单纯股改是不够的

2008-07-28 08:26   周洛华   上海证券报

呼唤新机制：保护投资人 激励创始人——单纯股改是不够的

　　我们不能期望通过一次外科手术式的改革便完全恢复健康，我们仍然需要加强制度建设，让股市形成一个新的健康机制，使得各项利好政策都能够通过股市的内在激励机制体现出来：激励企业创造新财富，使政府获得更高税收、投资人获得更多回报、经理人获得更多奖金。这应该是股改之后，再次统一全体股东利益的关键性战役。

　　我打算雇用那个在电视广告中摆了个体操姿势喊道“单纯补钙是不够的”那位老太太，请她扮演重仓套牢的股民，在电视公益广告时段上呼吁：“单纯股改是不够的”！

　　当初股改开始时，从政府到股民，大家都很热心，以为从此一劳永逸地解决了股东利益一致性的问题。股改相当于一次成功的外科手术，切除了困扰中国股市多年的沉疴痼疾。但是，我们不能期望通过一次外科手术式的改革便完全恢复健康，我们仍然需要加强制度建设，让股市形成一个正确的激励机制，激励企业创造新财富，使政府获得更高税收、投资人获得更多回报、经理人获得更多奖金。

　　此前我曾在本栏提议“给大小非挖个坑”，提前宣布大小非的减持日期和数量，那是一种防止大小非利用内幕信息提前抛售股票的约束机制。但是，这毕竟不是一种正面的激励。不久之前，我又提出了鼓励发行公司债，而且把发行利率和股息率挂钩的建议。这样的建议是为了约束企业在二级市场上增发新股的融资冲动，而且鼓励他们向股东分红，否则连公司债也发不出去。有部分进取心很差的国企，只想着在保持国有控股地位的同时，向市场增发以募集资金，用资本金把公司做大；我们应该约束这样的冲动，鼓励他们用公司债方式融资，这样对企业就形成了正面的激励。

　　股改虽然把所有股东的利益统一起来了，但也产生了新问题：过度充分的估值水平把创始人股东“宠坏”了。对于大小非来说，这样高的估值已经使得他们失去了把企业进一步做好的积极性，他们宁可选择兑现离场。对于这个新问题，我认为政府监管部门和立法机构应采取进一步的约束和激励措施，继续鼓励创始人股东和管理层把企业做好。只有这样，才能迎来长久发展的牛市。

　　顺着这个思路，今天我再提个建议：把募集资金和大小非抛售分开对待，建立新发行股票的约束机制。上市并不一定需要发行新股，现在许多公司热衷于上市，投资银行就帮助他们撰写有关募集资金投向的报告，其实背后的动机是取得上市资格之后，股东抛售原始股，募集资金只是个借口。这似乎成了一种心照不宣的默契。

　　我设想，干脆允许非募集资金上市，原始股东当场抛售25％左右的股票，价格由集合竞价方式产生。上市之后，原始股东再次抛售股票的价格不得低于上市时的询价结果。募集资金的上市也采取不同于现在的方式：以可转债方式募集资金，期限和行权价格确定之后，资金用于投向新的项目，待新项目建成之后，债权持有人有权以转股价换成公司股票，公司同时取得上市资格，创始人股东同时获得了以不低于行权价向公开市场抛售股票的权利。这样就把建设期的风险尽可能地留给了老股东，对其形成正面激励，同时也约束着公司的实际控制人要把公司进一步经营好，否则他们无法兑现。这样的做法最大可能地体现了党中央提出的“保护中小投资人”的纲领性意见。

　　融资和兑现是两回事情，不要放在一起解决。上述这个设想，现在看来可能离经叛道，和现实法规冲突，但这些约束条件是符合金融学原理的，也符合党中央提出的“加强资本市场制度建设”的宏伟蓝图。股改并没有解决股东利益一致化的问题。在股价比较低的时候两者是一致的，但是当股价到了一定高位之后，创始人股东就不再具有原来的积极性，而此时中小投资人是被动的，他们无法获得公司的内部信息，也无法找到代理人去约束公司。其实，这些约束性条例和规定在私募的市场上尤其是结构性融资的安排中屡见不鲜，为何到了公开募集资金上市的阶段反而抛弃了呢？监管部门真该好好想想了。

