会上讨论决定，同意创立新的地区货币“苏克雷”（SUCRE），从而逐渐减少使用美元；与此同时，南美最大的两个经济体巴西和阿根廷也在积极争取其他“南方共同市场”（简称“南共市”）国家，加入两国去年10月建立的贸易本币结算体系。

　　在美元全球影响力显著下降的背景下，一贯被视为“美国后院”的拉丁美洲，却近乎“火上浇油”一般地，让挑战美元区域主导地位的火焰越烧越旺。

　　“苏克雷”或起示范作用

　　根据“玻利瓦尔美洲国家联盟”发表的声明，决定建立新货币“苏克雷”，意在“打破对外贸易中使用美元的传统，自主利用成员国的外汇储备，扩大区域内贸易和金融合作，并逐步减少对美元的使用”。声明称，“苏克雷”将于2010年1月1日正式启用，初期只作为地区内贸易结算的虚拟货币，并将在适当时期发行正式通货。

　　鉴于创建“苏克雷”的建议起初由反美领袖乌戈·查韦斯领导的委内瑞拉提出，且“玻利瓦尔美洲国家联盟”仅由委内瑞拉、玻利维亚两个南美国家以及包括古巴在内的7个中美洲国家组成，西方媒体认为，拉美新区域货币的政治产物色彩和使用区域经济影响力的有限，使得该货币的使用对国际金融体系所产生的影响仍然较小；但另一方面，“苏克雷”或许将为中小国家改变美元贸易体制、挑战美元的区域主导地位起到示范作用。

　　在南美洲腹地，南共市主要成员巴西则积极推动实现区域贸易本币结算。南美洲另外一个主要经济体阿根廷于去年10月达成贸易本币结算协议后，该国又在今年8月确定明年与乌拉圭签订类似协议；这也使得同时与巴、阿、乌三国接壤的巴拉圭加入该本币结算体系成为必然。此外，巴西目前还正在与智利就贸易本币结算问题进行谈判。

　　次区域统一货币重上议程

　　中国社会科学院拉美所助理研究员黄志龙指出，共同货币区是区域货币与金融合作的最高层次，也将是拉美货币与金融合作努力的最终目标，因为拉美大国要维护自身的货币和经济主权，完全美元化已是走不通的死路。此外，拉美区域经济一体化进程近年来的不断深化以及原有国际援助机制令人失望的表现，也是拉美决意挑战美元区域主导地位的重要因素。

　　而在这一长期诉求下，建立次区域统一货币不失为一种可行的选择。黄志龙预计，随着近年来整个拉美地区经济形势的好转，各国在经济增长周期、通货膨胀、财政状况、公共债务等指标上的同步性也大为改观，巴西和阿根廷等拉美大国很可能会考虑重启因为经济危机而被搁浅的货币联盟计划。此前在1997年4月的南共市领导人峰会上，时任阿根廷经济部长费尔南德斯曾提议创立“南共市货币联盟”计划，并亲自起草了计划书提交给梅内姆总统。但由于梅内姆政府忙于应付国内政治斗争，加之1999年和2001年巴西和阿根廷先后出现金融动荡，该计划无果而终。

　　黄志龙称，拉美的另外一个地区经济合作组织安第斯共同体，也会在挑战美元区域主导地位的过程中有所行动，即将该组织1978年建立并在2000年成熟起来的拉美外汇储备基金继续扩充到其他拉美国家，从而为未来拉美区域货币与金融合作提供保障。（中证报 22/10）

    亚洲区域金融合作加强 共同推进货币一体化

　　近年来，亚洲经济特别是东亚地区经济的快速发展受到世界瞩目。放眼全球，世界经济呈现多极化态势。亚洲的货币金融合作有助于加强亚洲的货币一体化，提升其在世界经济金融的地位。受全球金融危机的影响，亚洲地区也加强了货币的合作。

　　亚洲区域货币合作意愿强烈

　　日本首相鸠山由纪夫曾表示，日本应与其他亚洲国家一道创立地区单一货币并加强区域联盟。但是日本政府实际上长期以来并不鼓励日元国际化，很大程度地限制了其市场流动性。

　　在今年5月的第12届东盟10国与中日韩财长会议上，中日韩就总额达1200亿美元的区域外汇储备库的出资份额达成协议。协议规定如果区域内发生金融危机，可以借贷方式向出现流动性困难的成员提供资金帮助。这无疑是亚洲货币合作的一个重大进展。今年2月份各方同意将外汇储备库的规模由原来的800亿美元扩至1200亿美元。这一决议增强了亚洲各国抵御金融风暴的风险，同时区域“手挽手”，为经济的共同发展提供契机，增强了亚洲各国对未来经济走势的信心。

　　10月19日，野村证券发布的经济报告指出，亚洲各经济体不断攀升的外汇储备已形成流动性过剩迹象，为了维持经济增长，亚洲各经济体需要允许本币升值并提高利率。为了控制货币升值步伐，亚洲各央行有可能会面临丧失部分货币政策独立性的风险。

　　有分析人士指出，中国-东盟的自由贸易区建设，将大大加速人民币的区域化。就区域经济而言，加强货币合作最重要的好处就在于能够加强本地区抵御外部风险的能力。对此，外经贸大学金融学院副院长丁志杰表示，东亚地区传统上是美元本位，对美国经济和美元的依赖是本地区的一大弱点，亚洲区域货币合作有利于亚洲经济内生性的良性发展。

　　未来发展前景光明

　　东亚是全世界美元外汇储备最多、美元外汇储备对GDP比率最高的地区。建立区域外汇储备库，对亚洲地区各经济体经济的发展提供了坚强的后方保障。实行区域货币一体化可以降低国际贸易的汇率风险，减少国际货币投机的冲击，可以实现产业结构优化和规模经济效益。

　　2000年通过的“清迈倡议”主要是基于双边货币互换协议的区域合作机制，为亚洲金融合作打下良好基础。近期由于美元套利交易盛行，加上投资人预期亚洲央行将率先升息，推升亚币创下11年来最大涨幅。彭博社称，亚洲货币明年将傲视外汇市场。

　　然而各方面也应该正视货币一体化所带来的风险。货币一体化后，其成员国不能自主控制货币政策,有可能承受高于其他国家的通货膨胀，或是承受高于其他国家的失业率。（中证报 22/10）

    海湾合作委员会：寻求货币统一

　　10月17日，波斯湾四国沙特、巴林、卡塔尔、科威特财长及中央银行总裁，重申对创立货币联盟及单一货币机制的承诺，并将该计划于2010年正式推动。

　　“海湾圆”千呼万唤仍遮面

　　海湾合作委员会（简称海合会）成立于1981年，成员国包括沙特、阿联酋、阿曼、巴林、卡塔尔、科威特等6个石油国家。据数据统计，海湾石油已探明储量达910亿吨，占全球的64.5%，其中沙特占25%，阿联酋9.5%，科威特9.1%。该组织致力于加强成员国之间在一切领域内的协调、合作和一体化。

　　2001年底，海湾合作委员会6国财长会议决定在2010年实现成员国货币统一，以推动地区经济一体化。汇丰旗下的沙特英国银行首席经济学家斯法奇亚纳奇斯曾表示，成员国货币统一体现出海湾合作委员会成员国家在货币政策问题上决定一致行动的意愿。

　　其后，海湾地区货币统一过程始终进展缓慢。今年3月24日，海合会副秘书长纳赛尔表示，海湾国家已确定将原计划于2010年实现统一货币的目标延期，这是海湾国家首次公开承认海湾货币统一延期。海湾地区货币统一计划“难产”，先是阿曼以“本国经济难以做好相应准备”为由，推迟进入货币联盟日期，随后，阿联酋又因“不满海湾货币委员会（海湾中央银行）总部落户沙特首都利雅得”，而退出海湾统一货币计划。此后，阿联酋央行行长苏维迪表示，阿联酋虽然不会考虑重新加入海湾地区单一货币联盟计划，但也不愿成为该计划的拦路石。有分析人士认为，实现货币统一，对于海湾各国利大于弊。

