新三板量价齐跌流动性枯竭：做市商有苦难言

2015-07-22 常亮 新三板时代

三板市场的流动性枯竭并没有好转迹象。

7月22日，新三板全市场成交金额为4.21亿元，换手率仅为0.24%，尚不及一只沪深A股。7月份以来，新三板市场成交金额长期徘徊在3亿元至4亿元一线，而早在一个月前，日均成交额8亿元还曾被认为是“底线”。

尴尬的是，最近一周新三板做市股票流动性呈现出加速滑坡迹象，由于有做市商这一持续提供双向报价的市场参与者存在，做市股曾被认为是企业质地及流动性的“双保险”标的。但7月13日至7月17日，三板做市股成交量周环比却下降达71.39%之巨，同期协议股成交量下降仅为35.3%。

一时间，指责做市商“不作为”的呼声四起，作为新三板市场最为重要的制度创新之一，做市商是否应当为量价齐跌、流动性枯竭的现状负责？

牌照垄断套利者？

“从做市以来到现在半年时间，我的一家做市商将库存卖掉了90%，净赚2000万左右，我对这种行为感到很不理解。”上海某新三板企业董事长李良（化名）向21世纪经济报道记者表示，“我认为做市商应当对企业价值有一个基本判断，我正是希望做市商能够帮我稳定股价，与企业共同成长，所以给了很优惠的价格，没想到做市商会率先跑路。”

这样的问题在做市指数遭遇重挫的7月初开始批量出现，7月7日，三板做市指数收于1221.27点，跌幅12.15%，盘中最大跌幅17%。众多三板企业对做市商的行为表示极为不满，而一批在二级市场买入股票持有至今的投资者亦认为做市商在领衔“砸盘”。

“凭借牌照垄断，向企业压价拿票，转手高价抛售。这就是我理解的做市商盈利模式。”李良表示，“这背离了新三板做市商制度设立的初衷，既没有稳定股价，也没有在市场冷清时提供流动性。”

根据当前业务规则，三板做市牌照仍为券商所垄断，78家券商为619家企业提供做市服务。其中，齐鲁证券、国信证券、广州证券、上海证券、天风证券的做市企业数量分别达到141家、90家、85家、83家、80家，位居前五席。

而从三板做市企业的做市商数量来看，联讯证券（830899）和伯朗特（430394）遥遥领先，做市商数量分别为23家和18家。

然而尴尬的是，619家做市企业和78家做市券商却不能保证企业的流动性。7月22日，619家做市企业仅有352只成交，占比仅57%，而在352只有成交记录的股票中，尚有154家企业全天成交量不足10手，成交额超过100万的仅有34家。

流动性枯竭至斯，做市商正在作壁上观？

量价齐跌之苦

“首先需要说明一个问题。我们做市商也是商业机构，各家券商拿出多则几十亿少则几亿的真金白银，也是需要盈利的。”在国内某综合排名前列做市商从事一线交易的林洁表示，“外界认为我们‘砸盘’，至少在我这里，我们完全没有所谓‘砸盘’的动力。”

“我们拿了股票首先是为了和企业共同成长。在技术层面，我们需要提供双向报价，其实你可以想想看，我们在这种暴涨暴跌的单边行情中是最受伤害的，我们必须参与其中，价差收入很小。”林洁表示，“而到现在这种流动性枯竭的行情，货也都全砸在了手里，我们面临的风险其实并不小于其他市场参与者，现在很多做市商都在亏损运营。”

“很多投资者并不了解‘做市商’的含义，认为做市商就是‘庄家’，可以随心所欲地通过调整报价来操纵价格在一定的区间内，这种看法有失偏颇。”林洁表示，“我们必须提供连续双向报价，最长间隔为5分钟，同时还有价差限制，我们最理想的操作是同时双向平仓完成买卖。在行情最好的4月初，我手头的股票虽然在高点抛出，但同时还要接回来，所以我们的最终成本并没有比其他市场大玩家更好，怎么上去的怎么下来。”

做市商交易员们认为，三板做市股票与其他管制条件较为宽松的市场一样，供求关系是形成价格曲线的最重要因素。

“我不否认有做市商确实是在低价拿票，高价卖出，但这只是表面现象。根据做市规则，有人买，我们才会卖，而现在市场最大的问题就是买盘极度稀缺。现在散户投机者基本上已经被洗出去了，只有前期参与定增的投资者希望卖出解套，何况还有一些老股东在出货。”沪上某大型券商做市业务交易员表示，“我们做市商库存股一般只有5%，甚至更少，面对老股东和高价定增的大笔解套盘，我们报单卖出的一点量又算得了什么呢？我们又为何一定要接走这些高价定增投资者的抛盘呢？”

南橘北枳谁之过？

原本被寄予厚望的做市商制度运行已近一年，为何令市场各方诟病，乃至做市商本身亦苦不堪言？

“由于倾向于短期化投机交易的投资者投资偏好、市场定增后的快速扩容、新三板流动性未有效改善、做市商持股份额及挂牌公司片面追求做大市值等因素的制约，在市场出现暴涨时，做市商很难有效将股价稳定在合理的估值范围内。”北方某大型券商做市部门负责人张超（化名）表示，“同样道理，面对非理性的市场，在市场下跌或出现恐慌性集中抛售时，做市商也很难去做所谓的兜底。”

“做市业务的启动本身是为企业提供服务的开始，做市商有必要有理由享受比其他投资者较低的价格，也是一种提供服务的补偿方式。参与定增的投资者何尝不也是如此，都是相对于市场价格有一块折让，天下熙熙，皆为利来，本身都无可厚非。”张超指出，“平心而论，各家券商对做市商业务的认识也不同。前段时间的大跌，很多券商风控部门直接插手要求做市部门按照A股风控要求清仓，这也是很多做市商参与抛售的原因。”

“微观层面，做市商不应简单追求短期内的所谓做市家数、规模等指标，而应当更深层次的承担起对所做市企业进行公允定价的职能。由于各家考核模式的不同，会导致做市商一定程度上存在收益短期化的倾向，考核机制需要进一步结合市场进行优化。”张超表示，“宏观层面，新三板市场预期的不明朗，在很大程度上制约了做市商的运作模式。目前来看，市场的参与门槛比较高、盈利模式简单，多数人把做市商作为交易对手或者是收益变现的取款机，市场缺乏真正长线参与的资金。”