德胜基金研究中心 德胜研究团队
基金组合投资听起来是比较新的概念，可能很多基民朋友并不熟悉。但是实际上基金组合投资离普通的投资者很近。什么是组合投资呢？简单地说就是在投资基金的时候，分别买入不同特点、不同风格的基金，各自配置一部分资金，搭配成一个多只基金的组合。大家买基金的时候一般不会只买一只基金，买入多只基金就构成了一个基金组合，所以事实上多数基民都在做基金组合投资。
那么专门提出的基金组合投资概念和基民自己买入多只基金有什么不同呢？这里面关键的不同就在于是不是有的放矢，专门的基金组合投资是根据严格的分析逻辑，根据对基金品种的深入分析和合理的投资策略，有目的、有选择地购买合适数量的基金，并且根据特定的投资需求，合理地分配各只基金买入的比例。而多数的个人投资者买入基金，对于所买入的基金是什么特点，是否合适进行组合都没有深入的了解。基金组合投资追求的目标是把自己的全部基金投资当作一个组合进行管理，保证整个组合投资的效果。
如果用股票投资打个比方，一般基民买基金就可以说是股票投资里面的散户买股票，而基金组合投资就类似于基金经理去建立一个股票组合，也就是专业和非专业的区别。
解决基民投资的困惑：为什么要进行基金组合投资
随着基金数量越来越多，基金之间的差别不断加大，多数基民在实际投资中仍然会有很多困惑：应该如何选择好的基金，买入基金后是不是应该长期持有，什么时候应该更换基金品种；在市场发生下跌的时候，是不是该赎回基金？
这些问题就需要对基金投资进行专业的研究分析来回答，这也就是组合基金（FOF）投资要解决的问题。FOF基金组合相比一般非专业投资者，主要的理念差异体现在以下几个方面：
精选优质基金：单看排名不可取
怎么挑选真正优质的基金？
普通投资者各有自己的选基方法，最常见的是根据基金收益排名，或者基金评级来选基金，且倾向于看短期排名。而在组合基金投资理念中，历史业绩只是判断基金好坏的标准之一。买入基金是为了获得将来的净值增长，因此我们需要关心的核心问题是基金业绩将来是否能够持续？
判断基金的投资能力才是关键。投资能力强的基金，能够有效地把握市场未来变化的脉络，从而保持优秀的业绩。而投资能力差的基金也可能在某段特定的时期业绩表现突出，但持续性却很成问题。
基金的投资能力是一个综合的体现，是基金公司、管理团队、投资理念、投资风格、基金经理个人能力特长等等因素共同表现出来的投资结果，而这些才是基金业绩背后的原因。对这些因素进行判断，就需要投资者有更多的专业基金分析能力。
基金具有不同的投资风格。所谓投资风格是一个综合性的概念，主要包括基金的选股思路和操作风格两方面。前者具体来说就是基金经理进行股票投资的思路，如注重行业配置还是注重个股挖掘，偏爱投资于哪类股票，对于哪些行业、哪类股票的研究把握最为深入，善于挖掘哪一类的投资机会。后者具体来说就是基金偏好中长期投资还是短期投资，偏好买入持有还是进行波段性操作，偏好集中持有还是分散投资等等。
投资风格/投资理念是基金业绩背后的原因。同样业绩表现好的两只基金，可能有着完全不同的投资风格。而在不同的市场环境下，不同的投资风格具有不同的业绩潜力。比如说善于挖掘中小盘成长股的基金在市场普涨阶段会有良好表现；善于把握行业趋势的基金经理会在行业景气轮动明显的市场阶段有优异表现；偏好投资绩优蓝筹股的基金在长期会有比较稳定的业绩表现；也有灵活风格的基金，对于市场变化的投资主线能够进行有效的跟踪。
深入分析基金投资风格的差异，就可以根据不同基金的投资风格差异，选择不同风格的优秀基金进行配置。同时，根据对下一阶段股票市场风格的判断，重点配置优势风格的基金。
根据基金投资风格分析进行基金组合的风格配置，是FOF组合投资的另一基本理念。
动态优化最佳基金组合
一只好基金是否一直会是好基金呢？或者说，好基金是否在每个时期都能表现优秀？这类问题已经有过很多研究。国内外的研究大多证明，在总体上，某个阶段的绩优基金并没有很强的业绩持续性。而在国内基金的实际经验上，我们也看到许多前期表现优秀的基金业绩在某些时候会发生显著下滑，有些甚至会一蹶不振。
有两种情况可能导致基金业绩无法持续。一是基金自身带有鲜明的投资风格，如果市场环境发生改变，那么基金的业绩可能发生明显的阶段性下滑；二是基金规模扩张过快，基金经理变更等事件，可能会影响到基金投资的延续性。当然，也会有长期表现能够持续的稳健型基金品种。
