??? 第三部分：机构的投资行为—利率市场化进程

现在一定要理解机构和投资理念的变化，他们在重建债券市场的游戏规则。

过去债券投资霸主就是银行。在05年银行在债券市场的占比是70%，现在占比三分之二左右。过去我们要研究银行，因为利率债一直是银行在买，银行的占比是在三分之二左右，只要银行买，债券就涨，银行不买债券就跌，所以很多人就去和银行套近乎，和银行搞好关系，但是你发现现在这个规律失效了。过去银行主要放贷款，债券是从属。所以当大家研究对了银行贷款的配置以后，可以从贷款倒推出银行的债券需求，再考虑债券供给，就可以推导利率走势了。

我们看一下统计上的规律，到底贷款增速的变化和利率有没有关系。我们发现，一度有过关系，09年以前，看货币利率，的确是有关系。贷款增速上升后货币利率一直上升，意味着银行的资金成本一直上升的，相当于挤出了银行的债券配置，所以大家看贷款分析货币利率，09年以前是有效的。09年以后，贷款增速一直往下，货币利率一直往上，显着负相关，贷款配置不再有效了，包括看长期的国债利率，根本找不出任何的相关性，除了在09-10年时有相关性外，其他都没有相关性，我们做了很详细的相关性检验，确实是失效。

09年以前，信贷规模对债券收益率一度有过作用。现在回想一下，还是命比较好，当时我们在09年初根据信贷决定论旗帜鲜明的看空债市，债市也是跌的，但是它只有两年的有效期，但现在已经没用了，相关性已经变负了。

现在很重要的一点是银行的贷款行为在发生变化。

变化有两块，第一个变化是同业资产的异军突起。目前找同业资产的数据还比较费劲，它有两个数据，第一个，央行的金融稳定报告，每年公布一个数据，去年同业资产占比14%，08年年底大概是10%，同业资产占比持续上升；第二个是其他存款性银行的资产负债表，显示整个银行的信贷资产占比在持续下降，但是同业资产占比持续上升，过去5年从14%上升到24%。同业资产也是信贷资产，只是换了个名字，只是由同业通道来背书，把企业信用变为银行信用，但是好处是可以逃避资本占用。

去年也是监管，今年也是监管，但是影响完全不一样。去年8号文监管大家都爆仓了，今年127号文监管，大家都很舒服，为什么监管影响完全不一样？去年8号文监管是监管理财，大家就把信贷放到同业了。同业的资本占用的比重是完全不一样的，银行的每一笔资产都要计提资本占用，信贷是100%计提，同业是25%计提，这会颠覆银行的投资行为。可以算一下，7%的贷款利率扣掉1%的税收成本后还剩6%；银行ROE在20%，资本充足率10%，因而资本占用成本在2%。过去信贷资产在100%资本占用下，7%的贷款利率扣掉1%的税收成本、2%的资本占用成本，就只剩4%了。但如果只有25%的资本占用，资本占用成本就只有0.5%，那么7%的同业资产税后收益率上升到5.5%左右。为什么去年国开债利率高到6%，国债利率高到5%，与大家把钱放到同业里有关。同业配置的上升在改变大家的投资行为。

为什么今年上半年国债、国开债利率大幅下行，因为今年出了127号文，核心是一笔贷款，即使是同业，也要 100%计提，目前的规定是不允许随便出表，银行发现目前的资本占用又还原了，又回到100%，这就解释为什么4%国债利率是稳定的。7%的贷款要扣掉2%的资金占用成本、1%的税，就与4%国债，5%的国开是可比的。这样也可以解释为什么过去十多年国债平均利率只有3.5%，因为过去十年我们的贷款利率平均只有6.5%，100%资本占用模式下与不占用任何资本的3.5%的国债利率是完全匹配的。

因此去年利率的失控与同业占比上升密切相关。今年监管加大后，同业资产的影响就不再有了。

第二个变化是：债券市场投资者的结构发生了变化。最新的投资者结构，商业银行占比由70%降至64%，而包括银行理财在内的广义基金占比大幅上升。银行理财近年爆炸式发展，去年年底是10万亿，今年七月份是16万亿，今年年底理财估计20万亿，明年底可能到30、40万亿，有望和居民储蓄规模相当，因此我们判断利率市场化已经到了中后期。

中国利率市场化的标的不是存款，是银行理财。所有人都打不过它，因为它是所谓的预期收益率。不管债券基金还是股票基金，都比不过银行理财，因为你是历史收益率。大额存单都比不过它，大额存单百万起，百分之四点几的收益率，而银行理财五万元起，百分之五点几的收益率。

