1. 市场环境

A股：10月份，上证综指在国庆节后，因央行定向降准的刺激，上证综指高开并报收上涨1.33%；创业板指全月收报上涨0.15%。上市公司的三季报开始主导市场的走向。许多行业继续展现成长动力，如消费升级、人工智能和多元金融等领域，三季报前后都出现了不错的涨幅。贵州茅台（+19.39%）、中国平安（+18.83%）、美的集团（+15.41%）、海康威视（22.75%）、永辉超市（+20.78%）等龙头公司继续引领着行业的上涨。

海外：10月恒生指数亦在大陆降准的刺激下高开，在红筹股的带动下最终收报上涨2.51%。美股则更多地受到三季报公司业绩推动，10月份上涨了3.24%，继续在市场质疑中创新高。历史上，美国的股市曾经经历过多轮慢牛，本轮牛市从2008年金融危机以来，已经持续9年光景。但相比美股1942年和1982年持续15-18年的牛市还短了点。香港和美国是业绩推动型的市场，A股也在朝着这个方向发展，这才是慢牛的根基。

2. 业绩表现

截至10月31号，我们旗下在管的基金产品，除了因持仓与市场投资限制的区别，收益率基本近60%（其中三只为新发基金），最高的产品马拉松全球的投资收益率超过90%，而同期大盘上证综指仅上涨10%。截至9月30日，在格上理财的全国私募巅峰榜的排名中，2017年前三季度东方港湾继续位列广深地区第二名的成绩。

3. 行业动态

国内：白酒行业在茅台、五粮液、泸州老窖等龙头酒企的带领下，三季报实现了惊人的增速（如下图），整体逻辑还是茅台等高端白酒所引领的百姓消费升级需求。生产低端价格产品的企业，如金种子等，仍徘徊不前，颓势难掩。贵州茅台的三季报，收入增长116%，净利润增长138%，超越了市场的预期，但也在情理当中。最值得一提的是，茅台酒在三季度即完成了2.3万吨的销量，即使四季度维持去年销量不变，2017年也可达3万吨的销售，这相比年初制定的2.68万吨的销售目标高出不少。实际上，当茅台基酒放够3年之后，在做勾兑之前会将不符合出厂标准的茅台酒继续入库储存，实际的合格率过去大约在60%-70%。合格的基酒再加上15%的老酒勾兑，每年的成品酒就大概就占当年成熟基酒的75%-85%了。但2014年，茅台聘请了《细节决定成败》的作者对生产工艺进行精细化管理，对取出的茅台酒进行定量分析，按品相分为1~5级，一定程度上提高了大型勾兑的准确率，据悉因此而提高的成品率约有10%。因此，这几年的工艺提升，实际上使到每年可销售的茅台酒提升大约3000-4000吨。据此，2017年茅台的EPS很大概率从目前市场预期的17元提升到21元的水平，按照30倍的PE估值就是每股630元的价值。我们预计明年在提价增量的基础上，茅台EPS还能维持有至少30%的增速，对应2018年EPS每股27元，相当于每股800元。

家电龙头美的前三季度也实现了不错的增速，美的在多领域同时开花，依靠研发与销售不断提高了其市场占有率。三季度整体营业收入624.99亿元，同比增长60.85%，净利润41.87亿元，同比增长26.43%，扣非净利润40.78亿元，同比增长30.22%。其中，空调的靓丽业绩，主要受益于终端渠道补库存和热卖。产业在线显示1-9月美的空调出货量同比增长49%，其中内销增长98%。此外美的空调的市占率也同时提高了4.6个百分点。美的的小家电精品化战略也取得了持续有效的增长，营收占比近30%的小家电业务也实现了超过30%的迅猛增速。而冰洗业务在行业微增的情况下致力于提升市场份额与改良产品结构，前三季度冰洗收入增长分别超过20%和15%。KUKA集团并入美的后，前三季度实现了198.38亿收入，收入和税前利润分别同比增长27%和26%，中国业务占比及增速均有所提升且订单充裕，同时也有望带动集团估值进一步提升。事实上，美的今年的估值水平已经从年初的10倍提升到目前的19倍，重要贡献就来源于KUKA的持续向好。

