哈药股份（600664.SH）：三季度收入增速有所加快

http://www.cs.com.cn/gppd/08/200911/P020091102344046565042.pdf

投资评级 推荐
（分析师 李鹰鹏）
一．事件
哈药股份发布三季报：2009 年1-9 月，公司实现营业收入80.32 亿元，比上年同期增长6.39%；营
业利润8.64 亿元，同比增长24.04%；净利润7.27 亿元，同比增长17.67%，每股收益0.5855 元。
二．我们的分析与判断
（一）公司三季度增速有所加快
三季度公司主营业务收入为26.30 亿元，同比增长12.08%，远远超过上半年3.82%的增长速度。我
们认为可能有以下原因：１、中药公司不仅规避了国内医药市场双黄连注射液不良反应事件对同类产品
造成的不利影响，并凭借双黄连粉针的品牌、质量优势，迅速抢占填补了竞争对手退出的市场空间，取
得快速增长；2、公司加速储备、研发市场潜力大、技术壁垒高的竞争型产品，培育后续规模优势品种群，
新产品（如头孢匹罗、头孢西丁等）产值同比增长较快；3、政策因素日益明朗，经销商和医院进货趋于
正常，且由于公司行业地位高，产品质量好，在定价上有一定优势。
（二）良好的费用控制是利润增速超过收入增速的重要原因
报告期内，公司在整体毛利率由去年同期31.88%提高到今年的32.55%，而销售净利率由8.19%提升
到9.07%，提升幅度高于毛利率的增幅，期间费用率的下降功不可没。其中，销售费用率由去年同期的
10.32%下降到10.26%，管理费用率由10.89%下降到10.62%。
我们预计公司的期间费用率仍有压缩空间，使得公司的利润增速继续快于收入增速。
（三）公司的现金流状况显示公司经营情况非常健康
报告期哈药股份经营活动产生的现金流量净额为16.42 亿元，同比增长450.02%，每股现金流量为
1.32 元，远远超出每股收益的数量及增速，显示出公司经营情况的健康稳健。

（四）四季度及2010 年公司经营有望进一步改善
基本药物制度出台以后，政策预期已经进一步明确，经销商和医院因担忧政策不明朗而控制进货的
情况或有所减少，且4 季度参保人员就诊情况一般较高，2010 年医疗保障水平提升又将带来市场的扩容

对品牌普药企业是明确利好，因此我们认为四季度及2010 年公司面临的经营环境有望改善。
（五）资产注入预期在2010 年将较为强烈
公司股改时承诺，将在2011 年8 月前注入不少于26.11 亿元的优质经营性资产及现金资产，哈药集
团并保证非公开发行实施当年（或以法律法规允许的其他方式注入优质经营性资产及现金资产当年）哈
药股份扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于上一会计年度。因此我们预期公司将在2010
年着手启动这一工作，如果方案能令市场感到满意，公司的估值水平有望提升，并带来交易性机会。

三．投资建议
（一）盈利预测
我们暂不调整盈利预测，预计2009-2011 年收入分别为107.72、119.73、133.11 亿元，复合增速11.14%；
利润分别为9.24、11.11、12.77 亿元，复合增速为14.00%。每股收益分别为0.74、0.89、1.03 元。
（二）估值和投资建议
市场对于预期成长性较差的公司给予过低的估值水平，在整体估值水平逐步过渡到2010 年的关键时
点，如果这些公司能体现出超出预期的成长，那么其相对较低的估值水平就构成了较好的安全边际，具
有更大概率获得正收益，我们认为哈药股份即属于此种情况。
哈药股份虽以仿制药为主，但完善的产业链、丰富的产品线、良好的品牌形象、可靠的产品质量与
出色的营销能力相结合，使得其发展战略和商业模式适合我国独特的医药环境，保持了持续的发展，其
盈利能力一直居国内医药企业前列就是明证。
南方证券违规事件解决之后，公司已经逐步摆脱了南方证券干扰正常经营的影响，重新焕发活力；
又由于公司在普药市场的龙头地位，成为医改扩容的明确受益者，未来成长潜力依然巨大。我们认为哈
药股份仍然能保持稳定增长，且存在超预期的可能，因此我们认为公司估值水平应予以提升。
目前，A 股市场上医药行业2009 年市盈率（整体法，剔除亏损）已经上升到33 倍左右，而哈药股
份的市盈率仅仅为22.9 倍，2010 年动态市盈率仅有19.1 倍。由于市场已经逐渐开始按照2010 年的预测
EPS 估值，若极为保守地给予2009 年25 倍或2010 年20 倍PE，公司合理价值为17.8-18.5 元；由于12
个月内，市场估值水平将由2010 年向2011 年过渡，届时若仍保守给予公司2010 年25 倍PE，对应合理
价值为22.25 元。
采用 DCF 法（WACC=8.26%，g=2%）得到的合理估值结果为22.45 元，对应2009、2010、2011 年30.2、25.1、21.8 倍市盈率。
综合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理价值为22.45 元，当前股价仍有充足的安全边际，从
长期投资的角度出发，获得绝对收益的概率极大，因此我们维持“推荐”评级。