发表于 2019-04-26 18:00:34 股吧网页版
恒大高新:“旧疾”未愈 IPO二次冲关
恒大高新:“旧疾”未愈 IPO二次冲关


4月18日,恒大高新首发申请获通过。这已经是恒大高新第二次冲关IPO了。2009年11月,正值北方的冬天,恒大高新的高管在北京苦等两个月,等来的却是IPO被否的坏消息。对于恒大高新第一次冲关IPO被否的原因,业内普遍认为和恒大高新作为标准的家族企业缺乏完善的法人治理结构有关。另外,也有专家认为,历史上出资不规范,应收账款数额过大,业绩增长不稳定等问题也可能是恒大高新被否的重要原因。恒大高新第二次的申报稿和第一次相比,有了不少的变化:冲关创业板改为中小板;保荐人从万联证券改为国信证券;引入高管和创投稀释家族股权;报告期因不再包括2007年,业绩增长曲线更为完美。但审查两次IPO申报稿,我们发现,时隔1年多,某些可能导致恒大高新IPO初次冲关失败的“旧疾”并没有痊愈或得到改善。

“未愈旧疾”之一:实际控制人控制风险仍存
2009年11月,恒大高新第一次IPO申请被否。著名财务专家飞草撰文指出,恒大高新IPO被否的最主要原因是其没有建立健全的法人治理结构。
查阅恒大高新2009年的申报稿,我们发现,公司当时实际上是由“朱”、“胡”两大家族全权控制的,两大家族共6名股东,合计持股比例达到100%。其中,控股股东朱星河持有公司股份2820万股,占公司发行前股份总数的50.36%;朱光宇(与朱星河是父子关系)和朱倍坚(与朱星河是叔侄关系)分别持有5.36%和1.78%;在“胡家”,胡恩雪(与朱星河是夫妻关系)持股1680万股,占比30%,其父亲胡长清和姐妹胡恩莉则分别持有10%和2.5%股份。而且,这6位股东于2007年10月签订了《一致行动人协议》,以此保持了对公司的绝对控制力。这样控制力高度集中的股权结构在拟IPO的公司中是极为罕见的。
公司在2009年的申报稿中虽然提示了“实际控制人控制的风险”,但在公司治理的具体措施上,并沒有提出有效可行的办法。
第一次IPO申请被否后,公司意识到了改善公司股权结构的迫切性。于是,公司在接下来的不到半年时间内,进行了一次股权转让,一次增资,家族股权得到一定程度的稀释。
2009年12月,即恒大高新IPO遭否的次月,朱星河向高管和核心技术人员周小根、彭伟宏、李建敏、邓国昌和唐明荣以3.1元/股的价格,分别转让20万股、20万股、12万股、10万股和8万股其持有的恒大高新股份。


































































2010年3月,公司新增注册资本400万元,引入达晨创富、中科招商、中森投资、和泰创投4名外部股东,其中,达晨创富认购150万股,其余3家创投各认购100万股,单价为10.5元/股。以2009年度业绩为基准,该增资价格约为14倍市盈率。
据媒体报道,和泰创投的财务顾问为国信证券。此前,和泰创投也曾入股由国信证券担任保荐人的三川股份(300066)。
该次增资后,实际控制人朱星河及其家族关联自然人的持股比例降至91.33%。实际控制人不当控制的风险虽有所降低,但是仍然不能说有实质性的改善。本次如公开发行成功,朱星河及其家族关联自然人持有公司68.50%的股份,仍绝对控股本公司。

“未愈旧疾”之二:历史上诸多不规范现象无法改变
由于恒大高新在2009年底之前,一直是典型的家族企业,历史上股权变更有不少不规范之处。这些历史不可能因为一年多的时间就改变或者消除。
1997年2月,恒大有限(恒大高新的前身)注册资本由50万元增加至150万元。其中,朱星河以设备出资,胡长清以设备与房屋出资,合计60万元。但当时这60万元的实物出资却没有进行评估,投入房产甚至未办理登记过户手续。直到2008年8月,才由中铭国际资产评估(北京)有限责任公司出具《江西恒大高新技术股份有限公司委托资产项目资产评估报告书》,对于朱星河与胡长清当时用于出资的房产和设备进行了评估。这个时候恒大高新应该已经启动了第一次IPO的准备工作,所以估计这次补充评估只是为了能顺利通过IPO审查。但相隔11年,当初投资的房产已于2007年8月卖掉了,设备也或许面目全非,那么,这次评估的依据是什么呢?
2002年3月,恒大有限注册资本由300万元增加至3,000万元,股东的非现金出资包括17套房产和土地使用权。其中,朱星河以位于枫林大道的土地使用权对恒大有限增资;2002年4月,恒大有限以该土地使用权对恒大新材料增资。但经保荐机构核查,朱星河以土地使用权对恒大有限增资后,未能及时办理过户登记手续,而是在恒大有限以该土地使用权投入恒大新材料后,直接由朱星河名下过户至恒大新材料。
在申报稿讲到2005年5月,恒大有限股东会通过决议同意各股东以现金327.19万元置换2002年原投入的16套房产时,我们才知道2002年3月用于出资的16套房产一直未办理过户登记手续。还有一点疑惑的是,用于出资的是17套房产,为什么用现金置换时变成了16套?另外1套是如何处理的?是笔误?还是有意忽略?或许其中有什么隐情?不得而知。

