德胜基金研究中心    德胜研究团队

 

 

    在岁末年初之际回顾2007年的基金投资，在回味丰厚的投资回报同时，更重要的是为2008年的基金投资找到投资线索。正如我们在前几期策略专题中一贯指出的，股市的风格轮动深刻影响基金业绩。而回望2007全年的表现，这个特征更加清晰，不同风格的基金在股市大潮中的表现跌宕起伏。

 

研究派和市场派：两类典型的投资风格

 

基金投资风格是一个综合性的概念，主要包括基金的选股思路和操作风格两方面。选股思路具体来说就是基金经理进行股票投资的思路，如注重行业配置还是注重个股挖掘，偏爱投资于哪类股票，对于哪些行业、哪类股票的研究把握最为深入，善于挖掘哪一类的投资机会。操作风格具体来说就是基金偏好中长期投资还是短期投资，偏好买入持有还是进行波段性操作，基本面投资为主还是结合市场情况进行动态操作等等。

 

随着股票市场和基金行业的发展，基金之间，基金经理之间风格上的分化正在变得越来越明显。从基金风格分化的趋势来看，粗略地划分，有两类风格特征的差异正在变得明显，代表了两种典型的基金风格。

 

一类是研究派风格。这类风格的基金擅长于对个股的研究分析，遵循严格的投资分析流程，从宏观环境、行业趋势、上市公司竞争力、成长潜力、公司治理等各个层面对个股进行深入分析，并寻找优质的投资对象。这类风格以挖掘符合投资理念的优质个股为核心，坚持牛市思维，对于市场波动则不太敏感。从持股风格来看，研究型的基金经理大多以蓝筹股投资为核心。从操作风格来看，研究型基金的持股周期通常较长。

 

另一类是市场派风格。所谓市场派的意思大概是这类基金对于市场的波动更加敏感，对于市场阶段性投资主线的变化有敏锐的认识，尤其对于非基本面因素，如政策面、资金面导致的市场波动更加关注。这类风格更加强调从市场的动态变化中寻找到投资机会，试图长短结合，把握短期市场波动带来的投资机会。从持股风格来看，市场型的基金会选择更多元化的投资思路，如重点投资中小盘成长股，主题类个股，概念股等等。从操作风格来看，市场型基金通常操作较为积极，持股周转率较高。

 

两类风格之间并不是绝对鲜明的区分，研究派在判断个股投资价值时也会分析市场因素，而市场派也以基本面研究为基础。但相对而言，两种风格在策略重点上还是有着显著的区别。我们可以发现部分基金具有鲜明的这两类风格特点，当然更多的基金是在两个层面上兼而有之。

 

如果从基金经理的角度看，市场派和研究派的区分也颇有个人风格的原因。侧重研究的基金经理大多属于新生代的基金经理。典型的特征是科班出身：从研究员起步，在证券市场进入价值投资时代后加入投资团队，从基金经理助理逐步成长为基金经理。其投资决策主要是研究成果的体现，基金经理很少参与交易过程。这种职业经历使得这种风格的基金经理讲究分析逻辑，注重基本面分析，通常投资风格趋于稳健，但是对于市场的大起大落在一定程度上缺乏经验或经历。在牛市下成长起来的职业基金经理大多属于研究型基金经理，价值投资理念对投资影响较大。

 

而侧重市场的基金经理则属于经验更加丰富的第一代基金经理，或者是新一代基金经理中个人风格积极的一批。这类基金经理的一个重要特征是对于市场波动的敏感性，对于交易较为熟悉。不仅经历过短期波动，也包括系统性风险爆发的熊市，因此在策略上对于市场面因素更加关注，从中寻找波段性的投资机会，或阶段性地调整策略方向。

 

 

两类风格表现跌宕起伏

 

我们对基金的投资风格作了一个角度的划分，这种划分对于理解基金在不同时期的业绩表现十分有益。2007年的股票市场是一个风格轮动十分明显的市场，股市的发展大致可以分为四个阶段：年初-5.30的上升阶段、5.30-7月中旬的震荡阶段；7月下旬-10月中旬的上升阶段，以及10月中旬以后的震荡下跌阶段。

 

基本面、市场面两条线的交替作用正是推动市场各个阶段风格轮动的背后机制。其中主要的因素就是业绩和资金。资金和业绩是推动两个时段快速上涨的原因。指数快速上行的两个阶段正好与两轮“业绩浪”相重合。3-4月份是一季报的披露期，7-8月份是半年报的披露期。从资金面看，这两个时期也分别是股票开户数、基金发行的密集期。

 

而两个调整时期则是基本面、市场面压力汇同的时期。从基本面看，两个调整期均是在市场对于业绩利好作出过度反应，导致估值快速上涨后带来调整压力；从市场面看，政策调控是触发调整的外因，非流通股解禁、新股扩容和投资者信心低迷带来的资金压力则是市场进入阶段性调整的直接原因。（图1）

 

 

图1：2007年股市的四个阶段

 

分析这四个阶段股市的表现和基金的总体表现，可以清晰地看到市场的风格特征发生着明显的转换，而典型的研究派和市场派风格基金在各个阶段的表现迥然不同，在两个主要的上涨阶段，市场派风格和研究派风格各领风骚。

 

n         07年一季度的行情以中低价股、中小盘股为核心，散户资金推动是主因。在这个阶段，研究派风格普遍表现弱于市场派风格。而对于市场环境较敏感的基金通过偏离主流的选股策略，在一季度普遍取得了突出的业绩。

 

n         5.30以后的震荡行情中，市场心态趋谨慎，前期涨幅较小的蓝筹股，尤其是大盘蓝筹表现较为抗跌。虽然也在震荡中遭受损失，但是已在积蓄力量。这一阶段，研究派风格的表现明显提升。