银行理财的核心竞争力是收益率。目前大行是在4.5%，股份制银行是在5.5%,均值在5%左右。银行理财的配置是三大块，存款、债券和非标，大约都在三分之一左右。我们发现广义基金对企业债的投资比例在上升，因为企业债包括城投债是高收益债，银行理财都是以高收益为主。反过来银行理财改变了很多机构的行为，比如说保险公司，因为保险主要在银行卖，如果收益率不够高，人们不会购买保险，于是保单成本上行，保险公司也被逼着要配置高收益的非标资产，非标资产目前占比已经上升到20%。

从保险来看，传统的国债和国开债的配置一直在萎缩，债券配置结构发生了很大变化。只有商业银行还在配置利率债。目前债券投资者结构发生了重大变化，目前银行理财才是霸主，如果理财今年新增资金10万亿元，债券投资就新增3万亿元；银行表内资产今年新增15万亿，10%配债券，银行自营也就1万多亿配债资金；货币基金今年新增1万多亿；保险新增2万多亿资产，只有20%投入债券市场，大约5000亿。

目前市场格局发生了很大的变化，大家一定要理解银行理财的行为，才能理解债市的变化。银行理财必须买安全资产——融资平台债权，政府用行动告诉我们城投债没有风险：产业债评级都是下调，城投债评级都是上调；美国是20%的评级下调概率，我国是20%的上调概率。而且我们有监管机构把外资参股的评级公司都屏蔽了，就是为了防止他们下调评级。所以我们接受了城投神逻辑。但未来1年理财预计新增资金20万亿，必须有30%也就是6万亿配置高收益率低风险的债券资产，都想买城投债、不敢买企业债，但问题是没有那么多城投债可以买！

今年城投债利率从年初到现在只有下降，没有上升。政府不愿意让城投违约，采用的方式是让大家买下来。今年城投债收益率从8%降到6%左右，意味着中国无风险收益率下降的模式是不一样的，不是国债利率下降，而是高收益低风险的城投债利率下降。国债利率低没有人买、对市场定价就没有意义，但城投债利率下降影响重大，会改变金融市场定价。

我们目前推荐的是国开债，认为未来一年之内国开债利率会出现大幅下降。怎么理解国开债的投资价值？

去年国开行6%的收益率也会发债，大家觉得国开行只能通过债券融资，所以什么利率都可以接受，其实这是不对的，大家太小看国开行了。国开行整个盈利模式类似发国开债买城投债，但现在国开的融资平台项目都被人家抢走了，所有金融机构都想投资保障房、棚户区，同时目前国开和城投债的利差非常小，意味着国开行根本没有动力发债搞城投项目，因为利差太薄没法做。从信用利差来讲，国开行完全没有动力发债。

第二点是国开有套息价值。利率债有很高套息价值，这一波国开债跌到5.4%就跌不动了，因为市场当时对回购利率均值的预期是4%，加上1%的套息收益后，5.4%的国开债就和城投债收益率差不多。目前我们认为10年国开债会下到5%以下，因为目前回购利率均值降到3.5%以下，如果国开在5%以上，套息收益率会到6.5%以上，远超城投债。这说明利率债可以利用杠杆、有套息价值。对目前的理财来说，投资利率债是可以套息。

去年城投国开债利率都在6%以上，低回购利率对大家没啥影响，央行只有把回购利率上升到5%以上大家才有感觉。今年反过来，所有资产收益率都很低，如果回购利率从4%降到3%，大家都会去套息。

如果大家都把安全资产收益率买到很低，那么银行的风险偏好可能有所改变，比如居民的房贷利率是不是会下降，因为毕竟是优质资产，如果你不放会有别人放。

这其实就是在演绎利率市场化的不同影响，央行基准利率的重塑过程。过去几年是利率市场化初期，银行负债端的边际成本大幅上升。而今年开始步入利率市场化中后期，在银行理财的充分竞争之下，资产端的安全资产收益率出现大幅下降，而下降到一定程度后逐渐和央行回购利率接轨，这时央行的回购利率就可以逐渐体现出基准利率的作用，其变化可以影响银行贷款利率的变化。

中国的无风险利率下降两种方式：第一，信托资产通过违约的方式把无风险收益率打破；第二，政府背书的资产是用替代的方式，用市政债来替代城投债，城投债供给越来越小，利率越来越低。城投债的退出必然会倒逼国开债的利率下降，未来是一个资产和负债收益率轮番下降的一个模式。未来银行理财的收益率是会下降的。比如说一家最优秀的银行有最高的资产收益率4.5%，扣除50bp成本后得到4%的收益率，这就是上限，大家是根据资产的收益率扣掉成本给出理财的收益率。如果所有资产收益率都下降，那么理财收益率也是会下降的。目前资产和负债端双向下降趋势已经展开了。

我们依然坚定地看多债市，之前的故事只是城投债下降的故事，我们认为未来传统的国开债收益率会下降，国债是最后的，因为国债不符合银行理财的投资模式。目前我们继续重点推荐城投和国开。希望推荐能为大家创造价值。

作者：姜超（2014年新财富宏观经济分析第一名和固定收益第一名）

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