华润双鹤(600062)

一、 事件： 公司发布 2017 年半年度报

2017 年 1-6 月公司实现销售收入 30.76 亿元，同比增长 8.08%；实现归母净利润 5.21 亿元，同比增长 20.13%； 扣非后归母净利润 5.02 亿元，同比增长 24.35%； 公司业绩增速超预期。

二、 我们的观点： 公司盈利能力持续优化，二线品种放量为公司带来增长

1. 公司毛利率与净利率持续上升，公司盈利能力持续提高公司净利率与毛利率与上年同期比均实现增长，分别实现 55.99%和17.58%， 上涨 4 和 1.94 PCT，盈利能力稳定提高。

我们认为公司毛利率与净利率的稳定增长主要原因有二： 产品结构的持续优化与裁员带来的效率提升。

公司不断压缩产能过剩的输液产品占比，积极推广化药板块的业务。输液产品 2017H1 营收实现小幅度增长，增速达 3%，化药板块增速达9.87%，输液产品营收占比进一步缩小。

2016 年公司进行了人员的裁剪，员工总数从 14,843 下降到了 12,876人，共减少了约 2000 人左右。裁员员工带来的总营业成本与管理费用将下降约 7000 万元。节约的营业成本与费用将会增厚公司的利润。

2. 公司各版块均实现增长， 带动公司营收增长

公司降压领域最大的品种降压 0 号销量同比下滑 7%，剔除消化渠道库存影响同比小幅上升 1%。复穗悦虽然体量小，但随着调整进入医保目录，可在 21 个地区通过医保付费进行销售，上半年收入增速达 25%。 硝苯地平缓释片实现两位数增长。我们认为降压领域的整体增长主要得益于 2017 年医保目录调整带来的销量增长，以及公司子公司整合带来的渠道下沉，该增长有望维持全年。

降脂领域重磅产品匹伐他汀随着调整进入医保目录，可进行医保支付的省份从 10个增加到 17 个，未来销量有望实现大幅度增长。 上半年收入增速维持去年的快速增长，达 59%，预计全年增速将维持该水平。

随着国家分级诊疗政策的实施，基层用药产品糖适平实现小幅度增长，营收增速达2%。降糖领域的另一产品卜可体量小增速快， 实现 37%的增长。

专科领域实现 46%的营收增幅： 儿科产品珂立苏与小儿氨基得益于二胎政策增幅较大， 分别为 33%和 18%。肾科用药以“腹透中心”商业模式为基础，“百家万人”项目为合作手段，提升腹透项目管理能力。公司重拾增长，实现 89%的增速。

输液领域公司继续调整业务结构， 高毛利 BFS 包装输液产品销量同比增长 27%，软袋输液销量同比增长 4%。

3. 海南中化联合实现并表，进一步增厚公司利润

2017 年 4 月，海南中化联合实现并表。公司做出业绩承诺， 2017 年实现净利润 5500万元。 我们预计海南中化联合大概率可完成业绩承诺，预计全年并表利润超过 4000 万元。

三、 盈利预测与投资评级：

公司匹伐他汀、 复穗悦和珂立苏等小体量产品逐步放量， 降压 0 号由于分级诊疗受益仍有增长。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期 2017-2019 年，营业收入为 59.18亿元、 63.47 亿元和 68.94 亿元，同比增长 7.7%、 7.3%和 8.6%；归属母公司净利润为 8.41亿元、 9.42 亿元和 10.86 亿元，同比增长 17.8%、 12.0%和 15.3%。 对应 EPS 为 0.97 元、1.08 元和 1.25 元；对应 PE 为 21.78、 19.45 和 16.87。 因此，维持对公司的“增持”评级。

四、 风险提示：

行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。

目前持股华润双鹤，华夏银行。