“未愈旧疾”之三:应收账款占比过大
恒大高新2009年的申报稿显示,2006、2007和2008年末,公司应收账款净额分别为5,773.15万元、10,492.27万元和9,748.56万元,占资产总额的比重分别为36.29%、47.61%、和41.06%。
2011年的申报稿显示,2009年末和2010年末,公司应收账款占资产总额的比重仍然很大,应收款账面价值分别为11,432.46万元和14,103.68万元,占资产总额的比重分别为41.93%和37.86%。2011年的应收账款数额和2007年、2008年、2009年相比虽有所下降,但下降幅度有限。另外,申报稿显示,在报告期内,公司应收账款的周转速度也比较慢,2008年、2009年、2010年应收账款周转率分别为1.72、2.03和1.91。
2009年申报稿对此的原因解释为:主要是由于近几年公司业务快速增长,且业务收入呈现逐季递增的特点,部分账款回收跨期,导致期末公司应收账款余额较高;此外,公司2009年前三季度营业收入增长较快,导致2009年9月30日的应收账款净额比2008年12月31日出现一定幅度的增长。2011年的申报稿对原因的阐述则比较全面客观:报告期内各期末应收账款余额较大,周转速度较慢是由公司业务特点、收入季节性波动、经营模式、信用政策以及客户的结算习惯等因素决定的。
但无论什么原因造成这种现象,应收账款占资产比重过大都是一种值得警惕的财务风险。另外,2011年申报稿显示,2008年、2009年、2010年,公司应收账款余额占当期营业收入比例分别为56.27%、53.13%和57.83%。也就是说,公司有一半以上的营业收入在当期未能收回。

“未愈旧疾”之四:经营活动现金净流量持续低于净利润
2009年申报稿显示,2006-2008 年度公司经营活动产生的现金流量净额分别为824.50 万元、1,944.82万元和2,357.55万元,公司归属于母公司所有者的净利润 分别为1,787.90万元、3,775.16万元和3,738.74 万元。
2011年申报稿显示,2009、2010年度,公司经营活动产生的现金流量净额分别为2,999.90万元和3,161.84万元,公司归属于母公司所有者的净利润分别为4,904.60万元和5,940.81万元。
以上数据显示,公司从2006年到2010年,经营活动产生的现金流量净额虽然在逐年增加,且增加较快,但却持续低于当期公司归属于母公司所有者的净利润,而且差距比较大。
2009年申报稿中比较详细地解释了造成这种财务现象的原因,我们从中看到,主要原因其实仍然是公司的销售政策。比如,2006年度和2007年度主要是由于业务收入增长较快,特别是第四季度业务收入的比重较大,并且公司主要下游行业客户的销售货款的结算周期也有所延长,从而各期末销售货款尚未回笼,致使公司经营活动产生的现金流量净额低于当期公司归属于母公司所有者的净利润;此外,由于2006年末和2007年末公司应收账款的大幅增加,公司也增加了短期和长期借款,增加了财务成本,加上坏账准备的计提,进一步降低了公司的盈利能力,同时也降低了公司的偿债能力。
但2011年申报稿中却没有了对造成此种现象的原因做详细的解释,只笼统地表示,目前公司经营活动产生的现金流量基本能够满足公司日常经营活动的需要,并且公司凭借较高的毛利率,仍保持较强盈利能力,但若未来公司所处行业竞争加剧、上下游供应商或客户经营状况发生不利变化,而公司管理层未能对款项收付进行有效的财务控制,将会降低公司经营活动产生的现金流量净额,进而将对公司的盈利能力和偿债能力产生一定程度的影响。
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