保险行业在三季度末向市场展示了在134号文的强力监管下依然保持的强劲增长动力。龙头公司中国平安受17年5月推出的134号文件影响，6、7、8月份新增保费业务收入增速放缓，三季度寿险新业务保费305亿元，同比增长21.2%，明显低于上半年整体增速。但9月份开始，新保险产品销售开始发力，9月新业务保费收入118亿元，同比增长37.4%，公司已经度过134号文件带来的负面影响，预计全年寿险保费收入同比增长35%以上。除了保障型产品的强力增长外，由于今年来利率上行，750日国债均线的拐点将出现在17年4季度，随着750日国债均线上行，保险行业得以减少责任准备金计提，扩大利润空间。同时17前三季度国内利率水平开始回升，公司投资收益也获得较大提升。前三季度公司保险资金投资组合年化净投资收益率5.5%，年化总投资收益率5.4%，预计年化收益率在5%之上。于此同时，以上三者还将同时有利于提高保险公司估值，目前中国平安的PEV估值大约在1.5倍左右，按照目前30%的EV增速，估值还是相当有吸引力的。

在人工智能领域里，歌尔股份和海康威视分别充当着耳朵和嘴巴的角色。10月份，歌尔发布三季报，可谓喜忧参半。首先，盈利增速为36.93%，处于业绩预告的30%~50%增速中枢偏下，略低于部分投资者的预期。同时，由于三季度人民币汇率单边上行，歌尔有80%的业务以美元结算，所以承受了1.2亿的汇兑损失。iPhoneX在三季度跳票，iPhone8销售不佳，以及高管减持也为歌尔业绩进一步铺上阴霾。 然而，悲中仍见喜。三季度营收和净利润皆创了历史新高，经营现金流改善明显，前三季度经营活动现金流净额为13.53亿，同比增长234.71%。同时，随着四季度iPhoneX的放量，声学业务（毛利率40%）有望快速增长，综合毛利率大幅改善。据产业调，iPhoneX中的份额有望超越瑞声科技，成为主供，迎来戴维斯双击。歌尔目前几乎利空落尽，而在未来四季度和一季度将高确定性地享受iPhoneX带来的声学器件量价齐声格局，同时VR、AR、智能耳机、智能音响产品有望多点开花，贡献业绩。

商业零售行业中，成功实现跨区域发展的包括永辉超市、联华超市和华润万家等龙头。随着经营管理能力分化带来优胜劣汰，区域龙头与外资超市均发展停滞，扩张乏力，跨区域龙头超市永辉的市场占有率发展环境非常有利。2015和2016年，公司先后通过两次定增引入牛奶有限公司和京东两位战略投资者，引入了丰富商业资源，助力永辉全国扩展、渠道升级。2017年上半年公司着力从精简SKU、发展自有品牌等方面进行商品端变革，精选SKU和大力发展自有商品也成为永辉毛利率改善和周转效率提升的驱动力。因此在2017年三季度，永辉超市实现收入149.91亿元，实现净利润3.37亿元，同比增长131.25%，大幅超出市场预期。总体上看，公司通过优化供应链采购体系，梳理核心SKU，淘汰15%供应商，改善经营毛利率，深度绑定总部与合伙人利益，实现公司未来长足发展与成长空间。估值层面，考虑明年公司门店坪效改善及新增门店预计保持45%增速，净利润预计在28亿，对应2018年PE为30倍。

海外：腾讯本月股价屡创新高，累计上涨4%。腾讯生态一直在扩展着自身的边界，旗下的平台也同时在借助资本市场的力量，形成各领域的独角兽。腾讯本月领投了美团点评的新一轮40亿美金融资，投后估值达到300亿美金。腾讯看好美团点评在生活服领域业的领先地位和发展前景，此次投资加码将进一步构筑腾讯生态系统的壁垒。此外，本月腾讯也是有史以来，第一次将业务分拆上市，旗下阅文集团在港交所启动招股程序，获得了100倍的认购。腾讯作为第一大股东的东南亚电商公司Sea也在美股上市，腾讯系搜狗公司和易鑫集团也于本月提交了招股说明书。腾讯系公司迎来上市潮，将收获不菲的投资回报，同时生态体系更加健康。

苹果在一片质疑声中，于本月末27日，开始了iPhone X的发售。一扫iPhone8的阴霾，iPhoneX中国区的预定量已超过550万部，根据苹果的官方声明，iPhoneX是史上需求最好的一款产品，此次预购已经“OffThe
Charts”。根据产业调研，四季度iPoneX的出货量介于3400万台至3800万台之间，出货高峰将在明年1季度。iPhoneX有诸多创新，如异形全面屏、无线充电、FaceID等，其中最值得关注的是其AR功能，通过iPhone4~5亿的用户存量，让ARKit的AR功能有望迅速普及，用户习惯养成的同时，为开发者提供大量的三维数据。AR或为苹果下一个盈利增长点，而苹果于其上一个季报中也表示，“希望成为全球最大的AR平台”。

