?华生：资本市场问题的症结在哪?? 2013年04月25日
“新股如何发是当前证券监管最大挑战”
著名学者、东南大学经济管理学院名誉院长华生日前在接受中国证券报记者专访时表示，当前证监会面临的最紧迫的任务不是新股何时发，而是新股怎么发，即新股发行制度改革问题。他建议，短期内为破解市场供求失衡的发行难题，应大幅提高上市标准、严打中介机构弄虚作假行为。从中长期来看，资本市场进行“二次股改”势在必行，需改革并购重组政策，整治垃圾股，盘活绩优股，这样资本市场才能为国民经济发挥应有的作用，奠定其在国民经济和金融领域中的地位。
??? 当前难题：新股如何发行？
中国证券报：当前中国资本市场问题的症结在哪里？
华生：证监会过去一年做了许多工作，最大的成果之一是盘活了中介机构，同时加强了市场监管，但还要抓更核心的问题。目前证券市场最主要的问题是除少数大盘蓝筹股外，大部分股票定价扭曲。在股价扭曲、供求严重不平衡的情况下，简单的市场化改革就不太行得通，过去市场化询价导致新股发行“三高”问题就引起各方面的不满。
为了解决“三高”问题，过去一年来监管层采取了“限量限价”的行政发行制度，把价压低、大盘缩成小盘，但限制不住市场。这次新股暂停前发行的最后一家是浙江世宝（002703），它的发行价仅2.58元/股，发行量1500万股，结果上市自然爆炒，首日暴涨626.7％，现在10多倍于流通股的发起人股还未解禁，而股价一度跌去三分之一。因此，用这种办法解决“三高”问题必然造成首日暴涨，然后股价走上漫漫“熊途”。
当前证券监管者面临的最艰巨的挑战，不是大家议论的新股要不要发的问题，因为证券市场迟早要发新股，而是新股按照什么方法发行。按“三高”发不行，按行政性的限价限量搞“伪小盘”更不行，这是前些年新股发行改革留下来的困境。
??? 短期药方：提高显性门槛 打击包装造假
中国证券报：简单的市场化和行政化都行不通，但短期内IPO启动在即，新股发行体制改革应如何推进？
华生：短期来看有两个办法，一是大幅提高上市发行的门槛，二是严惩中介包装造假。
抬高门槛怎么理解？A股市场特别是中小盘股定价高、市盈率高，国内成千上万的企业想上市，香港和台湾的公司、在境外退市的中国概念股都想来A股上市。在目前的定价水平和结构下，市场供求严重失衡，这是我们认识和处理证券市场形势的基本立足点。如果偏离了这个对市场基本状况的判断，我们的政策和改革措施就会事与愿违。供求严重失衡的解决之道在原则上只有两个办法，一是全面开闸，放手让想上市的企业都上市，让市场自身去大浪淘沙，但这是休克疗法，超出政府和投资者的承受力。另一个办法就是大幅抬高上市门槛，当然这意味着现在申请上市的许多企业都不够条件。
IPO刚暂停半年，许多企业业绩就滑坡，去年以来创业板待上市企业撤单的有四分之一，这说明小型企业不论是否有意造假，其自身抗风险能力都较低，业绩波动大，这样的企业上市危险很大，投资者往往要吃大亏，所以小微企业应该去新三板“锻炼、实习”。
应当说，我们现在选择的道路值得商榷——上市门槛很低，够门槛申请的拟上市公司太多，不可避免鱼龙混杂。面对上市潮，监管部门设置重重隐性关卡，上市需要“过五关斩六将”，一方面造成排队上市的“堰塞湖”，一方面过关上市的企业仍频频变脸，造假案例不断。这就像全国的学生都想进北大，如果北大的录取分数线很低，够分数线的人太多，就只能再去审查、外调、面试，录取谁、不录取谁完全取决于校方的主观评判，这样不仅逼着大家去公关、造假、包装，最后录取进来的学生质量肯定还是没有保证。所以，应该直接大幅度提高显性门槛，削减行政审批权力，把那些条件不够的企业、有关联交易的企业关在门外，达到门槛要求的企业造假难度也成倍上升，这样才能真正使投资者对市场有信心。