FOF组合基金需要根据对基金投资能力、业绩潜力的动态跟踪和研究来相应调整基金投资组合。对于由于基金投资风格原因导致的阶段性收益下滑，可能需要进行阶段性的品种配置调整；而如果判断基金投资能力下滑，那么就有可能从组合中剔除这只基金。总体而言，组合动态优化的目标是使基金组合中的各只基金的中期表现都有较好的预期，不会出现明显落后的情况。
动态优化基金组合是对一般投资者常常理解的长期投资理念的一个修正：只有表现稳健、投资思路清晰、业绩持续能力强的基金才会进行长期投资；而对于一些特色基金，例如操作风格积极大胆的基金、投资于特定板块的基金，根据对基金表现和基金风格的分析，结合对证券市场的研究判断，对这些基金进行阶段性投资是更好的选择。在基金发生某些重大变动，可能影响基金投资时，对该只基金的投资也应该重新审视。组合中超额收益的来源可能是灵活配置的基金品种。对于收益预期下滑明显的基金，将会适时从组合中剔除。
专业的FOF管理人的优势就在于，能够通过对基金投资能力、投资理念的深入分析来甄别基金将来业绩表现的潜力，并且在各个市场阶段都建立相对有效的基金组合。
虽然对基金组合进行动态调整，但是这种调整的频率并不像股票投资那样频繁，只有在对未来业绩表现预期判断发生改变的情况下才会进行基金组合的调整。通常来说，组合基金的换手率会大大低于基金的股票投资换手率。积极型的组合基金年换手率也较少超过100%。
也就是说，从FOF投资的角度看，基金并非只是买入后就必须一直持有的投资品种。和任何投资一样，在判断投资品种的投资价值发生变化时，基金投资也需要作出相应的调整。
规避系统性风险，主动配置及适时赎回
基金投资不需要选时，这是一般投资者常常听到的投资理念。这个理由是一般投资者没有能力对股票市场的起伏作出正确的分析和投资决策，因此不如把选时的任务留给基金经理，例如积极配置型基金就是为了这一目的而出现的。
但是对于FOF组合基金投资来说，选择恰当的买卖时机十分重要。这主要有三个原因：一是股票型基金、偏股型基金的资产配置中都有较高的股票投资上限，主动资产配置的空间有限。二是从投资实践来看，不少配置型基金并不能很好地通过资产的主动配置来规避市场风险；绝大部分灵活配置的基金并不会快速调整股票持仓比例。三是从实际投资看，出于流动性的考虑，不论是哪种基金，都很难在较短的时间内对股票投资比例进行大规模的调整。
而FOF基金则没有这些方面的限制。由于基金的流动性较强，FOF基金可以灵活地进行类别资产配置。如果能根据对股票市场和债券市场的策略分析，判断各个市场的中期趋势，那么就可以相应地决定股票型基金和债券型基金的配置比例。而在判断股票市场出现重大系统性风险时，可以适时赎回偏股型基金。
也就是说，从FOF投资的角度看，基金并非不可以进行“大波段”操作，适当的选时可以明显提高基金投资的收益。这种“波段”操作总体上属于资产配置概念，而并非进行和股票投资类似的短线操作，主要根据中期的趋势判断来进行，而绝不是根据股票市场的短线涨跌来频繁调整基金配置。相对于股票投资来说必须是大波段，只有抓大波段才对基金投资有意义。
举例来说，2007年股票市场上出现了两次大的波段性震荡。二季度5.30后近两月的调整，和10月中旬后超过两个月的大调整。这两次大调整中，基金净值都出现了明显下跌；而
多样化配置产品
FOF基金还可以实现的一个优势是，可以根据特殊的投资需求对各种特色类的基金进行配置，实现灵活的投资。目前限于国内市场的投资条件，FOF基金只能投资于A股开放式基金和封闭式基金；而在基金业进一步发展，基金品种进一步丰富的背景下，FOF有可能投资于QDII基金或进行全球性的资产配置，或者出现类似投资对冲基金、私募股权基金的FOF基金。
积极型FOF基金组合投资目标：稳健获取高收益
积极型FOF 基金组合投资的基本理念就是，通过专业的基金组合投资，可以在稳健的前提下获取很高的持续回报。
投资基金是比投资股票更为稳健的投资方式。而进行组合基金投资，就是为了在稳健的基础上获取较高收益。优秀的基金投资收益率能明显超过行业平均，也能明显超越股票指数，进行基金组合投资的目标就是在控制风险的前提下，通过不断挖掘优秀的基金来获取较高的超额收益率。
具体来说，积极型FOF基金的一般投资目标可以设定在以年度为周期，组合的业绩表现持续超过偏股型基金的平均业绩表现。更高的标准，可以把投资目标设在达到偏股型基金60%分位或70%分位，即组合业绩表现超过60%或70%的偏股型基金。
也许有些投资者会有疑问，超过同类型基金的平均业绩很困难吗？事实上，正如长期中主动型基金跑赢股票市场并不容易，基金投资持续跑赢基准绝不像想象的那么简单，甚至有很大的难度。根据我们的统计