 

n         三季度的行情以大盘蓝筹为核心，机构资金尤其是基金资金成为市场的主导。在蓝筹股行情中，研究型风格大放异彩，对主流个股的深入研究在此轮行情中获得了超额回报。采取行业配置+龙头个股策略的基金三季度表现突出。相比之下，典型市场风格的基金在这一阶段表现落后。

 

n         10月中旬后，股市行情在三季度的高涨后急转直下，市场调整的空间和时间都超出了许多基金的预期。三季度领涨的蓝筹板块成为调整主力，而震荡阶段后期，风格的多元化又成为市场信心恢复的起点。在这一时期，研究风格由于不甚重视选时和市场风格轮动，表现普遍下滑。而市场风格的代表基金则在波动中寻找到投资机会，因此在调整期后段业绩首先回升。

 

观察07年以致更早的基金业绩表现，把基金的风格划分为研究、市场两个角度为我们更进一步理解基金业绩表现之间的分化提供了一个更深入的视角。需要注意的是，这种划分并不绝对，多数基金实际上处于两种风格特征之间，但各自有所侧重。这一粗线条的划分有助于我们更有针对性地分析基金的投资特点。

 

这种新的视角对于08年的基金投资也提供了十分重要的线索。在个股分化剧烈，市场方向不明朗的市场阶段，或者说市场面因素主导的阶段，市场型风格可能更加适合于投资；而在方向明确，主题清晰的市场阶段，或者说基本面主导的阶段，研究型风格表现通常更佳。

 

需要注意的是，两种典型风格的基金中都有优秀的代表性基金，也都有表现不佳的基金。因此在粗略的风格划分前提下，对于基金更细致的投资特点和投资风格需要进行进一步的深入分析。从组合配置的角度看，对于这两类风格的合理配置是在建立基金组合时需要重点考虑的。由于对股市震荡预期明显加大，应以研究型风格的基金作为基础配置部分，但加大市场型风格基金的配置比例。

 

具体到个别基金的分析，我们在本期策略专题的《十大风格派基金》中详细进行分析。以下部分我们对07年各类型基金的总体表现作一点评。

 

股票型基金

表1：2007年开放式—股票型基金业绩概览（前10+后5）

基金代码

基金名称

收益率

+/-同类型

+/-基准市场

同类型排名

590001

中邮优选

194.02%

81.73%

35.76%

1

160505

博时主题

188.61%

76.32%

30.35%

2

159901

深100ETF

185.41%

73.12%

27.14%

3

360005

光大红利

175.11%

62.82%

16.84%

4

040005

华安宏利  

166.28%

53.99%

8.02%

5

450002

国海弹性 

164.37%

52.08%

6.11%

6

270005

广发聚丰

157.70%

45.42%

-0.56%

7

378010

上投成长 

156.76%

44.48%

-1.50%

8

510880

红利ETF

154.81%

42.52%

-3.46%

9

040002

华安MSCI

154.13%

41.84%

-4.13%

10

481004

工银成长

95.08%

-17.21%

-63.19%

108

213001

宝盈鸿利 

93.92%

-18.37%

-64.34%

109

162202

荷银周期

81.79%

-30.50%

-76.47%

110

162203

荷银稳定

74.11%

-38.17%

-84.15%

111

162102

金鹰精选

54.49%

-57.80%

-103.77%

112

说明：统计的基金为2007年以前成立的基金，基金收益截至日期为2007年12月28日



    股票型基金仍然是2007年收益最好的基金品种。在112只基金统计样本中，股票型基金年度加权平均收益率104.56%，略低于去年同类型平均收益110.02%，其中表现出色的基金中有两支ETF基金，分享了今年以来沪深指数上涨牛市盛宴；优秀基金不再是一家基金公司的专利，基金分布进一步分散化，去年收益前锋易方达和景顺基金公司未能像昔日一样同时跑出多只业绩优秀的基金，相反中邮等中小型基金公司一样能跑出优异的业绩，而同时中小型基金公司的业绩分化也进一步明显，在年度业绩较差的基金中，金鹰、泰达荷银等旗下基金表现出较弱的投资收益能力。

 

从单个基金的业绩表现来看，2007年基金的表现可谓异彩纷呈。我们看到业绩明星基金各有不同风格，各通过不同的投资策略和操作风格取得了优秀业绩。这突出表明了市场风格多元化对基金投资风格多样化的影响。但总体而言，业绩排名靠前的基金，多是偏向市场型风格的基金。

 

业绩明星中，中邮优选、光大红利是风格积极的代表，也是比较典型的市场派风格。中邮优选的投资策略适合07年的牛市环境，通过对个别行业的重点投资，以及相对积极的投资操作获取了良好回报。光大红利则是积极操作，灵活投资的优秀代表，注重挖掘中小盘投资机会。而博时主题、国海弹性则是通过稳健、平衡的配置思路获取了优秀的业绩。良好的行业布局和个股配置是业绩稳健的主要原因，相对而言策略更偏稳健。华安宏利、兴业全球属于选股型基金，华安宏利上半年重点投资中小盘股票为其全年业绩贡献大半。广发聚丰属于业绩持续性强的基金代表，基金在过去两年都表现出很强的投资能力，对市场环境变化的把握比较到位。

 

今年业绩较差基金中，宝盈沿海、金鹰精选、海富通股票、荷银稳定、宝盈鸿利表现出较大幅度的业绩下滑（括号内去年年度收益率），远远未能跑赢同类型基金水平，收益持续能力不同程度上较大的下降。