高善文：牛市进入下半场 牛市基础仍然健康
www.eastmoney.com 2008年02月03日 10:13 和讯网－证券市场周刊

　　2008年牛市的基础依然健康，信贷控制政策将成为2008年最大的不确定因素

　　2008年，中国经济在中短期内面临的最大风险是严厉的宏观调控和外部经济的急剧减速同时发生。一旦如此，中国的实体经济和资产市场在短期内将承受非常大的压力。但是我们认为，由于这两种因素存在内在冲突，看起来它们在长期内不会并存，从而不会影响A股牛市的基础。

　　我们判断，由资产重估推动的A股牛市仍在，只是牛市开始进入新的阶段。如果将资产重估比作一场足球赛，那么贸易顺差占GDP的比例上升的过程是这场比赛的上半场，贸易顺差占GDP比例下降和银行主动信贷创造开始活跃起来的过程是下半场。而2008年中国可能将开始经历的正是牛市的下半场。

　　贸易顺差增长转折的一年

　　我们总体上将流动性供应分解为三个部分，第一个部分是贸易顺差，第二个部分是国际资本流动，第三个部分是银行的主动信贷创造。

　　对于贸易顺差方面的情况，我们提出的预测是：2008年中国贸易顺差的规模可能仍将继续扩大，但是贸易顺差的增速很可能将大幅度下降；进一步考虑到经济本身的增长和汇率升值的影响，贸易顺差占GDP的比例从2008年开始很可能将转入下降过程。

　　我们目前的推算是，2008年全年贸易顺差的规模可能会维持在3000亿美元附近，这意味着中国的贸易顺差年度增长又将创出新高。但是，贸易顺差的增长速度则可能大幅下降。2006年中国贸易顺差达1774.7亿元，比上年增长了74%；2007年贸易顺差的规模达2622亿美元，同比增长47.7%；2008年的贸易顺差增长率将下降到不足15%的水平。

　　中国贸易顺差占GDP的比例在2008年逐步下降将是一个转折：在资产重估的意义上来讲，中国经济正在经历一些非常重要的变化；对资本市场而言，这可能意味着中国的牛市将转入下半场。在这个新的阶段，资产重估依然在进行中，由此导致的A股牛市也没有吹响结束的哨声。只不过，在这个阶段，资产重估的动力将更多依靠银行的主动信贷创造。

　　外部资本流入支撑中国股市

　　2007年中国的资本流入规模大约是1800亿美元， 2008年这一规模达到2000亿美元，应该不会让人意外。那么，保守估计2008年中国外汇储备的增长大约在5000亿美元。

　　通过观察一些周边市场和新兴经济体资产市场的变化，我们推测：中国作为一个经济高速成长的新兴经济体，作为离美国次贷危机相对比较远的经济体，人民币资产市场在资本流动层面上所受到的影响应该与巴西、印度、韩国等地区具有更大的相似性。

　　如果这样的推论是成立的，考虑到美元汇率贬值和美联储继续降息的前景，这将意味着2008年在资本流动层面上，中国的资产市场将得到更强的支持。这在一定程度上可以抵消贸易顺差规模下降的不利影响。

　　值得讨论的是1998年的情况。1997年和1998年中国贸易顺差的相对规模是类似的，但受亚洲金融危机影响，1998年大量资本流出中国，其后果是1998年外汇储备增长相比1997年放慢许多，这可能对当年的股票市场产生了一定影响。我们知道，1995年-1997年期间，受贸易顺差规模不断扩大的影响，当时的中国股票市场经历了明显的价格重估过程，其中市盈率的中轴从25倍上升到接近40倍的水平。但是到1998年的时候，市场的估值水平开始下降，资产重估过程也基本停止。这一转折的发生可能与资本流出以及外汇储备增长的显著放慢存在比较紧密的关联。当年所发生的信贷收缩(即普遍讨论的“惜贷”行为)可能也促成了市场的转折。

信贷控制政策对股市影响中性

　　资产重估过程下半场和上半场非常关键的区别一方面在于内需的重要性开始上升；另外一方面在于市场对资本流动和信贷控制开始敏感起来。

　　在技术上我们把信贷的增长区分为两种情况，一种是银行的主动信贷创造，另一种是银行的被动信贷创造。我们强调只有银行的主动信贷创造才可以支持资产市场的重估过程。

　　大约从2005年下半年开始一直到2007年10月份，信贷增长率总体上一直在上升。通过计算信贷市场上的加权利率和法定基准利率之间的差，容易看到在后一段时期这一差值总体上在不断缩小，表明此期间银行的主动信贷创造非常活跃，这对同期的资产市场构成了比较强的支持。

　　目前市场公认中国全年的信贷规模可能要控制在3.5万亿人民币，折合信贷增长率大约是13.5%水平，相比2007年大约有4个百分点的下降。并且，受去年信贷控制不利的影响，2008年信贷控制可能会采取逐行逐季控制的模式。这样的控制是否能够奏效，商业银行将如何平衡扩大放贷的商业利益和与此伴随的监管压力，无疑是值得继续观察的。

　　进一步考虑到决策层对通货膨胀和经济过热的担心，目前比较确定的是2008年信贷控制的力度会比较大。我们感兴趣的问题是，13.5%的信贷增长对资产市场而言是偏紧还是偏松？

　　我们预测，在目前的经济状况下13.5%左右的信贷增长可能接近中性的水平。需要明确的是，如果实体经济的信贷需求出现明显上升，这一信贷增长可能就会偏紧，这将导致信贷市场上加权贷款利率的连续上升。

　　如果这一信贷增长率确实比较紧，我们将能够在信贷市场上观察到利率的连续上升。在这一情况发生的条件下，对于资产市场而言，将会在资金面上感受到很大压力，市场的估值水平也会受到考验。我们估计，2008年流动性的相对松紧状况和2006-2007年相比有比较明显的下降，这至少意味着2008年市场无法重复2006-2007年期间的巨大上涨。

　　但是，我们研究的德国股市的案例可能会对我们研究中国股市的未来有所启发。受美元贬值和国际资本流动的影响，1985年以后德国的资产市场也开始了比较长的重估过程，但1987年德国的实际综合资产价格经历了比较明显的下跌。我的猜测是这次市场的下跌应该同1986年-1987年德国的信贷紧缩密切相关，而不是单纯因为1987年美国股市大跌的作用。无论是观察德国的名义信贷增长率，还是剔除通货膨胀以后的实际信贷增长率，我们都能够看到1986年晚些时候到1987年年中，信贷增长率出现了非常明显的下降，其中实际信贷增长率在1987年中一度下降到零附近。这次信贷收缩与控制通货膨胀的努力密切相关，并很可能造成了股票市场的调整。但是，1987年以后德国的信贷增长率逐步复到正常水平，并出现一定的加速，随后股票市场也结束调整并进入上升过程。

　　研究德国的案例，我们想说明的是，2008年中国资本市场所面临的最大压力和不确定性很可能来自于信贷控制，压力的大小将取决于信贷控制的力度和持续时间。

　　作者　高善文　(安信证券首席经济学家)