　　海合会内部仍有杂音

　　有分析人士认为，海湾地区国家实施统一货币计划是众望所归，在金融危机，美元贬值，国际原油价格震荡的今天，海湾地区为保障自己的经济利益是无可厚非的。但是，该计划实施所需要签订的一系列协议可谓纷繁复杂，进程缓慢也在所难免。科威特中央银行行长谢赫·萨利姆就曾表示，海湾国家应该分阶段实施货币联盟和统一货币，并对2010年能否完成这一目标表示怀疑。

　　海湾地区实行统一的货币计划之根本在于海湾地区国家具有高度的趋同性，即便有所差别，但是也无关痛痒。接下来他们所需解决的最重要的问题是各个国家之间“采取协调统一的金融货币政策”，沙特中央银行分析师萨乌德陈述了以上观点。IMF主席卡恩认为，海湾国家应使经济和金融部门多样化，以降低经济活动不稳定性及私人投资融资成本，因此IMF愿意支持这些国家实现经济一体化和货币联盟。

　　此前，有外媒称，中东海湾国家正在与中国、日本、俄罗斯及法国等举行秘密谈判，探讨以一篮子货币取代美元作为石油贸易计价货币的可能性，事后，波斯湾各大产油国均予以了否认。但料想，中东国家推行统一货币计划势必成为美元龙头老大地位下滑的推手，美元以往的吸引力已不再。（中证报 22/10）

    供应不足 价格登高--粘胶短纤原料市场现状及后市分析

　　生产粘胶短纤的主要原料是棉浆粕与木浆粕，棉浆粕主要由国内供应，木浆粕主要依赖进口，生产棉浆粕的原料是棉短绒。下面对棉短绒、棉浆粕以及木浆粕这三大粘胶原料市场的现状进行描述并分析后市的状况。

　　现状：供给不足推动价格高位运行

　　今年受棉花种植面积以及棉花产量双下降的影响，国内棉短绒供应量已经到达一个极限值，大致范围在100-140万吨/年，加上进口棉短绒的补充，减去精制棉、火药等其他用途方面的消耗，可用于棉浆粕生产的棉短绒约为110-150万吨/年，对应的棉浆粕是85-113万吨/年。

　　在棉短绒供应有限的情况下，棉浆粕的产能却在不断扩张，棉短绒供应明显不足，存在刚性缺口。2005年棉浆粕产能为126万吨，到2008年已增长至153万吨，今年预期产能为190万吨。2005-2007年棉浆粕产能存在产能过剩情况，受棉短绒及环保政策的制约，开机率约七成，实际供应基本属于正常偏紧状态。2008-2009年粘胶大幅扩产，棉浆粕开机率也呈现增长，今年的开机率预计为89.47%，预估棉浆粕产量为170万吨，明显超过棉短绒实际能够供应的最大量。

　　价格方面，去年受粘胶纤维井喷行情结束的影响，棉短绒行情急剧下滑，普纤绒中心价由年初6500-6400元/吨的历史高位跌至年底2200-2500元/吨的谷底，下降幅度达63%。今年由于整个粘胶产业链的好转，棉短绒的价格呈现上涨势头。年初棉短绒价格为2200元/吨，依旧在谷底运行，但是随着下游实质需求增多，整体行情呈上涨走势，至8月份棉短绒价格已上涨至4150元/吨，与年初相比涨幅达88.6%。

　　棉短绒的价格上涨带领整个棉浆粕市场价格发力。这一现象在9月份新绒上市后尤其明显，短绒价格直逼5500元/吨，使得棉浆粕（短纤级）不得不在10月初将价格上提至9500-9700元/吨。

　　由于棉浆粕并不足以完全供应粘胶的生产，粘胶企业还需要从国外进口木浆粕。由于生产棉浆粕污染较大，西欧、北美等国家基本不再扩大木浆粕的产能。棉浆粕与木浆粕（不含醋酸纤维用浆粕）之间的供应比例大致为3：1，例如2008年我国生产的棉浆粕量在130.73万吨；进口的木浆粕量在45万吨。但2009年这一数据正在发生着变化，截至8月份，我国生产的棉浆粕量在115万吨，但进口的木浆粕量已经达46万吨。

　　从棉、木浆粕价格走势图中可以看出，今年在木浆粕进口量不断攀高的同时，其进口价格也在不断攀高。尤其是在进入2009年3月后，浆粕市场价格进入上升通道，木浆粕市场价格上升速度明显强于棉浆粕市场价格上升速度。至7月，木浆粕与棉浆粕市场价格体系突破了原先的棉浆粕价格大于木浆粕市场价格这一经验现象，从而开启了木浆粕引领浆粕市场价格向上攀升的新局面。

　　木浆粕市场价格不断攀高的背后因素，主要是受2008年后期的金融危机影响，国外的木浆粕生产企业迫于资金压力，纷纷停产，尤其是北美地区和俄罗斯的几大生产针叶溶解浆的企业停产，使得市场上一度出现针叶溶解浆短缺的现象。这一事件一直持续至2009年3月初，市场上的木浆粕供应缺口越来越大，粘胶企业的原料库存越来越少，从而出现了浆粕行业价格触底反弹现象。

　　后市：明年价格有望继续攀高

　　目前市场普遍看多新绒上市价格，但四季度随着中短期贷款的回笼，必然激发企业新一轮的去库存化，这对供需双方均会产生影响。由于粘胶企业库存很低甚至有的企业是负库存，因此受影响会比较小，短绒和浆粕企业所受影响会更大。若四季度浆粕价格向下调整，则明年上半年可能出现恢复性反弹。

　　由于短绒价格在高位运行，部分浆粕企业将会增加对国外短绒的采购，以此来降低浆粕生产成本。此外，由于木浆粕市场价格突破了之前的浆粕价格体系，后期棉、木浆粕价格争夺浆粕价格体系主导定价权的斗争会长期存在，在这个过程中，浆粕价格新体系逐步完善，且棉、木浆粕的价格也会不断攀高。

    (中国化纤经济信息网 季柳炎 22/10)

    中移动：增值业务增长乏力

　　中国移动（0941.HK）21日披露的三季度报告显示，公司前三季度股东应占利润达到839亿元人民币，同比增长1.8%。而中国电信（0728.HK）同日公布的三季报则显示，公司前三季度股东应占利润同比下降33.9%，为113.9亿元人民币。值得关注的是，由于新增用户市场竞争激烈以及自身基数较大，中国移动无线音乐使用客户数、彩信使用客户数等增值业务增长放缓，呈现增长乏力态势。

　　第一创业证券研究员任文杰认为，中国联通、中国电信两家公司于3G元年在网络建设、品牌宣传等方面的投入较大，这对其业绩构成了一定压力，短期内难见盈利曙光。（中证报 21/10）

    电信市场需求稳步提升

　　东方证券分析师发布报告指，1-9月电信行业累计实现业务收入6451.2亿元，同比增长5.75%，同比增速连续5个月稳步增长。9月单月国内电信业务收入769.7亿元，较8月基本持平，保持在较为稳定水平，同比则增长7.55%，优于2008年同期。1-9月，全国电信业务总量完成18826.8亿元，比去年同期增长13.38%。电信业务量与电信业务收入量不匹配现象进一步好转，同比增幅比值回落到2.32。分析师表示，电信行业各项市场数据符合预期，维持中国联通（600050.SH）“买入”的评级。

