中信证券-中银航空租赁-2588.HK-具备竞争优势的行业领跑者-170316

中银航空租赁：全球第五大飞机经营性租赁公司
中银航空租赁前身是1993 年成立的新加坡飞机租赁公司， 2006 年被中国银行全资收购，并更名为中银航空租赁。http://www.hibor.com.cn慧博投研资讯截至2015 年末，公司拥有511 架飞机 (包含代管和订单飞机)，机队数量在全球158 家同行中排名第5位，核心高管团队在新加坡。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司拥有全球化收入来源，2016 年中期租金收入分布为：亚太 (除中国内地及港澳台) 35.0%，欧洲21.8%，中国内地及港澳台19.8%，美洲16.9%，中东及非洲6.5%。
飞机经营性租赁行业：需求稳定增长且呈垄断竞争格局
与融资租赁金融属性不同，经营性租赁具产业属性，要具备对航空产业的判断力和对飞机的运作管理能力。经营性租赁是全球航空产业链重要组成，全球现役飞机约42%为经营性出租人持有。预计未来5 年经营性租赁公司飞机数量年均增速7.49%，亚太是全球增速最快的市场。从经营性飞机租赁行业集中度来看，现役机队价值CR5 和CR10 分别为39.0%和58.8%，行业集中度高。
经营性租赁公司的核心竞争力：机队运营能力和财务成本控制能力
经营性租赁公司是飞机组合的管理人，公司通过财务杠杆，向飞机制造商购入飞机组合，并按照租赁条款向航空公司出租飞机，当飞机组合不满足收益最大化目标时，租赁公司会向二手飞机投资者出售飞机，并购买新机型以推动业务增长。从杜邦角度来看，盈利能力 (ROE) 核心驱动是：管理飞机组合使其获得最大化租金回报的能力 (ROA) 和获取资本推动机队规模扩张的能力 (权益乘数)。从实际经营来看，龙头公司权益乘数差异不大 (4-5 倍)，总资产周转率取决于机队机龄，利润率的核心影响因素是财务成本。
中银航空租赁：分享亚太成长、财务成本低、短机龄机队运营能力强
1) 公司是总部设于亚洲的最大飞机经营性租赁公司，53.8%飞机价值集中于高增长的亚太市场；2) 中国银行的股东背景，为公司提供了背书增信，负债成本低于可比同行；3) 公司平均机龄3.3 年，集中高效运营短机龄机队，降低飞机价值波动风险；4) 平均剩余租约7 年锁定未来现金流；5) 公司保持了独立于国有体制的薪酬体系，市场化薪酬确保团队竞争力。风险因素为：资产负债不匹配的利率风险；机队规模扩大后运营短机龄机队的策略受到抑制。
目标价为49.64 港元
基于预计 2017/18 年飞机数量为285 架/335 架，平均资金成本2.8%/3.0%等核心假设，预计公司2017/18 年净利润4.57/5.33 亿美元，同比增长14.69%/16.77%，对应EPS 为0.66/0.77 美元/股。参照可比同行的1.12倍PB 和10 倍PE，公司合理定价为49.64 港元。公司作为全球第五、亚洲第一的飞机租赁公司，不仅分享亚太市场的成长，而且拥有专业的管理团队、独特的短机龄机队运营经验、大股东背书下的低财务成本优势。不仅如此，公司股票作为港股通纯美元资产标的，可以回避人民币贬值风险。