岳阳纸业（600963，￥10.31，推荐）三季报点评：林浆资产价值逐步提升

事件：
09 年前三季度实现收入23.4 亿，同比下降9.8%；归属于母公司所有者的净利润6760 万元，同比下
滑64.8%；EPS0.10 元。
其中第三季度单季实现收入8.5 亿，同比增长2.6%，环比下滑3.7%；归属于母公司所有者净利润2829
万，同比下降59%，环比增长9.2%；EPS0.04 元。
点评：
业绩平稳，符合预期。根据我们预测，三季度重点公司业绩环比均有望实现50%以上增幅。而公司净
利润基本与二季度持平，收入反略降3.7%，与我们判断基本一致。我们认为原因主要来自于纸种差异。
公司主要生产文化类纸，而文化类纸在二季度先于其他类纸进入销售旺季，销量和价格均出现了较大反
弹，带动收入大幅上升。
毛利率逐季回升。虽然三季度业绩总体表现平淡，但令人欣慰的是，我们看到毛利率正逐季攀升，
至三季度已回升至18.1%，与08 年上半年景气高点时的盈利水平已相去不远，成为带动业绩上升的主要
因素。主要得益于成本的削减：一方面来自高位原料消耗；另一方面是随着浆价的不断上涨，自制浆优
势逐步发挥。
新建40 万吨印刷纸成为新的利润贡献点。公司40 万吨含机械浆印刷纸项目已分别于8 月份和10 月
份投产，考虑到年内需要摊销开办费和计提折旧，因此我们预计新产能难以对09 年业绩产生实质性贡献。
而2010 年来看，由于公司木浆自给率高达100%，且新产能主要生产超级压光纸和环保型复印纸等高档文
化类纸，所以我们对其总体持谨慎乐观态度。
林浆资产价值提升重新积聚市场人气。随着宏观经济的不断复苏，行业景气将沿着产业链向上游传
导，因此后期林浆环节景气将逐步走高。而公司现有林地101 万亩，浆产能60 万吨，自给率达100%，依
然是业内最具规模、“林纸一体化”建设最完备的公司。在此情况下，上游景气走高无疑将提升公司林
浆资产价值，使其重新成为市场关注焦点。
想象空间大。表现在：1、配股项目：08 年公司曾计划实施配股募集资金用以收购怀化项目，一旦
成功，则公司的上游霸主地位将更加巩固。2、兼并重组：我们预计未来湖南省政府很可能以泰格林纸集
团和公司为平台，一方面整合省内的林业和造纸资源，另一方面还有可能通过引进战略投资者、资本运
作等方式向省外扩展，收购重组林浆纸资产。3、运营效率：公司近期重新调整了管理层，聘任有丰富实

战经验的毛国新先生担任公司总经理，使我们对公司未来营运效率的跨越式提升充满了想象空间和期待。
维持“推荐”评级：我们预测公司09-11 年EPS 分别为0.15 元、0.30 元和0.43 元，对应PE 分别为
68.7X、34.3X 和24X，PB 为2.3X，虽然公司作为业内唯一一家资源控制型企业，理应享受一定的估值溢
价，但当前估值水平我们认为有些偏高。而如前所述，公司后期仍然存在较大想象空间，鉴于此，我们
依然维持“推荐”投资评级。