[1]，2007年5月以来，80%以上的个人投资者投资基金都无法跑赢基准。根据中国证券报的统计，2007年里80%的基民收益率没有超过30%，而相比之下，偏股基金平均的基准收益率超过了100%！可见绝大部分基民投资远远没有跑赢基准。这里的原因很简单，如果只选一两只基金，那么选中未来明星一定程度上要碰运气；如果作撒网式的分散投资，那么组合中基金良莠不齐，最终效果也很难超越基准。从实际情况看，多数投资者的基金组合中总有部分基金表现明显落后，拖累了组合的总体业绩。从另一方面来看，基金投资者错误地选择买卖时机也是造成收益大幅落后的重要原因。
而70%分位则是组合基金很高的投资目标。既然组合基金是以基金为投资目标，当然组合的收益无法和排名最靠前的基金相比。但是如果能在众多基金中通过有效组合，基金组合的业绩表现能够持续超过70%的偏股基金，那么基金组合的长期投资效果将十分可观。
许多由股民转为基民的投资者认识到了投资基金的长期收益比个人投资股票更有保障，总的来说基金的表现不会太差；但是如果能够进一步有策略地优化基金投资组合，那么基金投资的效率会大大提高。
德胜FOF基金组合投资：如何建立一个有效的基金组合
从以上的分析来看，FOF组合投资和一般投资者投资基金遵循的是不同的投资理念和投资思路。既把基金看成是相对稳定的一个投资品种，同时又通过精选基金和适时、适度的策略性投资调整来提高基金投资的效率，而最终效果就体现在长期收益率显著超过平均。从德胜的研究和投资实践来看，通过这种投资理念建立的基金投资组合在中长期都取得了显著的投资效果。
1、 投资思路和投资流程
那么这种投资思路是否可以被一般投资者所借鉴呢？德胜在过去的研究和投资实践中建立了一个积极型的基金投资组合，即德胜FOF基金组合。这一组合的实际投资思路可供参考。在德胜FOF组合基金的投资中，根据以上投资理念，主要遵循以下投资线索：
1） 精选长期业绩预期稳定，可持续的优秀基金；这部分基金作为基金组合配置的基础部分。
2） 根据策略判断，选择未来一段时间，符合市场主流风格，预期超额收益突出的基金；这部分基金可能是投资风格较灵活，或投资重点与市场投资主线契合度高的基金。这部分基金作为基金组合配置的灵活部分。
3） 对组合进行动态跟踪：在预期市场的主流风格发生阶段性的较大变化时，对基金组合进行风格配置调整；在基金经理/基金公司发生重大变动时，审视基金组合，必要时作出基金品种调整。
4） 主动进行仓位控制，规避系统性风险：在预期股票市场可能发生重大震荡或者下跌时，降低偏股型基金的投资比例，持有现金或偏债类基金。
5） 适度集中：根据风格配置的原则，精选优秀基金进行适度集中的投资，并不过度分散。实际基金组合中的基金数量不超过10只基金。
具体而言，德胜FOF的组合投资遵循严格的研究、投资流程，如图1所示。
我们对这一流程不作详细分析。简言之，主要的几个步骤是：建立基金池——决定仓位比例——根据策略建立组合。
2、 根据投资策略把握基金组合的方向
根据以上投资思路和投资流程建立的基金组合，突出特点就体现在适度灵活，根据策略进行基金组合调整是投资主线。
自2007年以来，德胜积极型FOF投资的基本思路和投资方向已经体现在我们每个季度发布的基金投资策略中。07年以来的四个季度投资策略均发表于《证券市场周刊》封面专题。季度投资策略比较准确地把握了下一阶段市场发展和变化的趋势，在此指导下基金组合取得了持续的超额收益。
从2007年年初以来，股市的发展大致可以分为四个阶段，上升-震荡-上升-震荡；这恰好与我们在07年的季度策略时间上大致吻合。类似于股市不同阶段的投资主题，我们在每季度的基金投资策略中也提出了基金投资的策略主题，如下表：
市场阶段 | 市场特点 | 发表时间/策略主题 | 策略主线 |
2007年初至 | 牛市的延续和深化，中小盘、低价股成为主流投资风格 | 1月初： 积极基金组合 | Ø 关注业绩持续性好的绩优基金 Ø 重点关注指数基金 Ø 关注基金的规模因素 Ø 关注风格灵活的中小规模基金 |
政策导致市场风险释放，全市场震荡调整 | 5月初： 寻找抗震基金 | Ø 寻找抗震基金 Ø 回归稳健风格，重点增配大盘价值型、蓝筹型基金 Ø 降低基金投资仓位，关注基金持仓结构调整 | |
7月中旬至10月中旬的上升期 | 低估值的大盘蓝筹股带动市场重新进入上升通道 | 8月初： 十大蓝筹基金 十大选股基金 | Ø 保持较高投资仓位 Ø 重点配置蓝筹型基金 Ø 在上升期后段，重点配置选股型基金 |
