晨鸣纸业（000488，￥7.28，推荐）三季报点评：略超预期

http://www.cs.com.cn/gppd/08/200910/P020091030348838872262.pdf

事件：
前三季度实现收入108 亿，同比下降13%；归属于母公司所有者的净利润4.6 亿，同比下降63.7%；
EPS0.22 元。
第三季度实现收入41.2 亿，同比增长6.8%，环比增长8.4%；归属于母公司所有者的净利润3 亿，
同比下降5.7%，环比增长103.2%；EPS0.14 元。

点评：
环比翻倍，略超预期。三季度业绩一个最大特点就是不但同比增速转正，且环比实现了翻倍增长，
但基本符合预期。我们此前预计公司三季度单季业绩为0.13 元，比实际略低0.01 元。
毛利率贡献首屈一指。09 年1-3 季度单季毛利率分别为9.6%、16.5%和21%，环比直线攀升，成为带
动业绩不断走高的核心因素。主要得益于需求的回暖，同时高位原料消耗伴随低位原料储备使得纸价上
升的同时成本却逆势削减，因此毛利空间呈逐步扩大走势。
收入增长推波助澜。三季度收入同比环比实现了6%-8%的增长，幅度虽不大，但却为业绩增长夯实了
基础。收入增长是量价共同驱动的结果，而最根本原因是需求的回暖。从销量来看，三季度已达到饱和
状态，意味着在产能不变情况下，后期增长有限；从纸价来看，虽然三季度纸价整体涨幅较大，约10%
以上。但与08 年景气高点时的价格相比，仍有40%左右差距，因此后期还存在较大上涨空间。
政府补助锦上添花。三季度公司以政府补助为主的营业外收入约5300 万，占利润总额的12%，折合
EPS 约0.02 元。纵观公司历史，每期都有一定数量的政府补助，已经成为一种常态，在公司利润中占有
一席之地，平均一个季度政府补助数额约5000 万左右，因此预计四季度这部分收入依然存在。

四季度有望继续走高。如上，我们预计四季度在纸价上涨下收入还存在一定上涨空间，但随着浆价
上涨，公司自制浆（70%自给率）优势有望得到进一步发挥，因此预计毛利率可能稳中有升，在此情况下，
或将推动四季度业绩继续走高。
维持“推荐”评级。综上，我们上调公司09-11 年EPS 分别为0.38 元、0.51 元和0.62 元，对应当
前pe 分别为19.4X、14.5X、11.9X，PB 为1.2X，估值相对合理，维持“推荐”评级。