搜索与AI龙头谷歌也发布了三季报，营收277.7亿美元，同比上涨24%，主要由于移动端广告搜索业务和YouTube的增长，每股净利润9.57美元，二者都大幅超越华尔街一致预期。移动端广告业务增长迅猛，主要增长贡献来自广告定向算法优化带来的点击数的提升。非常值得一提的是，公司全面推进“AIFirst”战略，也于十月中旬发布了七款智能硬件，这是谷歌第一次大规模进入硬件端，意欲抢占AI落地场景。同时，谷歌本月还研发出升级版的围棋机器人——AlphaGoZero，训练三天就战胜了之前的AlphaGo，表明谷歌在增强学习算法上取得了突破性进展，未来或可应用到更多的领域。

英伟达，继9月于北京GTC推出TensorRT3，进入推理端这个千亿市场后。10月在慕尼黑的GTC，英伟达再一次推出应用于无人驾驶的Pegasus系统，为其无人驾驶业务助力。英伟达是适合长期投资的标的，未来2~3年看数据中心，而4~5年则是看无人驾驶。Pegasus系统的推出，再次坚定了英伟达的无人驾驶的投资价值。Pegasus性能卓越，每秒操作超过320万亿次，比Drive
PX 2的性能超出10倍以上。搭载了两个XavierSoC和两个新一代独立GPU，大小仅类似于一块汽车车牌，能够大大加速完全自动驾驶出租车的商业化。它还依据业界最高安全级别的ASILD认证要求而设计，组合内存带宽每秒超过1TB，实现Level5完全自动驾驶。预计2018年1季度末向Early Access的合作伙伴交货，下半年普遍交货，有望于18年贡献业绩。

4. 投资策略

我们的投资策略可以归结为一句话：选择伟大企业，在合适的价格投资，并伴随其长期成长。这是放之四海皆成立，可以穿越时间长河的投资法则。所以，无论是A股还是海外市场，无论牛市还是熊市，坚持从企业商业模式、盈利能力、竞争实力和估值水平去衡量价值，持续对比股票池各类型投资机会的长期隐含回报率和确定性，学会忽略短期市场的扰动因素和博弈竞赛，利用疯狂而不是参与疯狂，在投资中努力看得更远，看得更准，敢于重仓，坚定持有，才能为客户创造长期具有竞争力的满意回报！

国内：三季度A股的上市公司整体实现了20%的收入增长，以及12%的利润增长，收入增速相比二季度进一步得到改善。虽然没有名义上实行注册制，但A股的IPO继续以全球第一的速度进行着，全年预计新上市公司400-500家。IPO除了给予A股市场一个理性化的估值体系，还向市场输送了更多的优秀企业，为慢牛打下了坚实的根基。

在我们投资策略的指引下，我们的持仓集中在各个优势潜力行业的龙头企业上，从企业经营成果中获取投资回报。在A股的持仓中，目前主要以白酒、家电、人工智能硬件、多元金融、商贸零售为主，共通的思路有三条：消费升级、人工智能普及、线下零售的线上化改革。我们认为，消费升级是不可逆的趋势，在有品牌、研发和销售优势的龙头公司容易形成聚拢效应，最后会强者恒强。人工智能在语音助手和视频分析领域取得了消费级的应用和普及，国内有不少提供电子硬件的企业，在全球范围内都是首屈一指的龙头，在智能手机工业之后，开始取代台湾成为硬件强国。而商贸零售的业态，在电商化的下半场出现了线上线下交融的局面，新鲜食材、外卖、餐饮等环节的价值被不断地放大。

我们所持有的龙头企业，在2017年完成了从估值折价到估值合理的过程，未来我们仍然相信这些优秀企业必然进入一个估值溢价的阶段。而另一方面，潮水还在继续退下，越来越多的被浪花泡沫掩盖的优秀企业，估值也会回到合理的水位，我们会持续从中挑出更多的好公司，然后用时间去孕育价值的玫瑰。

国外：海外许多优秀企业的季报和个股涨幅，连续数十个季度超越了市场的预期，完全忽略市场上觉得美股上涨过多的情绪。事实上，美国的优秀企业在这些年的估值水平相对其盈利增长，一直处于相对合理的水平。像Facebook三季度净利润增速97%，对应的静态PE估值是32倍；网易中报增速33%，对应的静态PE估值也才18倍；苹果公司最新财报利润增速到达19%，估值也是18倍。腾讯中报的增速也在70%，2017年的估值也在46倍的中枢水平。我们可以看到，国内用以衡量市场高低的逻辑框架，是建立在A股牛短熊长的思维里的，其核心驱动因素是PE的涨跌。而海外的慢牛市场，业绩驱动型才是根本动力。而业绩驱动具有非常高的持续性，也是我们我们持续长期持仓的根基。