10月中旬后的震荡调整期 | 显现全面高估迹象，风险加大，在震荡中寻找方向 | 11月初： 建立攻守平衡的基金组合 | Ø 控制投资仓位 Ø 注重基金风格平衡配置 Ø 从追求高收益转向保存胜利果实 |
（以上基金投资策略均公开发表于《证券市场周刊》）
回过头来看四个季度的基金投资策略，我们看到各个季度策略都基本准确地把握了下一阶段基金投资的方向。因此，德胜的季度投资策略实际上是以FOF的理念进行基金组合投资的有益参考。而我们实际的基金组合投资也正是建立在这一系列的策略分析基础上的。
3、 积极型FOF基金组合的仓位控制
实际的FOF基金组合仓位控制同样是根据季度投资策略来进行调整的。调整的方向在各个季度投资策略中均有描述，在此不一一回顾。
德胜积极FOF组合在各个季度的基本仓位配置情况是：一季度100%；二季度70%；三季度100%；四季度60%。实际组合投资仓位在基本仓位的基础上还会有所浮动。
具体到仓位的调整时机上，每个投资者都会有自己的时机判断和操作时点，因此作为阶段性的策略分析，季度基金投资策略不具有很强的参考意义，并未指出具体的调整时机。德胜在即时策略分析中会提示相关的投资操作。根据即时策略的分析，今年以来德胜积极FOF组合在5月中旬、7月下旬、10月中旬、11月下旬进行了仓位调整。
4、 积极型FOF基金组合的投资业绩
根据以上FOF组合投资理念和投资实践，德胜积极FOF基金组合在中期和长期都取得了优异的业绩表现。虽然组合收益不能和收益排名最靠前的个别基金相比，但是持续超过业绩基准，在长期的投资效果可以说是惊人的。
超额收益累积的结果，使得长期投资业绩超过了比较基准一倍以上。自03年年初以来截至
分析2007年里各个阶段的业绩表现（表5）：在一季度的组合投资由于仓位高，重点投资了指数基金和绩优老基金，组合取得了明显的超额收益；二季度由于减仓较早，组合收益略低于偏股基金平均；三季度由于把握住了蓝筹基金的投资主线，组合超额收益明显；四季度由于降低了投资仓位，虽然组合整体发生损失，但跌幅明显小于平均。
从07年整体的表现来看，每个季度的超额收益累计起来，组合一年期的表现大大超过了比较基准（图2）。总体而言，07年基金组合投资的投资较为成功，这主要与把握住了各个阶段基金投资的策略主线有关。
表5：2007年各个季度FOF组合业绩回顾
收益率 | 一季度 | 二季度 | 三季度 | 四季度迄今 | 今年以来 |
德胜FOF组合收益 | 29.24% | 35.33% | 48.11% | -6.03% | 143.44% |
偏股基金平均收益 | 13.45% | 35.60% | 39.12% | -10.12% | 92.35% |
（计算截止日期：
图2：2007年以来德胜FOF组合收益率走势（2007.1.4~2007.124）
更长时间来看，从组合建立的
图3：2003年以来德胜FOF组合收益率走势（2003.1.2~2007.124）
从各年度的表现来看（表6）：基金组合在熊市阶段的2004、2005年收益率较低，但仍然取得了正收益，且明显超过了偏股基金平均和股票市场表现（同期股票市场发生较大下跌）。在2006年和2007年，德胜FOF组合业绩表现突出，收益率均超过140%且明显高于业绩比较基准和股票市场（以上证指数收益率为代表）。这两年的投资收益对于总的投资回报贡献很大。
表6：德胜积极型基金组合年度业绩表现
收益概览 | 2007年 | 2006年 | 2005年 | 2004年 | 2003年 |
FOF基金组合收益 | 143.44% | 157.96% | 8.29% | 4.43% | 22.70% |
+/-偏股基金 | 51.10% | 23.51% | 9.09% | 5.18% | 4.59% |
+/-股票市场 | 56.16% | 27.52% | 16.61% | 19.83% | 12.43% |
（2007年数据为年初截至
从四季度的组合操作来看，根据策略判断，我们计划在5000点以下逐步加仓原组合中的基金品种，把仓位从50%提高至80%。面向2008年，我们仍然坚定看好基金投资能够取得良好收益。虽然绝对的投资回报率很可能会下降，但是相比其他可选的投资产品，收益预期仍然十分可观。
意见与建议
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