　　移动电话用户9月发展向好，新增用户超过900万户，创2009年4月以来新高。由于本月中国电信和中国联通移动用户大幅增长，中国移动增量市场份额再次回落到60%以下，中国电信增量份额超过30%。固定电话用户流失情况加剧，9月流失用户超过200万户，达223万户。宽带用户市场存量用户到达约9932.8万户，其中中国联通本月新增宽带用户数与上月持平，中国电信新增宽带用户数89万户，与历史最高水平持平。

　　中国移动前三季度实现营运收入3269.77亿，同比增长8.95%；前三季度，公司实现净利润839.35亿元，同比小幅增长1.84%。就第三季度来看，营运收入（1140.64亿）优于前两个季度的单季度水平，净利润水平（286.06亿）高于第一季度、低于第二季度。移动业务ARPU维持在75元，与上半年基本持平。移动用户数9月新增543.1万，总用户数超过5.08亿，增量市场份额下降到58.17%。3G用户稳步发展，9月新增32.8万户，环比增长37%，存量用户达到165.5万户。

　　中国联通移动用户连续两个月快速增长，环比增幅超过15%。9月新增用户93.5万户，环比增长15.86%，创2009年5月以来最高值。宽带用户新增86.9万户，较8月数据基本持平。固定电话用户流失50.8万户，创年内流失数新高。

　　中国电信前三季度实现营运收入1547.48亿元，同比增长15.32%；实现净利润113.92亿元，同比大幅下降33.89%。就第三季度单季度来看，电信在收入较为稳定情况下，净利润出现大幅下滑，仅实现29.8亿元，远低于第一季度46.99亿和第二季度的37.13亿元水平。分析师认为公司利润下滑主要因为，运营商目前仍处于争夺客户资源阶段，导致营销费用大幅提升，从而对业绩产生压力。（徐效鸿 22/10）

    华能国际：业绩于上网电价超敏感

　　华能国际发布的09年三季报显示，公司1-9月实现营业收入567亿元，同比增长13%，实现归属于母公司股东的净利润41亿元，每股收益0.34元，业绩超出预期。

　　电量增长带动利润增长

　　09年第三季度公司营业收入达到211亿元，环比第二季度增长21%，归属母公司净利润22亿元，环比增长54%，第三季度每股收益达到0.18元。公司第三季度业绩超预期的主要原因是发电量增长和市场煤价格下降。在点火价差稳中有升的情况下，公司发电量的增长逐渐转化为利润增长。

　　公司境内电厂第三季度发电量达到586亿千瓦时，较第二季度发电量增长32%（包含新机投产、收购因素）。公司装机主要分布在辽宁、浙江、江苏、山东等地区，上述地区第三季度主力电厂的发电量环比上升明显，其中大连电厂发电量季度环比增长29%，浙江玉环电厂电量环比上升17%，山东德州电厂电量环比上升22%，山东日照二期电厂电量环比上升28%。

　　毛利率明显回升

　　公司盈利能力持续回升。公司第三季度的毛利率达到19%，恢复至07年第三季度的水平。随着收入的增长，公司的财务费用率也处于下降之中。公司第三季度的财务费用率为5.1%，较第二季度下降0.4个百分点。毛利率的提升和期间费用率的下降使公司的盈利超预期。

　　我们假设09年公司境内电厂单位燃料成本同比下降15%，机组利用率下降5.5%，综合融资成本5.7%；2010年单位燃料成本、融资成本不变，燃煤机组利用率上升4%。测算得到2009年和2010年公司每股收益分别为0.43元和0.50元。近期有消息称，发改委将根据当前机组造价、煤价、设计利用小时，对各地区燃煤电厂标杆电价进行校核，适当调整。公司所属部分服务区的火电标杆电价有可能会出现调整。我们将公司2010年每股收益对火电上网电价的敏感性进行分析。当公司平均火电上网电价变动1%时，每股收益将变动10%。

　　我们将密切关注电价的变化，如果公司服务区火电上网电价不调整，或下调幅度较小，则公司将具有较高的估值吸引力。因此，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。（银河证券 邹序元 22/10）

摊薄ＥＰＳ（元）   ２００６Ａ  ２００７Ａ    ２００８Ａ  ２００９Ｅ  ２０１０Ｅ   ２０１１Ｅ

预测家数             －－        －－        －－         ２８       ２８        ２１

平均值           ０．４９１４ ０．４９７５ －０．３０７ ０．３３６  ０．４１０４  ０．４７３７

中值                 －－        －－        －－     ０．３４９２ ０．３９９４  ０．４８

最大值               －－        －－        －－     ０．４００３ ０．５５４２  ０．６５５

最小值               －－        －－        －－     ０．０６     ０．２       ０．２６９９

标准差               －－        －－        －－     ０．０６３５  ０．０８１６ ０．１０８６

行业平均         ０．２２１１ ０．２４０１ －０．０９   ０．２９２９  ０．３７６   ０．４９２８

沪深300平均      ０．５７０１ ０．７５３７ ０．５９２７ ０．６４５６  ０．８３２５ １．０３５４

    7国债招标利率低于预期 加息预期冷却

　　财政部10月21日发行了年内第二十六期国债。发行结果显示，本期7年期固息国债经竞争性招标确定的票面利率为3.40%，不仅低于目前二级市场同期限国债的收益率水平，也落后于此前市场的预测均值。分析人士表示，由于近两周央票发行利率保持稳定，市场的加息预期已有所弱化；加上银行间债市现券整体收益率水平在经过节后的上行后，短期也有回落整理的要求，因此一级市场新债发行利率难以走高。（中证报 22/10）

    50年期国债发行机制的四种思路

　　日前，财政部公布第四季度国债发行计划，拟于11月27日招标发行50年期国债，这将是债券市场最长期限的品种安排。笔者认为，50年期国债的发行将对债券市场产生深远的影响，与此同时，在超长期限国债的发行机制和风险防范方面，还需要进一步探讨。

　　发行超长期国债意义深远

　　总体而言，超长期国债的发行无疑对丰富债券市场品种结构，完善收益率曲线、提供长期定价基准具有深远影响。

　　首先，将丰富债券市场品种的期限结构。从完善国债期限结构的角度考察，国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，因而市场表现活跃，流动性好。一般而言，考虑到资产负债匹配的原则，商业银行、保险公司和养老基金会是中长期国债的主要投资者。

　　当前我国银行、保险等机构投资者对长期国债存在强烈需求，而由于10年期以上长期国债的缺乏，导致二级市场长期国债收益率仍缺乏合理的定价机制。因此，超长期国债的发行对基准收益率曲线具有重要意义。

　　其次，将完善国债收益率曲线。在发达的市场经济国家，例如美国，国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。国债利率作为基准利率的最大优势在于其期限的多样性，各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。可以说，国债市场收益率曲线可以有效连接货币市场和资本市场，为各种期限结构的金融产品提供定价基准。

　　第三，国债收益率曲线的形状变化也能反映通胀预期和经济走势。从统计分析来看，我国CPI的变化轨迹与10年期国债的变化轨迹呈现较强的相关性，说明长期债券收益率已能够反映CPI等的变化，进而能为中央银行提供货币政策决策依据。

　　发行机制设计与风险防范

　　考虑到50年期限的债券品种会跨越数个经济周期，所以在其发行机制设计中，应充分考虑到经济波动风险、通货膨胀风险、利率风险等。在应对上述风险方面，笔者提出如下几个思路：

　　思路之一：发行通胀指数类债券。所谓通胀指数债券，是指债券的本金或利息都根据某种物价变量（一般是反映通货膨胀的指标）定期进行调整的债券产品。发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流与通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是与普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算盈余或赤字的规模，降低国债发行成本并有利于国债的顺利发行；三是为市场提供了多样化的投资机会，帮助投资者规避长期国债投资的通货膨胀风险，促进其资产组合管理多样化，有利于流动性和市场效率的提高。四是为央行货币政策提供通胀预期的参考，有利于财政政策与货币政策的协调配合实施。

