?东诚药业调研纪要-20150729?联系人：张文录?13466561270

【华创观点】核医学行业的整合者，未来将从上游核素原料、中游诊断和治疗类药物、下游医疗服务全产业链运作；目前的业务主要是治疗类核素药物，具有强大的pepline，分享百亿元肿瘤骨转移痛蓝海市场（氯化锶注射液和铼依替膦酸盐注射液），云克注射液（锝亚甲基二膦酸注射液）在治疗类风湿上疗效确定，未来将价量齐升，成为10亿元品种；将通过并购丰富诊断类核药产品线；上下游齐发，上游建立亚洲唯一医用反应堆，下游开始考虑切入医疗服务；不考虑并购，保守预测2016年EPS1.2元（=2.6亿利润：传统原料和制剂业务1.3亿 云克1.3亿元利润），第一目标价位100元。

核心问题：

1、云克剩余股权年内注入，目前用债权形式收购，后续再做增发，目前增发暂停。收购价格整体估值不能低于14.4亿元，不低于52%的股权对价；今年业绩达标没有问题，上半年4800万利润。今年上半年1.2亿元销售，2014年全年1.8亿元销售。同位素YCl3溶液年底开始销售原料。云克李总在上市公司的位置问题，8月底9月初完成增发，从东诚的层面上给李总和销售副总有安排，以后有可能东诚董事会从5人往外扩大，有可能李总进来。

2、铼泰、君安年内成本价注入上市公司并增资，股权占比从55%提高到70%以上；锶原料药问题已经解决，目前在找生产场地，明年形成实质销售；

3、低分子肝素钙制剂马上获批，目前正在制定销售方案，定价和合肥兆科差不多；

?

整合核医学的思路：目前主要是丰富产品线，收购诊断类产品，目前企业和专家都没有细致的调研核医学产业，包括肿瘤医院和放疗中心的固定资产投入非常大，投资还是比较理性的，目前市场部有些人正在研究，投放设备、建立独立科室进行运行是不错的选择。

?

今明两年的业绩展望：不考虑再有外延式的收购的前提下，1-1.5，不增发1.5元是有可能的；大洋制药20%的增长，明年对赌云克药业1.22亿是比较低的；每股收益能够看到1.2-1.3是能看到的

?

其他：

4、研发：国内有三家核素企业具有研发实力，云克研发实力是最强的的，5个硕士导师，2个博士导师。

5、核医学市场：准确数据，2014年核医学市场600亿美元，其中药物170亿美金，近5年复合增长率11%；亚太市场14%，主要集中在日韩，中国市场2014年20亿元，基于现在的体制每年增长20-25%，民营企业比较小，没有能力整合，中核集团的同辐公司没有动力整合。做大的前提是提高核医学科在医院的地位。治疗类占比30%，诊断类70%，而国外相反，诊断类30%，治疗类70%，未来中国核素治疗药物增长更快。

除了云克，还有江苏安迪科，净利润1亿元，主要是氟[18F]脱氧葡糖注射液，智博高科5000万以上的净利润，主要是碘-125籽源；中核高通持有上海欣科49%的股权；公司的壮大是不是要吞噬中国同辐的市场，目前是大家一起把蛋糕做大。

6、原料药从核动力院反应堆获得，云克原料药未来的供应问题：

铼原料来源有特殊性，从钨铼发生器获得，主要有钨柱的来源就可以，比较容易获取；锶需要高通量反应堆，原料两个渠道，核动力院和国外进口，核动力院的渠道没有问题，核动力院的高通反应堆每年有2个月的检修期，所以这两个月为了不断货需要进口，中国同辐垄断了俄罗斯的原料进口渠道，云克在谈与美国橡树林和美国国家实验室的合作；锝的原料第一选择是试验堆和核电反应堆的废料中提取，公司的原料储备充足，按照每年30%的增长，前年从俄罗斯买了80克，可以用20年以上。

7、核反应堆建设情况：核动力院正在向国防科工委提交项目备案，建设周期到投产需要4年时间

8、核药房问题：功能比较全的核药房，能辐射周边三小时，需要2500-3000万，包括安迪科、中核和同福，在经济比较好的地方要自建药房，公司也会在全国布局核药房。

9、氯化锶的生产和销售问题：

目前铼泰正在搞定君安的股权，氯化锶需要生产场地，主要有三种可能，从同行并购生产场地，有一定的利润的公司，二是委托生产，第三是参股公司成都信科有甲级生产资质，主要靠第一或者第三种情况来生产氯化锶注射液，同辐公司价格15000-17000元，一支，同辐公司不销售，另外产能有限，生产容易断货，我们未来将主要是借助云克销售团队去做。

9、铼依替膦酸注射液的情况：1.1类新药，报批速度很快，争取2017年上市，目前要进入IIb临床，铼是短效的，铼改善中枢神经压迫，通过钨铼发生器获得，比较容易获取，比锶的代谢速度更快，对组织伤害更小些。

10、云克注射液：治疗类风湿目前双磷酸盐，比较便宜，贵的是阿达木单抗，云克的价格体系在县级医院都能推广进去，广州第一人民医院、佳木斯第一人民医院接近500万的销售，云克不好的只有几十万的销售，未来深度营销是提量的关键。报销政策上，部分省份按核治疗技术可以报销50%。

11、硫酸软骨素的爆发的原因，

主要是美国对硫酸软骨素没有管制，近年来美国对原料药加强管理，国内底端的产品食品添加剂级别的不能出口，硫酸软骨素价格涨了10%，毛利率稳定在20%，以前肝素钠：硫酸软骨素=7:3；今年上半年1.6亿元肝素、硫酸软骨素1.3亿元。硫酸软骨素的销售还要继续增长，国内环保压力大，市场会供不应求，所以销量还要上升，价格还能涨些。

12、肝素钠价格未来看涨，主要逻辑是供给端由于环保等因素压缩，小企业开始亏损，需求端稳定，是价格见底的信号。明年增长50%可以预期。

13、硫酸软骨素保健品：保健品今年上市，文号快拿到了，药品正在做临床；保健品不是重点，走代理。

14、那曲肝素制剂的情况：预计8月份，最晚9月份上市，目前做经销商的招商工作，目前主要做全国医保的工作，定价主要参照合肥兆科

15、北方亏损扩大的原因：新版GMP投入超过2亿元，今后北方主要靠那曲肝素制剂。

16、大洋没有增长的原因：14年基本上持平，业务销售是有增长的，做了控销的改革，比较不成功，预计全年3000万净利润，同比增长25%左右

17、其他产品3200万是什么，主要是依诺肝素那1594万，剩下的类肝素产品，主要用于生产肝素软膏的外用制剂。上半年依诺肝素400-500公斤，主要增长的原因主要是做普通肝素注射液。

18、核药物云克注射液的报销比例，医保的报销比例。