　　历史证明，对中小投资人保护得最好的市场，总能获得最高的市场估值，从这个意义上讲，用一整套完整的新条例来约束和激励创始人股东和管理层是极其重要的，是股改之后，再次统一全体股东利益的一次关键性战役。

　　我过去总是批评股民的主观主义，他们喜欢杜撰什么主力，什么国家队，什么阴谋论，这些都是极端错误的，以为自己的命运是由一些神秘力量决定的，这是对自己不负责任的态度，也是回避检讨自身失误的错误心态。这些投资人可能都是基于各自错误的主观判断，重仓杀入股市和楼市之后，又拒绝反思和批评自己的错误，对行情还有这样或那样的幻想，所以找些理由，杜撰一些所谓的私募主力、对冲基金或者海外游资的阴谋。市场的监管机构有时候也容易犯主观主义错误：以为降低印花税就能改变估值水平；以为发一些鼓舞士气的言论就能逆转走势；这都不是马克思主义者所应具有的态度。我们应该分析客观原因，找出其中的内在机制问题，然后动手解决。马克思主义认为，外因通过内因起作用，次级债也好、高油价也好都是外部因素，我们必须把内部的机制理顺，形成一个能够有效保护中小投资人并能有效激励创始人股东的新机制，如此，才能克服各种外部因素的不利影响，使中国资本市场的航船始终航行在党中央所规划的路线上。

　　公司治理问题即便在发达国家的成熟市场也是一个永恒的话题，各种法律都在不断地加强和改进。我曾经想过，应该出一份《关于股改以来的若干历史问题的决议》，总结经验，分析问题，找出办法，继续前进。对于今天的中国股市来说，单纯股改真的是不够的，我们需要有一个新的健康的机制，使得各项利好政策都能够通过股市的内在激励机制体现出来。这样才能使人民满意、让党中央放心。

言而无信成股市大跌帮凶

2008-07-28 08:15   袁炻 陈昊旻   新快报

利益当前，不少上市公司及大股东曾经信誓旦旦的注资承诺、分红承诺变成了一句空话，小非们和部分公司的董监高人员（指董事、监事和高管）更是不惜违反规定大肆抛售公司股票。在去年以来国际国内经济局势突变导致股市动荡的情况下，他们的作为加剧了股市下跌、重创了普通投资者的信心，令普通投资者损失惨重。

　　面对不诚信的上市公司及大股东，越来越多上市公司如江钻股份(000852)、华胜天成(600410)、上海机场(600009)的小股东不得已利用法律维权。同时，对违反规定抛售公司股票的大小非、高管，证监会也开始采取行动，个别违规机构及高管人员遭监管部门立案稽查。不过，法律方面的空白或有关部门有意无意的袒护令普通投资者维权举步艰难，而惩罚权不足也令监管部门的一些举措变成“棉花拳”。如果这一现状不改变的话，前几年资本市场极度低迷几失基本功能的局面难免再现。

　　美妙蓝图往往成空

　　新快报与搜狐证券频道的联合调查显示，对上市公司及大股东的空头支票，普通投资者深恶痛绝，不得已之下往往“用脚投票”，挥泪斩仓。

　　如在网友选出的违背注资承诺影响较大的几家上市公司中居首位的中国铝业（601600），其上市之时曾允诺收购控股股东旗下构成同业竞争的三家铝业公司，将增加原铝产能共达73.20万吨，仅其中的连城铝业净资产便达11.18亿元，其2006年实现销售收入46.87亿元，净利润3.17亿元。收购完成后，明显将会给中国铝业带来积极影响。但直到目前，承诺仍未兑现。而中国铝业的股价也从最高近60元跌至14元左右，跌幅接近8成，成为有色金属板块跌幅最大的股票之一。