　　思路之二：发行本息拆离债券。所谓国债本（零）息剥离（也称零息债券Strips），是指把利息同本金交易相分离，独立进行交易的注册债券。对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；对投资者而言，可促使投资者的资产与负债更匹配，满足不同的资产组合需要，提高其所持有中长期债券的流动性和收益性。近几年财政部发行的超长期国债比重不断提高，如果推出本息拆离业务，就能将长期债券拆离成短期债券出售，锁定长期风险，尤其在通货膨胀或升息预期增强的时候，可以满足商业银行等机构投资者的流动性偏好和避险需要。

　　思路之三：设置重新定价机制，即利息支付或息票按预先确定的规则在指定的重新设置间隔进行变动,作用在于避免债券较大的价格波动。在预定的重新设置日期，息票利率被调整（重定价Repriced）为现行的市场利率-主要是与某种利率指数挂钩，如伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）、3个月或6个月短期国库券利率、长期国债利率指数或某种长期、短期和中期债券收益率的综合指数。可变利率债券长期以来一直存在于欧洲债券市场，在经济频繁变动时期或利率上升时期深得投资者青睐。

　　思路之四：适时引入预发行机制。所谓预发行交易（When-issud trading，简称WI）是指债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为，因此预发行交易可视为一种短期的远期交易。

　　从欧美等国国债市场发行来看，一个活跃的债券预发行交易可对完善债券市场价格发现、预知发行成本、减少拍卖过程的不确定性及流标的概率、促进理性投标并减少不公平竞争，而交易商的积极双向报价也会促进国债市场的发展。

　　此外，随着超长期国债发行数量的增加，利率风险也在相应加大，而我国目前对冲利率风险的工具十分缺乏，远远不能满足金融机构和其他投资者当前对利率风险管理的强烈需求。债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要以利率衍生产品为基础，对利率风险进行动态、主动的管理。政策部门则应不断完善债券买断式回购、远期交易、掉期交易，并适时恢复国债期货交易等衍生品为市场提供对冲风险的工具组合。

    (本文获得中国博士后科学基金资助 中国社科院金融所 安国俊 22/10)

    食糖库存：110余万吨 资金博弈加剧震荡

　　从节后尤其是近三个交易日（10月19日-21日）来看，郑糖期价大幅波动并伴随着交易量与持仓量的巨大变化，资金大举进入糖市的速度与力度令市场惊叹。持仓量的大幅增减充分表明了资金炒作欲望极强，而多空均快进快出的操作手法亦加剧了市场震荡的幅度。

　　资金大潮令期价大幅震荡

　　郑糖行情演绎与资金关注程度密切相关，资金进出的速度与力度影响着期价的强弱变化。

　　我们从郑糖在4月至7月份长达三个多月的区间盘整期可以发现，当时主力合约1001大致在3950-4250元/吨区间内运行，交易量与持仓量持续低迷，期价相应处于200元/吨左右的窄幅波动以时间换空间。当前主力合约1005在经历8月过山车的行情后，交易量与持仓量都创下年内新高。与8月份相比，进入9月后期价开始步入4500-4700元箱体震荡，价格重心保持在4600元以上，交易量大幅度萎缩，而且日持仓量却呈现前高后低，从9月中上旬50万手左右减少至9月底45万手的水平。与之相对应的是，长假过后国内期市商品联袂普涨，唯独郑糖背离市场弱势下行，期价从9月4500-4600元区间滑落至4400-4600元，重心下移至4500元一线。

　　10月19日主力合约1005小幅低开后随即进入爆发式上涨。一方面期价上涨110元/吨且盘中一度触及涨停板，涨势凌厉，一气呵成收复前期近200元/吨的跌幅，盘中高位触及4626元/吨。另一方面最为亮眼的是日持仓量增加7万手；20日持仓继续大增2万多手达到58万多手，期价没有延续前一交易日的凶猛涨势，在上冲4600元/吨无力后，引发多头平仓与空头打压，期价急速下落；21日期价在跌穿4500元/吨后，多空双方均出现大幅出逃，期价继续回落。从10月19日至21日三天的交易情况看，郑糖呈现暴涨暴跌格局。日持仓量的大幅增减充分表明了资金近期在糖里面炒作欲望极强，操作手法上多空均快进快出又不恋战，加剧了日内震荡的幅度。

　　供求变数增多

　　资金大博弈，很大程度上可归因于糖市并不确定的基本面。截至9月底，全国的食糖工业库存仅仅为36.97万吨，同比减少117.3万吨。工业库存的大幅下降使得库存出现年度结转的可能性大大降低，成为市场看涨的一个重要因素。但如果将库存范畴放大到整个社会库存，目前全国主要产销区尚有超过百万吨的社会库存量（工业库存加上商业库存）。据市场消息，截至10月10日广西社会库存量约为80万吨，云南社会库存量约为33万吨，广东社会库存量约为0.8万吨，海南社会库存量约为5万吨。目前全国的社会库存量约110-120万吨，这表明了当前市场中的食糖数量除了中糖协公布的36.97万吨工业库存糖外，社会上应该还有约80万吨的商业库存。

　　经历传统销售淡季9月后，10月更是传统销售淡季月份，对产销区库存的消耗能力将显得更为薄弱。10月至11月期间正值新榨季主产区开榨，新糖上市缓慢，如果仅仅以上榨季工业库存量计糖市肯定存在缺口，但是加上存放在流通环节的商业库存，国内糖市供给不会出现紧张局面。正值新旧榨季交替，社会实际库存数量无疑增添了市场不确定因素。

　　笔者认为，一方面美元贬值预期增强，推动大宗商品进入新一轮上涨，另一方面，时值新旧榨季交替时节，新榨季产能预估、实际库存数量、甘蔗生长情况以及天气等影响因素增加，预计近期郑糖将总体呈现弱势，期价在4400-4600元/吨大区间内运行。（长城伟业期货 肖纬凯 22/10）

    沪胶库存：10.5万吨 处高位

　　截至上周末（10月16日），沪胶库存为10.5万吨，库存实盘比为1.12，高于1的正常值，预示着主空的现货背景，套保盘明显，交货意愿较强。且从历史库存与价格走势图来看，库存上升至10万吨以上，价格往往会出现回调。目前国内两大农垦挂牌出售现货价格在17500-18000元/吨，大幅贴水沪胶主力合约，使得有现货背景的贸易商多愿意在此价位介入空头头寸锁住过高的升水价差。值得一提的是，节后国内现货市场的成交量也是异常火爆，达到1万5千吨以上，成交均价也是在17600元/吨附近，笔者预计多数成交现货也会走进期交所，成为注册仓单，从而对期价形成压力。（中信新际 张兵 22/10）

    钢市：利空主导当前

　　首先，在次贷危机的影响下，国内多次经济刺激政策直接转化为基础设施建设，短期拉动钢材需求上升，进而提高了中小型钢厂开工率，粗钢产能创出历史新高。

　　其次，在产量迅速恢复的过程中，国内消费量的增速却开始减缓。真实需求不足直接导致今年下半年出现了螺纹钢库存大幅上升的反季节特例；加之冬季已经到来，北方建筑工程进度开始放缓，螺纹钢需求将进一步下降；据称明年开春之后为迎接世博会到来，上海建筑工程进度也将放缓，不少贸易商已经将销售目标转向二线城市。

