雅戈尔（600177.SH）：服装内销、地产、股权投资均发展良好

http://www.cs.com.cn/gppd/08/200910/P020091030331564036317.pdf

投资评级 推荐
（分析师 马莉）
1．事件
公司 30 日发布三季报：前三季度收入84.95 亿，比上年同期略增3.4%；营业利润和归属于母公司
所有者净利润分别为22.05 亿、17.49 亿，由于减持可供出售金融资产所获收益减少，营业利润和净利润
分别下滑15.13%、18.86%；EPS0.786 元。第三季度，营业收入为27.48 亿，比上年同期下滑0.8%，营
业利润和归属于母公司所有者净利润分别为4.72 亿、3.32 亿，比上年同期分别增53.62%、55.3%；EPS0.149
元。
2．我们的分析与判断

（1）投资收益、地产确认进度导致净利润波动较大
根据报表，因减持中信证券，公司2008 年前三季度实现投资收益13.25 亿（税前），2009 年同期股
权投资收益仅10.02 亿（税前），是导致前三季度利润比上年同期下滑的主要原因。

第三季度，由于公司确认了毛利率较高的都市森林二期项目（该项目收入约10 亿，净利润3 亿以上；
上年同期确认钱湖比华利一期，收入9.7 亿，毛利率35%左右，净利润1.6 亿左右），导致三季报利润大
幅增长。
（2）服装内销发展良好，新马略形成拖累
结合公司上半年报及近期沟通，服装内销发展良好，终端零售增速在15%以上，主要来自于现有渠
道的内生增长。出口收入主要来自新马。三季度，受美国经济下滑影响，新马收入约下滑30%；由于特
许品牌费固定、商场活动幅度加大、工厂转移形成一次性费用等因素影响，新马出现亏损，对服装板块
净利润形成拖累。

（3）房地产受益显著，预售款大幅增加
2009 年前三季度，雅戈尔房地产业务预售款约58 亿，截止9 月31 日，账上预售款78.14 亿，高额
预售款为2009 年、2010 年雅戈尔地产主业业绩提供保障。2009 年四季度新开盘项目包括宁波地区都市
华庭（预计可实现收入10 亿），2010 年新开盘项目包括杭州地区篁外、隐寓、西晴映雪（预计可实现收
入60 亿左右），以及苏州太阳城项目。

2009 年四季度，我们预计公司将会确认香颂湾、世纪花园E 公馆，营业收入在10 亿以上，净利润
也在3 亿元左右。全年看，房地产约确认收入45 亿，净利润约9 亿，每股EPS 在0.4 元以上。
（4）股权投资又有新探索：从重仓中信证券到投资分散化

在出售中信证券股权后，通过专业投资团队，雅戈尔2009 年在资本市场定向增发项目中收益颇丰。

主要包括首开股份（4290 万股，截至10 月29 日账面浮盈3.2 亿）、中天科技（900 万股，截至10 月29
日账面浮盈1.27 亿）、荣信股份（600 万股，账面浮盈0.49 亿）；安泰集团（2000 万股，账面浮盈0.36
亿）、浦发银行（1.06 亿股，账面浮盈5.26 亿）。即，截止10 月29 日，2009 年新增定向增发项目共实现
账面浮盈10.59 亿。
3、盈利预测及投资建议
除了下调新马盈利预测外，维持原有盈利预测和投资评级（参见2009 年6 月23 日雅戈尔深度报告：
服装内销稳定，金融地产超越预期；和2009 年8 月28 日中报点评报告：内销健康发展，金融地产受益
显著）：预计2009、2010 年EPS 分别为1.0、0.68 元（2010 年未考虑投资收益），采取分部估值法，公司
合理市场价值16 元（其中，纺织服装主业2010 年25 倍PE，价值6.5 元；地产1.2 倍NAV，价值6.5
元；股权投资板块，根据净资产+资产增值价值3 元），维持“推荐”评级。