从A股市场的周期交替看后市

www.eastmoney.com   2008-09-14 10:53     证券时报
【字体: 大 中 小】　【收藏】　【复制网址】　【打印】

　　A股周期与经济周期

　　我国股市自1990年底设立以来，经历了三个大的循环周期，即1991年10月---1993年2月见顶---1994 年8月结束熊市;1996年1月---2001年6月见顶---2005年6月结束熊市;2005年6月---2007年10月见顶， 目前正运行在这个循环周期的熊市阶段。

　　从经济环境比较分析，2005年6月开始的这轮周期循环与1991年10月至1994年8月的周期循环，有着 相似的基本面。这两轮股市循环周期与宏观经济周期基本吻合，因而形成共振效应，股市的表现就是牛 市涨得猛，熊市跌得凶。

　　从时间上分析，1991年10月至1994年8月，从牛市启动，到到达顶部，最后结束转入熊市基本与当时 的宏观经济变化相吻合。但是1994年8月熊市结束的时候却正是我国宏观经济最困难的时候，当年通货膨 胀高达25%;而2005年6月开始的这轮循环，虽然牛市的高潮和牛转熊的时间与宏观经济变化基本吻合， 但是我国这轮经济周期的起点是2001年下半年，而上轮熊市却正好是从2001年6月开始的，直到2005年6 月才结束，进而开始这轮牛市，牛市的开始比宏观经济周期晚了4年。可见，这两轮牛熊循环也不是完全 与宏观经济的运行相吻合。

　　A股的时间循环周期

　　我国股市是新兴市场，投机性很强，资金推动型特征非常明显。虽然基本面影响股市走势，但资金 推动的投机力量超过基本面因素的影响，因此牛市总是能把市场炒到很高的市盈率水平。比如这轮牛市 ，大盘上涨了差不多6倍。我们认为，基本面因素最多只能支持2倍，就是说这轮牛市不到1/3的涨幅来自 基本因素，有超过2/3涨幅来自投机资金的推动。对于以资金推动为主的市场，其市场内在趋势的影响往 往大于基本面的作用，股市一轮周期循环总是要完成筹码经过"分散---集中---再分散"的过程，而形态 上则表现为周期循环过程呈对称性特征，即牛市运行的时间与熊市运行的时间基本相等。从图表可以看 出，我国股市的周期循环的对称性非常标准，并且这个对称性规律基本没有受外部环境的影响，只是循 环的低点是不断提高的。如第一轮熊市在1994年7月结束的时候正是我国宏观经济环境最为恶劣的时候， 当年的通货膨胀高达25%。又如2001年至2005年6月的熊市，我国经济正是在一轮景气周期的初期阶段， 经济不断向好。根据我国股市牛熊时间上的对称规律，可以预测这轮熊市要到2010年初才可能结束。

　　A股市场的空间循环规律

　　对于我国这样的不成熟市场，在一轮大行情中，流入市场的资金性质往往以投资为主开始，到最后 以投机为主结束。而参与市场的投资者的专业水平，也是首先从较高水平开始，随着上涨而递减，最后 到基本不懂市场的普通民众。因此，一轮牛市都是从价值推动为主，最后到完全由资金推动的过程。

　　对于资金推动型行情，其顶端是很难预测的。众多因素都会影响短期资金流入，如当时的经济环境 、政治环境、政策环境、国际经济政治环境等等。但是，我国股市熊市的底则和成熟市场一样，由价值 决定，是长线资金、专业投资者托起，因此有规律可寻。而我国经济的高速增长，决定了我国股市大趋 势的不断向上，低点总是不断抬高的。

　　从运行规律看，每经过一轮周期循环后，低点总是不断抬高，即后一个熊市的底总是比前一个底高 。第一个周期循环深综指从1991年9月的45.66点开始，经过牛市，再转熊市，最终跌至于96.56点结束， 底部抬高111.48%;第二个牛熊循环深综指从1996年1月的105.34点开始，经过牛市，再转熊市，最终跌 至235.64点结束，底部抬高123.69%。

　　根据上述规律推算，同时考虑这轮熊市之前没有非流通股解禁压力，我们预计这轮熊市大盘最终会 底部抬高100%左右，对应深综指450点附近，按目前的点位，还要下跌约25%。对应沪深300指数为1600点 ，上证指数为1650点左右。显然，未来大盘还有较大的下跌空间，但相比之前已经下跌的空间而言相对 不大了(上证指数由于经常有大盘股上市，失真严重，而沪深300指数历史太短，因此这里用深综指)。

　　估值水平的波动循环

　　考察恒生指数、标准普尔500指数等可以发现，其市盈率的波动区间主要在10～20倍之间，一般超出 其范围的时间都不长。如果长时间在这个范围之外，一定是当时遇到了极为不正常的经济或政治环境， 导致市场出现极度恐慌或极度疯狂。

　　我国A股市盈率波动范围较大，主要是因为新兴市场投机性强，加上股权分置实际流通股较少，牛市 时市盈率往往可以达到60倍以上的高水平。但是，A股市盈率波动的低点却是与成熟市场相同的。1994年 7月熊市结束时的平均市盈率约为11倍，2005年6月熊市结束时沪深300指数的市盈率是13倍。如果考虑当 时股权分置改革已经启动，平均对价水平10股送3股的因素后，实际的市盈率是10倍左右。上述主要市场 ，包括我国A股市场总是能在10倍市盈率见底，说明10倍左右的平均市盈率应该是股票市场绝对投资价值 区。只要不出现特别恶劣的经济、政治环境，一个市场的熊市都应该在平均市盈率跌到10倍左右结束。

　　目前沪深300指数以今年中期业绩计算的市盈率为14.5倍，如果全年业绩增长与上半年相当，那么要 让市盈率降到10倍，大盘还必须下跌30%，对应的上证指数在1550点，这与上面通过我国股市空间循环规 律计算的1650点差距不大。

　　未来1年的市场风险

　　前面分析显示，我国股市周期呈现出相当标准的时间对称性，基本不受外部环境影响。1993年2月开 始的熊市并没有因宏观调控还在持续，和我国过热的经济还没得到控制而持续更久，而是按照牛熊时间 对称的原则在宏观经济最坏的1994年7月结束;2001年6月开始的熊市并没有因为我国经济持续走高的景 气度而提前结束，也依然持续了与牛市相当的时间，到2005年中才结束。按照时间对称原则，本轮熊市 要到2010年初才能结束。显然，这轮熊市在时间上，才走了一小半。

　　从空间循环规律上预测熊市的底在上证指数1650点附近，而从市盈率的循环规律预测熊市底在上证 指数1550点附近。两者差距不大，综合而言，这轮熊市可能在上证指数1600点附近结束。显然，大盘未 来的下跌空间依然不小。

　　此外，这轮熊市与之前的不同，有非常特殊的情况，就是大小非流通股的解禁流通。这有可能一定 程度上打破前面分析的形成熊市底的各项原则。2009年和2010年是非流通股解禁高峰，2009年是压力最 大的时候，2010年以后由于流通股比重的增大，解禁的非流通股相对流通股的比例已经不大，从而对市 场的压力开始缓解。因此，在2010年以前，参与市场都要特别的谨慎。