??? 导言：中国目前处于转型期，没有基准利率了，过去我们看贷款利率就行了，现在贷款利率已经市场化了，央行能做的最简单直白的就是下调正回购招标利率。

零利率或是长期趋势--债券研究框架与变化

??? 大家好！非常高兴能跟大家分享一下我们对债券的一些研究心得和研究分析框架。实际上，债券研究非常有意思，它跟我自己有密切的关系，因为我从05年开始做债券研究的，做了差不多快10年。从10年后期开始做宏观。在做债券的同时你会发现，它对宏观的要求很直接。如果你是做股票的话，可以看K线图，股票有量、有价，有各种指标。但是债券它没有量，画不出图形。所以我们说做债券研究对宏观是有要求的。所以我们是立足于宏观框架之下，去理解对债券走势的判断。

??? 今天主要讲三个部分：第一个是对长期利率趋势的把握，第二个是对央行货币政策的分析，第三个是机构投资者的行为。我们的框架和其他机构不大一样，一般大家是做供需的分析。分析每年债券的供给是多少，需求是多少。但如果你做过这方面研究，你会发现它是没底的。这种研究是静态的，动态供需是很难去预测的。中国的债券市场发生了很大的变化，尤其参与的主体发生了巨大变化。

??? 在这种背景下，我们对债券的研究的方法是需要去重新思考的。所以我们做了三件事：第一件事，研究利率的长期趋势；第二件事，判断央行对短期利率方向的把握；第三件事，也是目前最关键的，研究利率市场化到底到了哪个阶段，它对机构投资者行为以及利率走势会有什么样的影响。

??? 第一部分：利率长期判断 — 零利率或是长期趋势

??? 美国的利率走势给我非常大的启发，当时在给新员工做培训的时候也是用了这张图，后来发现这张图特别值得去关注。因为它告诉我们在过去的100年里面美国的长期利率只有四个大方向。为什么美国的PIMCO（太平洋投资管理公司）这么牛，据说管到一万亿美元的资产。后来我查了一下，这个公司是1971年成立的，过了没几年就遇到了美国史无前例的超级债券大牛市。如果遇到这种牛市你都飞不起来，那你就真的不好意思了。所以说一个人的命很重要。

??? 你会发现，在长周期的框架里，利率其实已经和央行脱钩。现在很多人很迷信央行，说利率要上去是因为央行要收紧。但是大家想一想，央行的政策是一个循环——经济不好央行要放松，放松以后经济通胀起来，通胀起来央行要再收紧，收紧以后经济又不行了。所以央行很难解释利率的长期变化。通过美国这张利率走势图，可以理解长周期内央行是失效的，而比较合理的解释是更加长期的因素在影响利率变化。

??? 另外一个需要关注的是全球长期利率的分布，这个分布也是截然不同。一方面是美国和欧洲，现在是零利率；一方面是印度，利率是9%。回到中国，中国既是第二大经济体，又是发展中国家，我们的利率是往上靠还是往下靠都是有可能的。

??? 那么到底中国的利率是向上还是向下？目前对长期没有定论，尤其对于明年的利率走势，目前的分歧都是很大的。很多人说明年的通胀很高，因为明年猪价会很高。确实现在母猪存栏处在2007年以来的最低点，猪价随便一大涨，通胀就到3%、4%了，这样的话明年的物价就起来了，国债利率也就要上去了。初看之下，这种逻辑好像很有道理。但如果我们研究的是长周期利率走势，如果明年通胀真的大幅上升了，难道央行不会紧缩吗，难道经济通胀包括利率不会再下去吗？

??? 因此，对美国利率长期方向一致、包括全球利率的分布等现象需要一个合理解释。我们觉得这个解释可能是和地产周期以及人口周期有关系。美国也好，日本也好，都是在地产泡沫破裂之后不约而同走向了零利率这条路。抛开房价，日本美国这些国家的新房开工都处于历史的底部，量都没了。量消失的背后是人口结构的变化。人口老龄化以后，整个地产周期就见顶了。

??? 为什么日本是第一个走向零利率的国家，因为它是第一个人口老龄化的国家。1990年以后就老龄化了。另外欧洲也是在2010年以后，人口抚养比出现迅速的上升，所以也走向了零利率。再看美国，美国是W型的老龄化。资本主义的黄金时代是1950年到1980年，当时美国处于baby-boom，那一代人创造了美国的黄金时代。但是在1980年以后，美国的人口红利就结束了。但是美国有移民，所以美国在1995年到2010年又有一波人口红利的小周期。它是一个W型的人口老龄化，和别的国家都不一样，但2010年以后，美国的人口周期也正式结束了。

??? 这个图形可以给我们很多启发，比如说：美国明年的加息概率确实很高，市场预期几乎是100%。但看一下美国的十年期国债收益率，我们发现它几乎没变过，最新价也只有2.4%。大家都预测美元要升值，美国要加息，但它的十年期国债收益率动不了。大家可以看一下最近比尔格罗斯写的一篇文章，他说未来可能是一个新常态。新常态中，实际利率是0，名义利率是2，他认为美国的利率是起不来的。我们则可以从人口的角度给一个证据，美国的老龄化意味着美国的潜在增速和以前是不一样了，所以它的长期国债利率是上不去的。即便加息也是加不动的。大家不认为美国的短债利率可以加到2%以上，所以十年期国债收益率是上不去的。从人口的角度，可以对美国、日本、欧洲的零利率进行解释，也同样可以解释印度的利率为什么那么高。因为印度的人口结构是最年轻的，它要到2040年以后才能步入人口老龄化。

??? 为什么全球的大宗商品价格这么差，因为大家都老龄化了、都没有需求。下一波什么时候能涨，只有一个希望，就是希望印度的周期能起来。从印度的人口结构来看，尽管它的房价这么高，但它的地产需求高峰还远远没有结束。从人口的增长角度，我们也同样可以解释美国、日本、欧洲的利率分化。日本的问题是最严重的，它没有移民，人口持续负增长，所以日本的十年期国债收益率只有0.5%，是最低的。欧洲要好一点，人口虽然负增长，但高于日本，所以十年期国债收益率稍高在1.3%。美国情况最好，人口仍有正增长，十年期国债收益率还有2.4%。人口增长水平给了利率高低一个解释。

??? 同样，我们来看中国。如果说我们之前的结论都成立，由于中国的人口红利出现了拐点，我们的地产周期也要结束了。我们看的更远点，看未来的5到10年、20年，那么除非大家有动力，再生一批小孩出来，那么20年后人口抚养比能够重新降下来，否则的话我们的地产周期结束以后，利率应该是往下走而不是往上走的。

??? 所谓的零利率是指短端的货币利率。我国的货币利率曾经长期徘徊在2%以下，就是98年那一轮房地产泡沫破灭。所以如果我们判断中国目前整个的房地产周期到了顶部区域，那么未来地产周期是要结束的。从长期来看，如果地产周期结束，则中国的利率就是要和美国日本欧洲接轨，趋向于0，而不是往上走。这个是我们一个非常重要的判断。这个判断里已经看不到央行的影子。我们认为，不管是长期的经济增长水平，包括对长期的利率水平，央行都是无能为力的。长期来看，更重要的是人口结构、技术创新，这些因素在起作用。