　　此外，由于螺纹钢毛利率近期一直为正，钢厂有利可图，因而钢铁行业难以达成减产共识。大多数钢厂都采取观望态势、博弈各自的利润空间。

　　当然，钢市基本面也存在短期利多的因素，主要有：市场预期铁矿石涨价拉动钢材成本上升，现货价格上调、行业整顿、大宗商品通胀预期强烈等等。但笔者认为，经过金融危机之后，钢材供需关系是决定螺纹钢价格趋向的根本。综合多方面因素来看，螺纹钢短期更可能属于反弹，而并非反转；在经济复苏的背景下，螺纹钢的反转时日可期，前提是供需矛盾要得到改善。（上海大陆期货 刘炳宏 22/10）

    张五常：鼓励内供远胜鼓励内需

　　经济学的第一课永远是说，如果一个国家要多产出武器，就要少产出面包；多种苹果，少种橙是代价。两年四万亿投资政府项目，私营工业不可能不付出代价。争用同样的资源，用同样的生产要素，此长彼落是无可避免的。这就是问题：不反对政府项目四万亿，但又认为私营的工业发展是中国的经济命脉，怎可以自圆其说呢？绝对是难题，为之我想了多天了。

　　想出来的解决办法与理由有四点：一、四万亿的推出可以接受，但只能限于提早及加速项目。二、鼓励私营工业的发展有鼓励内供之能，更重要，要大手推出，希望可以抵消部分鼓励内需的四万亿的竞争压力。三、中国目前有多项压制内供的法例或政策。要一起废除——这是要废除所有妨碍私营工业发展的法例，希望私营工业因而增加的产出效率，足以可观地弥补部分四万亿竞争带来的私营损失。四是中国要发展自己国内的可以是很庞大的市场。这想法没有错，但从鼓励内需的角度入手却是错了。要鼓励内供才对。

　　我说的内供，是鼓励私营的工业转向为供给国内的市场而产出。不是说对外贸易不重要，而是面对出口大减，向国内市场打主意绝对是正着。困难是我们的政策历来鼓励出口，不鼓励内销。

　　先说鼓励内供的好处吧。有三点。一、凡是鼓励私营内供就是鼓励私营工业，而内供有看头必然增加内需。二、鼓励内供，让私营者作决策，有市价的指引，出错的机会大减，而就是出错，私营的错失一般比政府的庞大项目小。三、鼓励内供是鼓励每个人主动地积极参与产出，是中国经改有成的要点，但从鼓励内需的角度出发，是由政府花钱鼓励，人民产出的性质是被动的。

　　目前要怎样鼓励内供才对呢？有八项，全部做足大有可为。三项容易做，两项难度中性，三项难度比较高，要多费思量了。

　　先谈容易的三项吧。一、立刻撤销所有原料进口税，就是由政府补贴一点原料进口，在目前的情况下我不会反对。过渡可以考虑。这里要补充的，是出口退税，就是不久前提升了，也退不足，何况手续麻烦，地方政府往往拖欠一年半载。一律撤销原料进口税清楚了当，是正着。二、撤销“来料加工”这项工业安排。这是当年为鼓励出口而设，而今天与其让“来料加工”倒闭失踪，倒不如让他们产出自由内销，为增加内供而卖力，增加就业，因而增加内需。厂房、机械，及更重要的生产知识，可以因为有内销之机而保存下来。目前的情况，是工厂转性质要先关门清数。三、任何人在中国投资设厂，或经营企业，只要正当合法，皆拍手欢迎，可以内外皆销，不需要再论国籍了。外资的优惠大可取缔，取而代之的是所有投资产出的人都受到同样的优惠。多年以来，说是优惠外资，其实内资门路多，较为着数。是内外不分、一视同仁的时候了。

　　转谈两项难度中性的。一、说过了，三十年代的大萧条，国际贸易暴跌是一个主要原因。今天是大手推广国际贸易的时候。我从来不反对中国单方面取消关税，但目前的情况，北京不妨拿出自己的本钱来要挟一下：选择某国取消中国货的进口税，中国就取消某国货的进口税。

　　二、也是难度中性的。因为目前的工厂倒闭潮，懂得做厂的人才散失严重。做厂是难度非常高的一门专业。我见过不少无能的经济学家，见过无能的律师，也见过无能的医生──但从来没有见过一个做厂生存三几年而是不能干的人。假设一间工厂平均有三几个这样的人才，因倒闭而散失的可能近百万大军了。

　　谈了五项，还有三项难度比较高的，重要。篇幅所限，这里先谈其一。只能略谈，因为我懂得不多。这就是要大手地简化税制。鼓励内需，长远地看要加税。鼓励内供是倒过来，要减税。我认为在目前的情况下，鼓励内供，简化税制比减税更重要。曾经找中国的税务专家求教过，考虑到多方面，我想到单抽营业税，不累进，不同行业或可采用不同的营业税率，可能是适用于目前的中国最简单税制。这是因为单抽营业税，工厂或企业容易算成本，左避右瞒的法门不多，税局比较容易运作，而没有所得税是对私营拼搏的大鼓励了。说过，我不是税务专家，只提出这有点新意的简单税制。不管怎样说，税制要简化。（中证报 21/10）

    谁背上了猴子

　　“猴子跳回背上？”这是一本讲动物的书吗？不，显然不是。猴子怎么会与管理联系到一起呢？猴子对应的是传统管理词汇中的什么概念呢？

　　这一著名的企业管理譬喻是由大名鼎鼎的小威廉·安肯提出来的，并由他的儿子威廉·安肯三世进一步完善。1974年首次发表在《哈佛商业评论》上后，成为该杂志最畅销的重印文。英特尔、惠普、IBM、《芝加哥论坛报》与美国相关政府机构都将其奉为圭臬，将其作为企业组织文化中不可缺少的一环。

　　书中充满了职场中真实、鲜活的情境，让你跟着作者一起思考：我每天要从别人背上接受多少只猴子？我如何能把不属于自己的猴子交出去？我怎么让自己背上的猴子越来越少呢？语言风趣，幽默，有很强的现实操作性，只需花上你短短的一个小时就可以掌握这套实用有效的管理心法。正如姜汝祥博士在推荐序中写到的那样，这是一本更适合中国的读者阅读的、堪比《谁动了我的奶酪》的管理小册子。

　　如果你是企业的总裁，可以在这本书浅显易懂的讲述中反思自己的战略人生选择，把企业的成长真正建立在员工成长的基础上，也可以帮你甩掉从副总裁、总经理、主管背上转移到你背上的猴子。

　　如果你是企业的中层，从这本书中你将能够寻求到有效进行时间管理的方法。新上任的管理者，能够很快洞悉成为合格“领导”的秘密武器；而有经验的、追求卓越的管理者可以借此甩掉背上的一两只猴子，变得轻松、高效。

　　如果你是企业的员工，你可以重新规划自己的职业生涯，让自己更加自动自发，提升自己的自制能力和业务水平，打开自己的人生求索之路。

　　如果你善用猴子管理法，那么书中描述的任务逆转、管理不力的场景更可能发生在——对手的公司中。

　　本书借用猴子譬喻生动形象地讲述了企业组织一旦受困于任务逆转，猴子就会跳回管理者的背上，而不是理应完成任务执行的下属身上。通过职场情景再现的方式提出了如何成为专业管理者的六大规则，浅显易懂，实用有效。

　　在职场中，许多管理者都会碰到工作计划执行不下去、组织目标难于实现的问题，搭进了自己所有可以支配的时间，仍旧是焦头烂额，顾此失彼；而下属则因为被授权的层次过低，乐得静候差遣，无事一身轻。最后，管理者、下属，甚至组织的整体工作目标、进度都会停滞不前，造成机械性损耗。为了避免授权失灵、管理不当，管理者应该将注意力放在任务指派、分配与掌控猴子的工作上——主管必须与下属一起协同照顾并且负担起喂养猴子的责任。