　　在网友票选中排名第二的东方集团(600811)则是违背股改承诺。当年进行股权分置改革时，上市公司首次公布的股改方案为每10股转增2股，流通股东因对价过低而将之否决。之后公司将股改方案改为10股转增2.5股，虽然对价仍然极低，但是公司承诺将在一年内注入金融或能源、矿业类优质资产，股改方案由此得以通过。不过，投资者预期最高的金融资产注入也是拖到现在没有任何动静。业内人士表示，上市公司在上市时的投资计划、在股改时的种种承诺往往成为普通投资者选择股票的关键因素之一，现在看，不少公司只是描绘了一幅幅集团整体上市、避免同业竞争收购相关优质资产的美妙蓝图，实际上因主观和客观上的原因往往不能落到实处，令普通投资者感觉上当受骗，这对证券市场的健康发展显然是不利的。

　　限售股成“堰塞湖”

　　更令普通投资者受挫的是，上市公司的承诺没有兑现，并不妨碍原来的非流通股和董监高人员套现。据测算，经过数年利润分配之后，不少上市公司的大小非及董监高人员持股成本几乎为负，而二级市场上，上市公司的股价正以十几倍甚至几十倍的市盈率在交易，大小非和董监高人员套现冲动自然异常强烈。在去年四季度以来的深幅调整中，大小非疯狂抛售股票套现无疑是A股调整幅度深于其他市场的重要原因之一。

　　监管层意识到问题的严重性后，对大小非解禁确立了一系列规范，以图亡羊补牢，不过，仍难敌小非的减持冲动。网友票选套现第一名的宏达股份(600331)两小非就是在一天之内将所持数亿元市值的股票抛售一空，明显与监管层“在未来一个月内抛售解禁股份数量超过公司股份总数1%应当通过大宗交易系统转让”的规定不符。尽管监管层事后对当事股东采取了限制交易、立案调查等惩罚，但闯关者仍络绎不绝。

　　与宏达股份两小非的强行闯关不同，还有一些公司发明了“过桥”减持，即通过中介机构找到一家公司接盘部分持股，令自己的持股比例降低至5%以下，以摆脱监管机构的监督。目前在监管层多方努力下，大小非解禁潮或许不如年初那么汹涌，但其“堰塞湖”效应在今后数年依然是影响股市走好的重要因素。

　　同是套现，比起大小非来，上市公司董监高减持所在公司股票对股价的直接打击有限，但对投资者信心的打击也很大，特别是部分公司的董监高人员宁愿辞职都不愿意持股，让普通投资者对公司前途颇感失望。

　　小股东维权无门

　　上市公司违背承诺，无损已经获得流通权的大小非，但却深深伤害了一众小股民的利益。承诺不兑现，他们手中股票的价值大幅度降低，股价更是在失望的情绪下恐慌性跳水，许多股民因此血本无归。

　　有网民直言道：“我们是投资者不是投机者，看好的是公司股改时注入资产的承诺，如果股价因为正常因素波动我们认了，可是违背承诺造成股价暴跌我们无法接受！我们将寻求法律途径等手段和措施，坚决捍卫我们的合法利益。”

　　今年以来，普通投资者拟用法律手段维权的例子不断增多，如江钻股份的小股东颜红就对江汉石油管理局违背承诺提起诉讼，只可惜目前仍未得到法院受理。

　　对此，南开大学法学院教授万国华表示，大股东违背股改承诺，投资者可依据《民法通则》和《合同法》提起诉讼。但作为参与起草《证券法》的专家，他同时表示，尽管证券法律法规的立法及执法初衷均包含着唤醒投资者维权意识的想法，但实际操作仍旧具有相当大的难度。这有待司法解释出台、程序规则重构及律师法律服务市场化时，才有可能得到好转。另外，中小股东比较分散，很难统一行动；起诉大股东的费用高、时间长，一般股民无法负担。种种操作上的困难，使得股民们只得默默承受这种违诺带来的痛苦。