东阿阿胶投资者沟通会交流纪要
09 年是突破年，1 季度是经营底部
分析师
娄圣睿
(8621)63295888×480
loushengrui@sw108.com
罗 鶄
luojing@sw108.com
地址：上海市南京东路 99 号
电话：（8621）63295888
上海申银万国证券研究所有限公司
http://www.sw108.com
会议时间：2009 年4 月22 日
地 点：东阿县，公司会议室
参加人员：公司总经理秦玉峰、董秘吴怀峰、营销副总程继忠等营销团队负责人、
技术副总尤金花，多家基金和券商
纪要整理：娄圣睿、罗鶄


投资结论：


    2009 年4 月22 日我们和基金公司共同参与了公司机构沟通会，与公司管理层、
营销团队就公司经营情况和未来发展进行了交流与沟通。
公司通过引进职业经理人，营销团队基本完整，营销正在发生积极变化；中长
期战略清晰，聚焦原料、研发、营销，大力发展OTC、医院和商超三大终端，阿胶
块定位原料，价格不断提升，并逐步减少产量，通过营销推动复方阿胶浆等阿胶衍
生产品上量；公司将致力于整合阿胶产业，形成阿胶块原料市场的垄断优势。阿胶
系列产品具药食同源优势，市场容量巨大，随着营销逐步走上台阶，公司未来发展
值得期待。
    09 年是公司突破年，通过控制营销，有效控制渠道库存，以广告、处方拉动终
端消费。我们认为08 年4 季度和09 年1 季度是公司经营底部，从4 月开始月度环
比和同比数据将呈逐步向上态势。虽然短期估值较为合理，但复方阿胶浆进入基本
药物目录、7 月份权证行权以及下半年阿胶块提价可能成为股价上涨催化剂，维持
2009-2011 年每股收益0.60 元、0.75 元、0.91 元，同比增长38%、24%、21%，预
测市盈率28 倍、23 倍、19 倍。2010 年是公司收获年，值得期待，估值有望提升，
年末目标价格21-24 元。
    短期压制股价因素：预计 1 季度业绩同比持平。


纪要正文：


1．引进职业经理人，营销起积极变化
    公司营销副总、医院事业部负责人和OTC 事业部负责人陆续到位：营销团队
基本完整，公司原有营销架构发生改变，中间层级减少，管理构架扁平化提高绩效。
目前营销体系分为医院、OTC、保健品、高端产品、国际贸易、运营管理等几个事
业部，取消了大区经理，将权力下放给办事处经理，在营销方面充分授权。各地办
事处经理有月度同比增长和环比增长2 个考核指标，连续3 个月不达标会下岗。

    营销起积极变化：公司之前为满足报表需求和利润需求，在渠道管理、终
端促销、广告策略等多方面埋下了一些隐患，公司通过控制营销将以前的隐患
消化掉。公司从08 年4 季度开始控货，09 年1 季度仍在控货。预计由于控制营
销，一季度收入略有下降，净利润基本持平。但一季度纯销在增长，这说明买
公司产品的消费群体在增长。4 月份回款情况比较好，好于3 月份。目前渠道和
终端库存应在30 天之内。


2．公司中长期发展战略清晰
    公司通过原料控制、整合阿胶产业，实现驴皮和产业垄断，推动阿胶块价
格提升，从而推动阿胶系列产品销售，中长期发展明确。
    阿胶块定位于原料，价格不断提升，并逐步减少产量：全国驴皮产量整体
在下降，驴皮资源日益短缺，阿胶块事实上是一种原料，公司将通过整合阿胶
产业、控制驴皮资源，形成阿胶块市场的垄断优势，从中长期来看阿胶块销售
比重逐步减少，价格持续提升。
    通过营销推动复方阿胶浆等阿胶衍生产品上量：复方阿胶浆等阿胶衍生产
品以日服用阿胶量为标准配方，耗用阿胶原料较少，与阿胶块相比附加值较高。
公司通过营销推动阿胶衍生产品上量，通过销量提升推动收入增长。
    多管齐下拉动终端需求：公司通过广告拉动需求，通过医生开药带动需求，
OTC 推动需求，商超保健品促进需求。
    生物药委托益佰销售：白介素-11 和r-PA 是公司08 年获得批文的一类和二
类生物药，公司已委托益佰制药销售，益佰承诺每年销量，公司供给价格以成
本加成确定，预计09 年以招标价计算两大产品销售规模有望达到亿元。合作模
式弥补公司短板，将好产品尽快推向市场。


