保利协鑫能源研究报告：交银国际-保利协鑫能源-3800.HK-17年业绩会点评；料今年下半年经营亮点较多-180316

公司业绩低于预期：2017 年公司实现营业收入、归属母公司股东净利润分别为237.94 亿元和19.26 亿元，比我们预期分别低8.2%和28.4%。我们认为收入低于预期主要原因是硅片平均售价偏低，而利润大幅低于预期主要是因为财务费用、研发支出等费用过高。
公司扩产计划：2017 年公司完成多晶硅金刚线切割的改造，硅片切割效率大幅提高。硅片产能由20 多吉瓦迅速增加到近50 吉瓦。公司切片产能的增长为即将到来的需要快速增长做好了准备，尤其是单晶硅片需求的增长。公司预计新疆4 万吨的多晶硅新产能于今年11 月能全部投产。由于采用新工艺新技术，生产成本大幅下降至5 美元以下，同时纯度提高，可以满足单晶硅片生产需求。徐州的多晶硅经过技术改造后，多晶硅的生产成本可下降10 元人民币/千克以上，同时多晶硅品质提高。
研发支出：2017 年研发支出大幅增加至9.56 亿元人民币（上年同期2.47亿元人民币），主要是从事了多项可在未来产生巨大收益的研发活动，如黑硅硅片技术、单晶拉锭技术以及N 型硅片（结合收购的美国SunEdison技术）、新一代FBR 颗粒硅技术、传统西门子法多晶硅产线的技术升级、金刚石线切割改造等等。公司认为这些研发活动非常必要，是公司能够保持技术领先的必要手段，公司预计从今年下半年开始，研发成果的作用就会开始显现，其中FBR 将于今年5、6 月份具备大规模量产的条件。FBR生产的多晶硅已经获得国内领先的半导体厂商如中环股份、中芯国际等认证。金刚石线切割改造的支出只有一部分形成了当期的研发费用，而大部分进行了资本化。
单晶产品的进展：目前单晶产品在国内光伏领跑者、分布式项目中得到更广泛的使用，公司很重视单晶硅片产品的研发量产工作。由于结合了SunEdison 的先进技术，我们认为公司以后在单晶产品的成本、品质等方面将全面超越目前国内的行业龙头（例如隆基股份）。公司预计下半年单晶新产品将投放市场，形成公司新的经营亮点。
融资计划：公司今年的投资支出仍然较大，需要大量融资，同时公司认为当前是“现金为王”时代，因此其将利用各种手段来保持公司财务健康，快速降低负债比率。由于中国政府将对有技术实力的公司在国内上市开辟绿色通道，因此公司将积极争取国内A 股上市的机会。公司预计今年上半年将完成业务分拆以及引入战略投资者的工作，并密切关注政策变化，等待最佳的A 股上市机会。协鑫新能源（451 HK）在上市公司层面的融资正在推进，预计很快会有结果。同时，该公司也在推进光伏发电资产证券化的工作。
公司对行业前景的看法：公司认为2018 年全球光伏发电投资规模不会低于上年，同时2019 年光伏发电平价上网的时代就会到来，最迟不会超过2020 年。而光伏发电平价上网时代的到来就意味着光伏新增投资的爆发式增长。公司目前的产能扩张以及技术研发都是为这个平价时代到来所做的必要准备。关于绿证，公司认为绿证全面推行难度仍较大，预计两三年内无法取代当前正式实施的发电补贴制度。
盈利预测与估值：我们认为公司经营状况目前正处于一个关键时期，公司在光伏行业积累的综合优势正在被侵蚀，而大量的研发投入尚未形成新的明显技术优势和竞争优势。按照公司的经营规划，我们预期下半年公司经营将出现较多亮点，而当前尚存较多不确定，因此我们仍维持公司的中性投资评级以及1.34 港元的目标价。