短期内可以做的第二件事就是建立强有力的打击包装造假的机制，其核心是严格执法处罚。安达信曾是世界五大会计事务所之一，因为安然公司造假案就轰然垮掉。反观中国，包括最近的万福生科（300268）案在内，没有一家违规中介机构遭到“动真格”的处罚。警告和谴责的威慑力不大，真正管用的措施应该是让法人负责，如吊销机构营业执照、暂停证券营业资格，而非让保荐人个人负责。如果这样去处罚券商、会计师和律师事务所等中介机构，就像美国的情况一样，其他中介机构会立即引以为戒，真正严格审查，审慎保荐，没有充分的把握不敢随便推荐上市公司。因为少推荐一家公司、少揽一笔生意的事小，出了问题赔大钱、业务人员流失甚至机构破产的事大。这样拟上市企业就会大幅减少，市场预期的供求平衡了，市场才能相对稳定，投资者才能真有信心。
? 治本之策：还原垃圾股 盘活绩优股
中国证券报：以上两条是短期内针对新股发行的治标之策。长远看，股市改革应采取什么措施？
华生：现在资本市场一方面未能真正发挥服务国民经济的功能，在产业结构调整升级方面，更没有充分发挥并购重组、淘汰落后产能的作用，融资功能也被边缘化。另一方面，投资者也不满意，认为二级市场总赔钱，成为一级市场的“提款机”。
要解决资本市场存在的根本问题，应实行二次股改，解决之道在于还原垃圾股，盘活绩优股。
首先，在给出明确过渡时间表的条件下，取消垃圾股借壳重组的政策，令证券市场股价结构合理化。小盘垃圾股估值太高是中国特色的资产重组政策的直接产物。垃圾股的借壳重组与真实的、有产业背景支持的并购重组不是一回事。现行政策为了维稳、保护投资者，使投资者误认为买垃圾股有保障，越买垃圾股越赚钱，这些年上涨幅度最大的都是垃圾重组股，这就形成了一个恶性循环：上市后做坏企业可以卖壳赚钱，做好企业反而不如做坏企业。
所以，要从根本上改变资产重组政策的导向，让股票估值恢复正常。当小盘股在二级市场上价格只有几角钱、几分钱时，新股在一级市场上就不可能发出天价。现在垃圾股在二级市场上有百倍、数十倍的市盈率，怎能抑制住外表光鲜靓丽的新股发行价格？
其次，要盘活绩优股，搞活上市公司，尤其是优质上市公司。这一年多来，监管者搞活了中介机构，这样做也对，但中介机构本身不创造价值，还要靠上市公司和投资者赚钱。当上市公司和投资者两头“变瘦”时，中间越“肥”越糟糕。所以，重点要做好蓝筹股公司再融资的市场化，为企业的并购创造条件。再融资市场化的最大好处就是稀释控股股东的比例。股权多元化才有收购，才有产业的并购重组，企业自己才有并购重组的主动性和金融手段。有了大手笔的并购，很快就能扩充大盘股的市值，投资者自然会关注蓝筹，市场才能活跃起来。
此外，要鼓励国企整体上市。许多大盘蓝筹股一股独大，基本没有并购重组的可能性，估值很差。国企整体上市后，企业才能没有内幕交易、关联交易、注入资产之类的事，才能改造国企，股权才能多元化。我建议，在上市标准中应加入一条：禁止有关联交易的企业上市，已经上市的要限期纠正。
中国证券市场和中国经济一样，如果没有真正深刻的体制机制变革，是很难走上健康发展之路的。唯有触动既得利益格局的真改革，资本市场才能摆脱这些年来不断靠维稳勉强支撑的赢弱状态，并为国民经济中最重要的两项任务——产业升级和结构重组发挥其应有的作用，奠定其在国民经济和金融领域中应有的地位，同时又能随经济发展给投资者以应有的回报。