3．09 年是突破年
    09 年是公司定义的突破年，公司继续聚焦营销、研发和原料，大力发展医
院、零售和商超三个市场，并可能在产业整合上有所动作。
    营销：营销组织机构扁平化，实施控制营销和专业化营销，建立共赢的价
值链联盟。聚焦目标终端，通过县乡卫生院、诊所的开发，处方带动实现复方
阿胶浆终端销量的提升，阿胶系列计划完成收入13 亿元。保健品聚焦枣系列、
桃花姬、阿胶元浆三大系列，以大商超、大卖场为开发重点，计划销售收入1.76
亿元。专营店由产品专卖向养颜养生和增值服务转型，直营业务计划完成销售
收入3000 万元。启动阿胶文化苑工程，增加消费者对阿胶滋补养生认知，提升
品牌影响力，以文化营销策略深入实施，赋予产品养生保健价值，引导扩大消
费，促进销量增长。成立高端产品事业部，以九朝贡胶、福字阿胶、礼盒系列
为重点，开发主流人群，占领高端市场，促进阿胶价值回归。
    研发：围绕滋补、补血、美容养颜和服用的便利性。09 年公司争取3 个中

药产品、2 个保健食品拿到批准文号，选择阿胶经典验方进行养生保健开发。通
过复方阿胶浆指纹图谱、阿胶4 种氨基酸5 种重金属的检测方法、阿胶DNA 检
测等制订行业标准。
    原料：实施“以肉谋皮”战略，实现驴皮垄断。08 年公司深入实施“以肉
谋皮”战略，掌控驴皮资源90％份额。进口驴皮同比增长98％，占比达到10
％。09 年公司继续深化“以肉谋皮”策略，国际、国内两条线动作，提升驴皮
保障能力。
    医院市场：以复方阿胶浆为主，预计09 年收入翻番。公司以阿胶为主线，
通过研发和专家推荐，开发复方阿胶浆等产品在呼吸科、肿瘤科等多个科室的
应用。复方阿胶浆进入基本药物目录基本没有问题。我们估计08 年公司医院市
场收入6000 万元，预计09 年可翻番。
    零售市场：以阿胶块、复方阿胶浆为主。阿胶块通过提价提高收入，复方
阿胶浆通过销量提升来提高收入。不同规格复方阿胶浆通过包装区分，价格有
差异，其中公司将高端复方阿胶浆（12 瓶装）定位于滋补、美容，诉求是“爱
美丽、爱健康”，将低端复方阿胶浆（裸瓶装）定位于治病、强身、补血，诉求
是“失眠、乏力”、“心慌、贫血”等。由于减少了包装成本，低端复方阿胶浆
降价但保障毛利率。
    商超市场：以保健食品为主。公司目前已进入万家、苏果、大润发等大
型商超。公司对于保健食品的态度是：管战略不管战术、管宏观不管微观、管
利润不管销量。从一季度销量和回款来看，表现很好，预计09 年实现1.76 亿元
销售规模。公司保健食品中加入阿胶，价格高于一般的食品。公司现有保健食
品有桃花姬、水晶枣、金丝枣等，后续还有新的保健食品上市。
    产业整合：公司致力于整合阿胶产业，通过整合更好的实现垄断优势，推
进阿胶作为原料降量价升、阿胶衍生产品销量不断提升的发展战略。


4．2010 年是收获年，值得期待，估值有望提升。
    公司营销体系改革后，发展战略清晰。通过控制营销，渠道存货和价格紊
乱等问题得以解决，为未来产品提价和销量增长打下基础。通过2008 年的调整
和2009 年的突破，2010 年公司将步入收获年，值得期待，随着二季度经营数据
逐步好转，估值有望提升。