?转自：流水白菜(2013-01-06 00:17:45)

（一）沪深300指数合理点位至少在3142点以上

经过过去几年的连续调整，A股市场特别是沪深300成分股的估值水平已经跌至历史最低水平，成为真正的价值洼地。纵向来看，自沪深300指数上市以来，虽然指数从2005年最低807点到目前的2380余点已经上涨了将近200%，但是估值水平却低于当时的13倍，理由很简单，因为上市公司不是商品，在持续经营期间留存了大量的资本用于扩大再生产，企业价值已经今非昔比。这与目前中国作为新兴市场的地位严重不符，新兴市场国家经济增速明显高于发达国家，理应享受估值溢价。如果和距离更近的香港市场比较，恒生AH股溢价指数已经跌破100%，目前为98%，而沪深300成分股的折价水平更甚于此。如果截取恒生AH股折价率最高的30只股票可以发现，所有在H股上市的沪深300成分股中，前10大权重股几乎都在里面，海螺水泥（600585）折价25.2%，中国铁建（601186）折价23.8%，中国平安（601318）折价23.7%，工农交建四大行平均折价15%。既然07年A股大幅溢价的情形是被高估，那么现在是否说明A股已经被低估呢？不论从纵向还是横向比较，沪深300成分股都存在巨大上涨空间。

从投资回报率角度分析，投资沪深300成分股的收益率也相当可观。由于不同行业的情况有所不同，如果单一从整体收益率分析未免有失偏颇，因此有必要分行业加以讨论。根据证监会行业分类标准，将300个成分股归入13个板块，其中制造业，金融、保险业、采掘业和房地产业所占的权重最大，分别为34.83%、32.15%、10.02%和5.92%，几乎涵盖了沪深300指数85%的权重，对指数起着决定性作用。分别选取板块中具有代表性的几个行业，投资回报率如下表所示。可以发现，银行股的投资回报率几乎到了令人乍舌的地步，年现金分红4.49%，年回报18.27%，仅年现金分红这一块就超过了银行一年前定存，真可谓“存银行不如买银行股”。采掘和机械板块回报率相近，股息收益率2%-3%，整体回报率8%。地产板块投资回报最低，为7%，但是地产板块在沪深300成分股中仅占5.92%权重，对指数的影响相对较小。

既然沪深300指数目前处于价值洼地，那么它的合理价值区间到底应该是多少呢？对于这个问题，笔者将沪深300所有成分股看做一个资产组合，通过现金流贴现模型（DDM）估算其合理市值，然后推算指数的合理点位。

因此，只要知道沪深300成分股的股息收入，股息增长率和投资人预期回报率，就能推算出它的合理市值。其中股息增长率通过ROE和分红比例就可以推算，从下图中可以发现，除金融危机外，沪深300成分股的整体ROE水平稳定在15%左右，按照2011年29.75%的分红比例（大致是证监会规定的监管红线）计算，沪深300的股息平均年增长率为10.54%。

结合不同的贴现率水平，可得出沪深300成分股的合理市值和沪深300指数的合理点位。由于不同的贴现率水平对点位预估的差异很大，那么多少的贴现率水平是合理的呢？笔者认为，作为一个理性投资人，之所以要投资股市，是希望自己的财富增长率能跟上国民经济发展的步伐，即GDP增长率，由于GDP是扣除物价因素以后的增长率，因此还要加上通胀水平，就目前来说，中国GDP大约8%，通胀水平3%，那么贴现率应该在11%，考虑到目前股市相对不成熟，普通投资者具有信息不对称的风险，给予1%—2%的风险溢价，合理贴现率水平不应超过13%。按此计算，沪深300指数的合理点位应该在3142.45点以上，离目前尚有30%的上涨空间。值得一提的是，本文所用的估值方法都是非常保守的，首先，DDM模型只考虑现金流，统计发现长期低估上市公司价值。其次，国民经济本身就是一个风险资产，任何投资都是有风险的，上市公司信息公开，相对于一般资产可以说是风险相对较小，是否应该给予1%—2%的风险溢价值得商榷。但是必须指出，本文假设上市公司的ROE水平能够稳定在15%，如果未来中国经济下行影响到公司整体利润率水平，可能会影响整体估值水平，但在目前中国经济企稳和未来经济转型成功的基础上，ROE水平下降是小概率事件。

从经济大环境上看，2013年国内外宏观经济向好，国内政策偏暖可以预期。从估值水平角度看，在过去几年的深幅调整之后，不论纵向还是横向比较，目前A股市场特别是沪深300成分股的市场价值被严重低估，潜在收益率达13.81%。通过DDM模型预估的沪深300指数合理点位至少在3142点以上，目前尚有30%以上上涨空间，任何回调都是买入机会，一直坚守的价值投资者终将获得回报。

（作者单位：国海良时期货）

（二）PB2.0时代

在经历了上个世纪90年代初期的没有估值、90年代后期到新千年初的超高估值和新千年第一个10年的高出H股10倍（2000年左右）、低出H股60%（2005年左右）的紊乱估值之后，A股的主要指数似乎进入了一个比较稳定的时代，平均市净率（PB）估值2.0时代。

　　截至目前，沪深300、上证综指的PB估值分别为2.15、2.19，而且第一次连续1年多停留在了略高于2的水平附近。当然有人会反驳，说这只是一个伪2.0时代。因为深证综指、中小板综指、中证500指数的PB仍然分别高达3.5、4.39、3.44。但至少在数据上，占据市场大半市值的股票估值，已经进入了一个和国际接轨的2.0时代。

　　为什么说2.0时代？因为在国际股票市场，PB等于2.0大概是一个估值的中枢。当然，这个估值中枢的两边数据分布很广阔。以前长时间的偏离，如漂亮50泡沫之类姑且不论，在最近十数年的市场中，我们也可以看到即使在成熟市场中，市场的PB估值离这个2.0中枢的偏离能大到怎样的地步。

　　举例来说，在高于2倍PB的市场时刻中，比较典型的有，2000年科技股泡沫时，英国富时100指数的PB估值达到6倍左右，纳斯达克指数超过8倍；在2008年金融危机以前，印度SENSEX30指数的PB也达到6倍左右（金融危机之后跌到2倍）；而在同一时期，越南证交所指数的PB达到9倍（金融危机以后跌至不到1.5倍）。同时，低于2倍PB的市场时刻也不少，其中最为典型的要数韩国股市，虽然增速、RoE都还说得过去，但估值常年低于1.8倍，偶尔还会突破1倍。

　　偏离归偏离，但在国际上，从过去至少20年的数据来看，PB等于2.0是一个比较居于中枢的估值水平。也就是说，A股的估值中枢终于下降到一个平均的水平上，并且比上次达到这个水平（1664点）保持了一段更长的时间。那么，造成这种下降的原因是什么呢？未来会不会像1664点那样、抑或998点那样出现快速的反弹呢？

　　我们认为，这种下降的原因是股市的逐步正常化。这种正常化体现在两个方面：体量的放大，以及制度的逐步市场化。这两个原因导致A股至少比以前更接近一个真正意义上的投融资市场。英国股票市场的PB估值在10年前也曾达到6倍，而曾被喻为亚洲四小龙之一的韩国股票市场也在长期内没有突破2倍的市净率。显然，我们无法简单根据历史进行判断，但不管怎么说，我们已经来到了一个在曲折中前进的、未来将会逐步成熟起来的2.0时代的市场。　（作者单位：信达证券