? ??过去经济增长的形式是大规模的资本输出，根据我们的模型，整个市场的自由现金流并没有太大的变化，市场价值没有太大变化，所以市场不涨是有道理的。这轮行情从2013年初就开始了，从那个时候企业盈利来看，经济开始转型，企业盈利出现下滑，之前传统的地产经济绑架了银行和政府，政府也不敢大幅降低流动性，只能大幅提高房价。那个时点，只有风险偏好变量出现了明显的好转，细分来看，新政府上台后反腐、对食品安全问责机制等措施，瞄准老百姓深恶痛绝的事情正逐渐在解决中。随着时间推进，很多东西都发生了变化，特别是从风险偏好来讲，投资者信心大增，这成为影响市场的主要因素。

股市赚钱效应正加速资金入市

这种行情从2013年一直持续到2014年下半年，但因为缺乏另外两个因素的支持，造成只有小股票上涨的局面。2014年7月开始陆续公布的经济数据都大幅低于预期，这影响了市场对企业盈利水平的预期，但并未造成市场大跌。2015年大家并不看好经济，过去经济增长就是靠基建等投资拉动，这种靠资本支出的增长方式已经到了难以为继的地步。经济要转型，旧的经济模式要出清，这会伴随着企业盈利的大规模下降。从模型分析看，对应的市场现金流并没有出现明显的变化，甚至还有转好的可能。经济转型的时期，企业盈利水平的变量已经不是影响市场的主要因素了。

无风险收益是最后一个变量因素。这个变量出现了比较明显的好转，一个典型的数据就是融资融券的余额在11月上升到1万亿，现在还稳定在1万亿以上。无风险收益上升成为影响市场的主要矛盾，引发了大盘蓝筹股的行情。这次无风险收益率下降背后的逻辑是很深刻的，居民配置还有多少是以存款形式存在的？很少，更多的是理财产品，甚至包括P2P，这些资产都不在银行资产数据里面，规模上是有几万亿，一旦股市出现赚钱效应，这些资金则会涌入股市。

另一方面，经济转型，房地产和矿产暴利的时代已经结束了。绝大部分资金很难再进入实体经济，因为他们已经习惯了每年20%的收益率，很多通过银行等第三方理财平台或直接寻找机构投资者为他们运营，管理自己的资产。他们的资金风格都是很激进的，规模体量也不小。

2015年投资机会分析

2015年的投资机会在哪儿？我们觉得2015年将是一个相对比较均衡的市场，大小盘都会有机会。自下而上选股会成为胜出的关键。

2015年无风险收益率还会继续进行，地产、信托等很多居民存款都会涌入股市，甚至过几年居民财富存在的重要形式很可能就是股权，2015年A股可能会被纳入MSCI指数，海外资金会成为一个重要的资金来源。2015年经济是大概率探底回升、缓慢复苏的过程。

2015年及2016年政府大概率会让经济存在一个稳定的状态。从风险偏好来看，改革红利是持续释放的过程。综合下来，2015年没有理由不看好股市行情。2015年一季度，无风险收益率仍是决定市场的最重要变量，所以大盘股行情仍然会持续一段时间，但是不可能一直一枝独秀。

2015年春节后或者“两会”后，市场会相对进入调整的状态，最晚到下半年，风险偏好会再次成为市场的矛盾，百花齐放的时候会来临。现在市场的趋势主要是边际资金决定的，融资融券的钱不能投资小标的，因而其投资的细分行业领域买入的规模会比较小，会找一些逻辑简单、清楚的标的。这类资金对于亏损的敏感性也很高，所以也会倾向于购买足够便宜的标的，所以金融地产应该还是融资融券增量资金的首选。

传统行业不断去杠杆，金融领域持续加杠杆。政策希望股市不断做大做强，只有这样才能有更低的融资成本为实体经济和新兴产业服务。

地产目前有很好的投资机会，股价的位置、估值水平、盈利水平、政策预期都有很好的机会。券商在2007年从头涨到尾，基本没有调整，银行涨得这么多，但是模型测算可能达到15倍的估值，现在却只有几倍。

除了券商和地产，经济转型的助推动力行业也会有一些投资机会，比如从产业升级、改善民生、区域规划等传统行业中寻找个股，包括高铁、核电、新能源汽车、环保、特高压、一带一路、京津冀等，包括一些去伪存真的新兴产业公司。