路劲基建研究报告：银河国际-路劲基建-1098.HK-另类雄安概念股-170410

摘要: 路劲基建提出分拆高速公路业务，我们认为这是有助公司释放价值的明智之举。在过去，高速公路业务的价值一直未获投资者关注，其中一个原因是该业务的利润占比相对较低，其2016年利润仅占分部利润的23％。根据保守的假设，如果路劲基建的公路业务估值在分拆后追上同业，则股份将有9％的上涨空间。我们甚至认为，公司要录得双位数的涨幅并不难，因为其2016年高速公路及收费公路收入约有51％来自河北，因此对内地投资者而言，公司的高速公路业务或拥有雄安概念，并有望获得较高的估值。目前，路劲基建的2016年市盈率为5.87倍，股息收益率为6.9％。
有关分拆的重点：（i）路劲基建向香港交易所提交将劲投股份（高速公路业务）分拆上市的申请。建议分拆预期将以全球发售及劲投股份于联交所主板独立上市之形式实施。该项议案须待股东于股东特别大会上批准；（ii）建议分拆完成后，物业与高速公路业务之间将会有明确划分。截至2016年12月底，劲投集团的高速公路组合包括五个高速公路项目中的权益，总网络覆盖约340公里。其高速公路位于中国的四个省份：安徽、河北、湖南及山西；（三）全球发售所得款项净总额将主要用于新高速公路项目的收购及现有高速公路项目的计划拓宽；（iv）倘建议分拆得以进行，该公司拟透过优先申请全球发售之方式向合资格路劲基建股东提供劲投股份之保证配额（相关保证配额的条款将于适时公布）；（v）建议上市之联席保荐人为摩根大通证券（远东）有限公司、HSBC及星展亚洲融资有限公司。
高速公路业务的市净率有望达到1倍。据公告表示，劲投的持续经营业务之除税后纯利（2016财年）和合并资产净值（2016年底）分别为3.88亿港元和45.01亿港元，代表股本回报率为8.6％。我们留意到，香港上市的高速公路公司的2016年市盈率为0.7倍 - 2.0倍。深圳高速公路股份[0548.HK]和安徽皖通高速公路[0995.HK]的股价均略高于每股净资产，股本回报率分别达到9.2％和9.6％。因此，从劲投的股本回报率来看，我们认为其市净率有望达到1倍。
投资者可能因为“雄安”概念而给予溢价。2016年，劲投约51％收入来自河北，这使劲投成为一只相对纯粹的“雄安”概念股。若公司分拆时的市场气氛较好，我们不排除投资者（特别是来自内地的投资者）或愿意给予该股份溢价（即高于1倍的市净率）。
有机会因为分拆而录得双位数涨幅。路劲基建目前的市值为73.4亿港元，代表0.55倍市净率（截至2016年底的净资产值为133亿港元）。假设在劲投上市之时，其市净率达到1倍（即60亿港元，假设新股数目占总股数的25％），则代表物业业务的价值只有41.9亿港元（假设在分拆后劲投的控股公司折让为30％），远低于物业业务帐面值88亿港元。如果保守地假设物业业务不会得到重新估值（约0.55倍市净率），则路劲基建的公平值将为79.9亿港元，代表上涨空间约9％。我们认为，股份将轻易有双位数的上涨空间。例如，如果劲投的市净率为1.2倍，则路劲基建的公平值为86亿港元，代表上涨空间为17.6％。如果物业业务获重新估值，则上行空间会更高。与此同时，路劲基建目前的股息收益率达到6.9％，防守性强。
分拆后，路劲基建的资产负债表更为稳健。建议分拆的最终架构（包括全球发售规模及香港公开发售与国际发售之间的精确分配）并未确定。
据公告表示，劲投在分拆后将继续是路劲基建的子公司。因此，假设路劲基建的25％权益是根据账面值以新股形式出售，所得款项净额将为15亿港元。我们估计路劲基建的净负债权益比率将从67.8％降至51.8％。