　　猴子管理法，在中国比在西方更有价值，企业中每天都在上演着这样的故事。这本书，不仅对员工有价值，更是企业家开创一种战略性管理的起点。

　　作者简介：威廉·安肯三世，威廉·安肯企管顾问公司总裁。多年来，他致力于研究企业经营与管理方面的课题，成就卓著，其影响力遍及全球。（中证报 21/10）

    动力煤价：持续上涨

　　秦皇岛港煤价从9月中旬开始小幅上涨，国庆节后依然呈现持续上涨态势，秦皇岛港库存也连续近两个月下降，近期一直低于500万吨左右的正常水平。分析人士认为，国庆后山西小煤矿复产低于预期，而近期电力需求持续回暖，以及冬储煤需求出现，将支撑四季度动力煤价格。

　　库存低位

　　尽管秦皇岛港煤炭库存20号略有回升，至425.97万吨，但仍处于较低水平。而作为煤炭价格的先行指标，秦皇岛港口存煤量的变化也带动了近期煤价的一波小幅上升。

　　从9月中旬开始，由于受国庆前煤炭供给紧缩以及电厂增加库存的影响，秦皇岛港煤价打破了之前两个多月的稳定，开始出现每周5-10元/吨的小幅上涨。

　　业内人士表示，根据历史数据，港存一般会先于煤价变化，当港存上升数周后煤价将向下，港存下降也会提前煤价上升数周甚至数月，即港存会先于煤价掉头。此次港存是于7周前开始下降，两周后煤价出现比较明显上涨，从开始上涨至今秦皇岛山西优混已经上涨6.6%。

　　此前业内预计山西省小煤矿国庆后将出现集中复产的情况也低于预期。根据山西煤炭资源整合时间表，10月将进行整合企业的证照过户，11月完成验收，小煤矿的集中复产可能在11月或更晚。

　　而大秦铁路10月份进行为期20天的“开天窗”大修，这将导致秦皇岛港库存仍将维持低位。而东兴证券分析认为，即使在港存出现掉头的情况下，煤价在滞后效应下还将继续上涨一段时间。

　　此外，分析人士认为，港存市场供应恐慌心态出现，助长煤价上涨。部分企业开始为冬季储煤，看到港口库存大幅减少，担心库存减少会影响正常的煤炭供给，便加大了煤炭采购力度，船舶大量到港，推动了煤炭价格的上涨。

　　需求回暖

　　在供给低于预期的同时，下游回暖已无悬念。东方证券煤炭行业分析师王帅表示，近期燃料需求有大幅改善。低库存及当地热电企业开始为冬季取暖储存煤炭等因素将导致煤炭进口量上升，并成为国内煤炭价格上涨的推动力量。

　　统计数据显示，国庆过后，直供电厂库存持续上升，较国庆前上涨5.1%。15日，直供电厂煤炭库存量为3109.62万吨，可用天数16天，仍维持相对低位。同时，10月份以来，直供电厂耗煤继续保持较高水平。15日，直供电厂耗煤量为199.26万吨，已经高于9月份196.6万吨的日平均耗煤水平，王帅认为，这显示出实体经济对煤炭需求旺盛。

　　山西证券对钢铁、电力以及水泥行业不同季度的需求情况分析显示，四季度环比三季度都会有不同程度的增长，尤其是电力行业，往年四季度电力行业环比增长都在10％左右，综合考虑今年的生产情况，四季度煤炭需求还会继续增长，同时库存以及煤炭运量显示煤炭需求的基础也正逐渐牢靠。

　　不过，随着山西小煤矿逐步复产，四季度煤炭供需仍将基本保持平衡。业内分析人士表示，近年来我国大型煤炭基地加快建设，新增产能增长较快。除山西外，内蒙古、陕西、宁夏、安徽、新疆等省区原煤产量都将持续保持快速增长势头。（李阳丹 21/10）

    保险巨头：投资地产“整装待发”

　　尽管还差最后的“一声令下”，但在实践层面，一些大型保险机构目前已开始积极行动起来，储备项目资源。平安在今年8、9月，借助旗下信托公司大举进军房地产业，先后接触金地集团、绿城集团。尽管之前平安信托已开展过多个房地产投资，但是与上述大型地产集团的合作还是第一次。

　　平安在合作中承诺，三年内投资额将达到250亿元，平安将主要通过信托公司的第三方资产管理平台，针对合作项目设计具体的股权信托计划，和房地产集团一起投资优质住宅项目以及城市综合体项目。

　　中国人寿也在积极布局，国寿投资与信达投资公司在7月签订了战略合作协议，双方将在商业地产、酒店投资和物业管理等业务领域展开全方位合作。另有媒体报道称，中国人寿正考虑与金融街在投资不动产方面进行合作。

　　人保集团旗下的人保投资控股公司则在5月与金融街签署战略合作协议，拟在投资不动产的政策研究、项目开发方面进行合作。人保集团负责人表示，人保集团一直就购置物业事宜与西城区及北京市金融局领导进行过多次沟通，并希望抓住金融街西拓的机会，为人保集团的整体入驻金融街及未来发展做好准备。

　　此外，人保也表现出对经济适用房领域的投资热情。人保集团总裁吴焰表示，保险资金应考虑投资经济适用房领域，因为“保险机构投资房地产决不能成为暴利投机，而经济适用房的资金成本和收益比较确定，而且还可以回馈社会”。（中证报 21/10）

    住商倒挂：商业地产迎暖流

　　在租金连续下降数月之后，与住宅市场倒挂已久的商业地产终于迎来暖流。仲量联行等数家知名房地产代理行均认为，在上个季度小幅上升后，商业地产需求在本季度开始出现稳步回升的迹象，而投资者的诸多动作表明他们已经把目光从住宅市场转向写字楼市场。

　　大单交易涌现

　　仲量联行最新发布的2009年三季度报告显示，三季度整体市场的净吸纳量达到139,000平方米，是2008年三季度经济危机以来的最高值，并接近2008年二季度市场处于顶峰时的水平。国有企业，特别是大型国有金融机构的大面积扩张构成本季度吸纳量的主力，大约60%的本季度净吸纳面积都来自于国有金融机构的租赁需求，对整个写字楼市场的维稳贡献出强有力的支撑。较2009年第二季度，市场已出现更多大单交易，较为瞩目的主要大单包括：北京农村商业银行在金融街中心北楼整栋租赁50,000平方米及中国农业银行在中粮广场租赁18,805平方米。

　　这是在经历了一年多的低迷后，商业地产市场似乎首次出现一些积极现象，除上述表现外，高力国际华北区研究与咨询部助理董事谢靖宇介绍租赁市场中看楼及租楼活动也正在增加。从高力国际研究部所掌握的成交个案分析，以北京为例，三季度的成交面积体量较第二季度环比攀升91.9%。租赁需求表现上升的同时，亦凸显内资需求的强劲。

　　优质商铺市场也有积极表现，在今年前三季度中虽然国际奢侈品的扩张几近停止，但是中档品牌的扩张却在断续加速，这些中档品牌也为零售物业市场提供了有力的支撑。高档住宅销售市场已从2008年年初开始的调整期恢复。前三季度，市场成交价格与成交量均恢复到市场的高点。

　　谢靖宇大胆判断，由于市场大部分搬迁或升级交易选择在新完工之项目，大部分现有项目业主继续调低租金或延长免租期以保留租户。因此，虽然整体市场交易量大幅上升，整体租金水平仍呈下行趋势，北京市场租金水平环比下降1.92%或同比下降14.44%，至每月每平方米165.89元。六大主要甲级写字楼子市场当中，季内租金环比跌幅最小的为CBD区域（环比0.35%，不到一个百分点），燕莎及中关村区域随之，两者环比下跌仅1.36%及1.68%。“市场的平均加权租金跌幅的缩小，显示出市场的最差时期已经过去，市场租金进入一个底部运作调整的阶段，而这一阶段兴许一直持续至2010年的第二季度。换言之，对租户有利的市场条件业已全面打开，租户应抓住最有利的时机，在业主改变租赁策略、市场正式回暖之前，升级使用物业”。

