熊的舞步

          ----临时策略报告

自2005年从1000点上涨以来我们已经习惯了指数的迭创新高和账面市值的逐渐爬升，但是就象生活中除了快乐还有烦恼一样，股市中除了上涨还有下跌。不管我们原意或者不愿意，大盘从2007年10月16日最高6124点跌到本周四（2008-3-20）最低时的3516点，跌去了2600点或42.59％，这一跌幅已经超过了上一轮大熊市的首轮下跌，当时的情况是01年6月14日见高2245点，第一轮下跌于02年1月29日见低1339点，历时7个半月，跌幅为40.36％，而后大盘在三年（2002-01-29----2005-02-25）的时间内在1300－1800区间内震荡，05年2月25日从1328点下杀至05年6月6日的998点结束了整整四年的大熊市。

回顾这段历史并不意味着我认为目前已经或即将进入熊市，因为在我看来预测大盘的走势就象判断一只小鸟的飞行轨迹一样不靠谱。我想表达的观点是牛市，熊市都是投资的一部分，希望只过牛市而过滤掉熊市就如同希望只过晴天而永远不要下雨，当然如果我们觉得可能要下雨最好不要忘了带伞。

本次下跌，我认为最本质的原因是高估值遇上经济增长的不确定，高估值必须依靠企业盈利的快速增长来弥补，当企业盈利增长变得不确定时，通过下跌来降低估值水平是合理的选择，因此从这个角度来看这次的下跌对市场的后续发展是有积极意义的。

面对高估值和宏观经济可能的不乐观我们的应对措施是降低仓位，事实上随着市场估值水平的不断提高，我们在去年下半年仓位就基本没有超过90％，大部分时间在80％-85％，今年以来仓位基本控制在80％以下，大部分时间基本在75％以下。控制仓位的作用在于保留部分现金以面对可能出现的机会，与一般的认识恰恰相反的是熊市并不意味着更多的风险，风险是在牛市的疯狂中慢慢积累，在熊市风险逐步得到体现并在不断下跌中被逐渐释放。在某种程度来说熊市反而意味着更多的机会。前提是我们关注并可能投资的必须是优秀的或者至少是能正常持续经营并有所发展的公司。

具体到公司层面来说，我们最近的三年以来投资的唯一的重点就是传媒类公司，这类公司相对而言受宏观经济的影响较小，在市道不明的情况下具有一定的防御性，缺点是传媒行业的估值水平始终处于所有行业板块的最高端，这既说明了市场对这一行业的认可，同时带来的副作用是在恐慌的气氛中容易出现较大幅度的下跌。由于我们对未来几年文化体制改革给予现有上市公司的影响持有非常正面的看法，因此我们即使认为未来的一段时间内市场整体估值水平趋于下降，我们组合中的核心仓位并不准备作较大的调整，这意味着我们的市值可能在未来一段时间内受到考验。

回顾一下在已经承受的第一波打击中我们的市值损失情况，我们07年的市值高点分别出现在07年8月底和12月底，两者高度基本相同，12月底略高，对应的上证指数均为5200点左右（大盘高点在07年10月中旬的6124点），如果以07年市值高点为基准的话截至本周末（2008-3-21）我们的市值损失为12％左右，这也正好是我们08年以来的市值损失水平，同期大盘跌幅为27.84％。我们的历史最高市值出现在08年1月中旬，如果以我们的历史最高市值为基准的话，截至本周末（2008-3-21）我们的市值损失为18.5％，对应的大盘跌幅（指3月21日收盘指数相对于6124点的跌幅）为38.01％。

以上两组对比显示在第一波打击中由于控制仓位以及一些结构上的调整使得我们的损失虽然仍然较大但在可接受的范围。考虑到以下两个因素：1宏观经济目前具有不确定性。2在文化体制改革深化的大背景下传媒行业未来一段时间内IPO和借壳重组上市及现有上市公司外衍扩张的可能将远远大于前几年。第一个因素使得市场波动会增加，第二个因素则意味着随时会有新的投资机会出现。这两个因素合并考虑后我们认为留有较大比例的现金对于目前的情况而言是适当的，因此我们会在市场情绪得到部分恢复甚至开始忘却痛苦时进一步降低我们的仓位以等待更好的机会。