　　商住倒挂倒逼

　　商业地产出现暖流的背后是商业和住宅市场价格长时间的背离，DTZ戴德梁行华北区研究部经理魏东举例说明，位于北京花市大街的国瑞城公寓的价格已达到3万元/平方米，最高达到3.5万元/平方米；而在北京崇文区、宣武区，几乎没有发现单价高于2万元/平方米的写字楼。在CBD地区，御金台公寓售价高达5.5万元/平方米，而位于同一地段的SK大厦售价仅为3.1万元/平方米，其间有高达两万余元的差额。

　　这一现象并不正常，中国不动产研究中心此前发布的报告认为，与住宅市场不同的是，写字楼市场与实体经济密切相关，受国内国际经济的基本面影响，基本上无法借助政策调控拉动需求。因此，写字楼市场更加受制于宏观经济的真实状况，也更能体现实体经济的走向。

　　对此，魏东认为，商业地产向来被视为一种纯投资的地产商品，其价值是高于住宅的，但如今出现的“住商倒挂”现象说明了商业地产自身的巨大价值还没有被充分挖掘。商用物业、工业地产等是宏观经济的“晴雨表”。在一个健康的房地产市场上，相近地段的商业地产项目售价要比住宅项目高出30%左右。倒挂和商业地产滞销，这说明目前商品住宅的火爆局面缺乏宏观经济基本面的支撑。

　　但这一现象的出现也有政策因素，魏东表示，在购买写字楼和商铺时，首付比例一般都会在50%以上，而且贷款利率没有任何优惠，比住宅贷款要高出很多，另外出租收益上政府又要征收较高的税，这也是造成写字楼和商铺与住宅走势背离的原因之一。

　　尽管如此，根据上海统计信息网的统计数据，上海1-8月，貌似火爆的住宅市场实际投资同比出现了负增长，而表面平静的办公楼市场则同比增加了14.9%。在北京1-8月，尽管住宅及写字楼投资同比双双出现了负增长，但写字楼投资的负增长也较住宅低了一个百分点，“这些都说明投资者已经把目光从住宅市场转向写字楼市场”。（中证报 21/10）

    澳大利亚：未对中资企业单独设限？

　　几乎所有问题都围绕在澳大利亚对华投资政策上。20日在天津举行的矿业行业会议俨然成为了中国企业探听澳政府政策口风的交流会。

　　虽然，以南澳矿业资源发展部长Paul Holloway带队的澳政府代表几番澄清澳大利亚并未对中国企业，尤其是中国国资企业单独设限，但依然未能完全打消计划赴澳投资的中国企业家的疑虑。

　　赴澳投资屡尝败绩

　　中国企业的疑虑并非毫无根据。澳外资审查委员会（FIRB）主任帕特里克·科莫尔今年9月24日出席悉尼“中澳投资论坛”时公开对外表示，海外投资者对澳大型矿企的持股比例“最好不超过”15%，在新项目上的投资不超过50%。这一席话无疑给雄心勃勃对澳扩张的中国企业泼了一瓢冷水。

　　与之并行的是多个中资企业赴澳投资遇阻的消息。本月16日，BHP提出了2.04亿澳元对澳大利亚联合矿业（UMC）的收购计划，而在此前，UMC曾经计划向中国铁路物资总公司出售11.4%的股权，BHP的交易一旦成行，无疑意味着中国铁路物资总公司收购的失败。

　　同月12日，FIRB再度推迟了兖州煤业股份有限公司对澳大利亚菲利克斯资源有限公司收购的审批时限，这意味着兖煤需要第三次提交申请。8日，宝钢的一笔对澳矿企阿奎拉公司的战略合作协议也因不知缘由的原因被要求重提申请。再早的还有中国有色矿业集团被迫放弃对澳稀土矿业公司的收购，以及中铝对力拓的增资案……

　　安永全球矿产和金属行业的主管合伙人麦克·艾列特表示，中国公司在澳大利亚进行的30笔收购交易中，有一半告吹。

　　记者在会场遇到的多家中资矿业公司老总均表示，澳政府的设限是隐性的，为规避政策风险可能会考虑在人才、技术方面的合作。而山东黄金方面则表示可能会考虑从矿产勘探初期即介入的绿地项目。

　　澳短期不会限制外资

　　即便如此，澳大利亚方面似乎仍一口咬定对中国投资者的欢迎。

　　澳大利亚贸易委员会副总领事Jeff Turner在回答中投公司担心澳大利亚政府对中国投资不太友好的问题时就表示，在过去的18个月中，共有90个中国赴澳投资项目获批，而最近8个月中，中国对澳的直接投资额已经达到了340亿澳元，众多投资项目中的85%得到了批准，过去两年中国对澳投资额增长了近10倍，从这几点来看，澳大利亚对中国的投资还是非常欢迎的。

　　他同时指出，相比中澳之间的整体贸易量，这样的规模比例仍然偏小，而这也正是中澳两国今后在投资领域合作的空间。

　　至于FIRB主任帕特里克·科莫尔此前的言论，澳大利亚贸易委员会方面认为，目前尚没有迹象表明，帕特里克的言论会演变成政策，或者影响政策的制定。相关人士表示，目前来看，澳大利亚不会制定有关配套政策来约束外资的介入；另外，澳大利亚也不会对来自中国国资背景的企业做更为严苛的投资审核。

　　澳大利亚各矿商在此次大会上的积极参展也体现出澳方民间对中国资本的渴求。据了解，此次参展的澳方企业多达40余家。而前来观展的金川集团有限公司相关人士则笑言，来参展的项目普遍经济效益不高，多处于矿山收益边际上，不是尚不具备开采条件，就是矿山基建存在障碍，投资价值不高。

　　同属主要矿产国的加拿大自然资源部官员则向记者建议，矿产国与政治相关的政策性干扰尽量少一些，欢迎外资的投资，但是对所在社区的意见要充分听取，让矿区所在地的居民有充分的知情权和表决权。（中证报 21/10）

    油价继续走强 投资煤炭股正当时

　　伴随着澳洲加息及美元走软，原油及煤炭等资源品价值面临重估，我们认为短期煤炭股将跟随油价继续走强。而根据历史经验，每年的11月到次年的5月都是投资煤炭股的最好时机，我们维持煤炭行业“推荐”的投资评级，并倾向于推荐受益钢铁逐渐见底的冶金煤。

　　油价看涨推升煤炭股走强

　　10月6日澳央行宣布加息25个基点，率先迈出经济刺激政策的退出步伐，在一定程度上表明了其对经济实质复苏的肯定，同时也是基于对世界特别是中国经济复苏导致资源需求增加的判断。

　　资源国经济率先复苏，资源价值愈加凸显。澳大利亚是世界重要的资源国，经济主要依靠铁矿石和煤炭等资源品出口。09年初以来，中国四万亿经济刺激政策的效果逐渐显现，对资源品需求增加较多，澳洲经济受益于此率先复苏。而日、韩、欧洲等国经济目前仍未有明确的复苏迹象，这充分显示了资源品在当今经济中的重要作用，因而资源价值需要重新认识。

　　同时，资源国货币持续强势。美元指数自09年2月达到近期高点后持续走低，目前为75，8个月下降幅度为15％。澳元对美元汇率09年3月份触底开始回升，到目前为止涨幅近44％。本次澳洲加息后，澳元走强，美元疲弱的走势仍将继续。

　　随着澳洲加息及美元走软，原油、煤炭等资源品价值面临重估。我们认为，澳洲加息后，澳元将继续对美元升值，则国际原油价格，以及澳洲出口的以美元计价的煤炭、铁矿石等资源品价格必然上涨。全球能源需求正逐步恢复，市场也据此调高了油价预期。从近期大宗商品的走势来看，全球经济基本度过了最困难的时候，对原油的需求也成上升态势，市场普遍调高对油价的预期。欧佩克预测，世界经济恢复将刺激2010年原油需求出现较为明显的增长，明年世界原油需求将达到日均8493万桶，较09年增长0.83%，即每天增加70万桶。在此基础上，市场预期油价将达到90美元/桶，甚至更高。

　　根据历史经验，油价、煤价走势基本一致，资本市场对其波动大多提前反映，且波幅较大。由于国际油价及煤炭等资源品价格上涨通常反映了现实的或者对未来的能源需求增加的预期，因此国际油价、煤价通常同步上涨，而资本市场则提前反映，时间差大约半年左右，同时煤炭股指数的波幅较大。

　　我们对国际油价、澳煤BJ价格、美国煤炭股以及A股煤炭股指数走势拟合也反映出这一点，即煤价与油价走势基本一致，而煤炭股走势与对未来煤价、油价的预期走势一致。因此，从汇率、资源品价格与资本市场的联动关系看，我们认为，澳元升值、美元走软以及全球能源需求逐步恢复，将令国际油价继续攀升的预期增强，短期煤炭股将跟随国际油价继续走强。

　　煤价续涨打开股价空间

　　近年来，随着煤炭市场市场化程度不断提高，长约合同煤价与现货煤价并轨成为发展趋势。目前长约合同煤价与现货煤价价差较大，预计2010年长约价格将上涨30元/吨。以神华长约下水煤价格与秦皇岛5500大卡现货价格为例，虽然09年两者价差较08年已有大幅减小，但目前价差仍有75元/吨，从长约、现货价格并轨角度看，在现货价格稳步上涨情况下，长约价格仍有较大的提升空间。我们预计2010年长约合同煤价上涨约30元/吨。

　　同时，国际国内钢铁复苏，也令煤价的上升空间加大，预计冶金煤有10％的上涨空间，预计2010年国际焦煤价格将达到180美元/吨。自09年中期开始，世界钢铁需求开始复苏，并有望持续增长，钢厂开工率连续提高。目前钢铁期货开始触底反弹，以螺纹钢期货价格为例，自09年8月达到4800元/吨以上的峰值后持续震荡下跌，10月中旬达到3600元/吨左右的低点，之后开始连续回升，到目前一周上涨约5％。我们认为，四季度末或明年初钢价可能将完成底部。由于我国经济稳步回升，钢厂对未来需求较乐观，虽然部分下调出厂价，但并未出现明显减产，而目前经济复苏进入斜率平稳的过渡阶段，需求难有明显增加，因此预计钢价调整仍将延续，而目前钢铁期货有触底回升的迹象，预期钢价在四季度末或明年初或将完成底部。同时，据国际钢铁协会预计，09年钢铁表观消费量同比下降8.6％，而2010年则增长12％。我们认为，需求持续恢复，同时澳洲加息推动资源品价格上涨，预计2010年国际焦煤价格将达到180美元/吨，预计国内焦煤价格也将上涨100元/吨左右，约10％。一方面，国际钢铁复苏，焦煤需求增加，必然挤压中国进口；另一方面，国内经济复苏将加大国内钢铁对焦煤需求增加，预计国内焦煤价格至少上涨100元/吨左右，约10％。

　　我们对主要钢材产品综合价格指数与煤炭股指数、钢铁股指数进行了拟合，结果表明在本轮经济周期和股价调整波动中，钢价与煤炭股指数、钢铁股指数走势拟合较好，煤炭股、钢铁股走势与钢价走势基本同步，或略有提前，且煤炭股指数较钢铁股指数具有更大的波动性。我们认为，在钢价预期筑底完成、并进入上涨通道的情况下，应该提前买入弹性大的煤炭股。

　　煤炭股PE看到30倍

　　根据历史经验，煤炭股年度内投资的最好时机是从11月左右开始，一直到第二年的5月份结束。这一方面是由于每年11月到次年2月是我国冬季储煤阶段，煤炭需求旺盛，煤价走强。04年到08年，冬季日均耗煤均值158吨，大于全年日均耗煤146吨的水平，同时也大于夏季消费高峰的152吨/日，因而冬季储煤推动需求增加，会对煤价形成较强支撑。另一方面，虽然3-5月份是我国用煤淡季，但是两会期间小煤矿的停产整顿和煤炭的一季报业绩较好，支撑了3-5月份的煤炭股行情。

　　目前煤炭股平均PE为20倍，我们按照2010年的业绩测算，在预期煤价继续上涨的情况下，我们认为煤炭股2010年PE可以看到30倍左右，这意味着煤炭股股价还有50％的上涨空间，我们维持对煤炭行业“推荐”的投资评级，品种方面，短期动力煤基本面较好，但我们更倾向于受益钢铁逐渐见底的冶金煤（业绩和估值弹性大）。（招商证券 卢平 王培培 21/10）

    万科A：业绩值得期待

　　万科9月份实现销售面积53.7万平方米，实现销售金额54.6亿元，分别较08年同期增长1%和27%，销售均价为10168元/平米，同比上涨26%；环比上个月销售面积和金额上涨9%和13%，销售价格上涨4%。2009年1-9月份，公司累计销售面积达510万平方米，销售金额462亿元，分别较08年同期增长27%和30%。

　　从我们跟踪的全国重点城市销售情况来看，9月份平均销量和销售价格较8月份没有明显增长，因此公司9月份的销售状况明显好于全国平均情况，也超出我们的预期。从新推盘和销售情况看，公司三季度的销供比达到1.46，供不应求的现象依然突出。预计公司四季度推盘量相对三季度有明显上升，因此公司四季度的销售情况值得投资者期待。

　　公司9月份新增项目储备9个，分布在北京、杭州、宁波、广州和青岛等经济较发达的地区，建筑面积约210万平米，是公司09年以来新增项目储备项目和面积最多的月份。公司积极拿地既有销量增长后补库存的需求，也反映其对房地产市场中长期发展的信心和目前充沛的资金状况。今年1-9月公司共新增项目储备面积820万平米，平均楼面地价2689元/平米。

　　我们认为，公司在经历08年的挫折和反思后，发展战略从规模速度向质量效益的转变，将实现公司业绩增长的双轮驱动，即受益于行业发展的规模增长和自身盈利能力提升的内生性增长。同时，公司对于行业的前瞻能力、应变能力、研发实力，都使我们对其未来的稳健成长抱有坚定的信心。此外，公司正在进行的增发，有助于增强资金实力，降低负债水平，提升未来盈利能力，巩固行业地位。

　　综合以上分析，预计公司2009-2010年可实现34%和35%的业绩增长，假设公司此次增发股数占总股本8%，则今明两年摊薄后每股收益分别约为0.45元和0.61元，对应动态市盈率约为24倍和18倍，维持“公司”的推荐评级。（长城证券地产小组 21/10）

摊薄ＥＰＳ（元） ２００６Ａ   ２００７Ａ   ２００８Ａ   ２００９Ｅ   ２０１０Ｅ  ２０１１Ｅ

预测家数            －－        －－         －－          ３７        ３６        ２３

平均值          ０．５２５８ ０．７０４９ ０．３６６８ ０．４８７４ ０．６３６８ ０．７９４２

中值                －－        －－         －－      ０．４９７３ ０．６５１１ ０．８０９４

最大值              －－        －－         －－      ０．５４５５ ０．８９７３ １．０５６