一、回顾2008年2月ST宝硕(600155)的重组股权让渡游戏

宝硕股权调整估算表（单位：万股）

    为了偿债和应对企业运营，新希望可能需要动用现金高达10亿元，成本为每股5.8元，仍低于宝硕停牌时的股价——6.63元。所以，新希望即便不注入资产，只要让宝硕维持正常运营，即可获利亿元利润。

    但刘永好志在打造“新希望系”，在短时间内重组了玉源、宝硕两家ST公司，很显然不会无所作为。而如果他将要注入的优质资产每年创造的净利润在亿元量级，那么宝硕2008年每股净利润可达0.5元左右，按40倍市盈率计算对应股价为20元。

    案例调研

    河北宝硕的主营产品是PE农用薄膜、PVC管材、BOPP薄膜及氯碱产品等，属纯国营农资化工企业。

这家有近6000多员工的中型化工公司主营业务还算健康，2006年主营业务收入和利润分别为14.4亿和1.4亿元。预计2007年主营业务收入16.95亿元，且最新预期可能实现盈利。

 但宝硕股份最终戴上*ST帽，并被迫重组，却是源于大股东占款5.35亿元资金且未履行信息披露义务，以及对外担保总额22.99亿元，其中未履行信息披露义务的有20.62亿元。担保额远远超出证监会“不超过净资产50%”的规定，为其净资产的2倍多！此后，宝硕股份又曝出与河北其它上市公司的交叉担保，涉及东盛、沧化、宣工、天威等，这使宝硕股份落入诉讼漩涡，卷入的案子多达数十起。

    大股东“以死破局”

    宝硕集团在债务纠纷中屡屡败诉，其所持有上市公司的股票像唐僧肉一样被蚕食。例如，3220万股被判以6246.8万元转让给浙江传化集团，抵偿光大银行债务；1554.7万股过户给中润经济发展有限公司抵偿债务（每股单价1.9元）。更糟的是大股东仍在从上市公司吸血，直到2007年5月31日，“恶贯满盈”的宝硕集团被法院裁定破产为止。

    虽然期间多家公司对宝硕表示过兴趣，但漫长的谈判始终没有实质性进展，宝硕却像烈日下的冰棒，渐渐失去最后一点价值。到2007年9月底，股东权益已成-18.6亿元、每股净资产为-4.28元。此时，6000名职工的饭碗即将不保、30000个股东也将血本无归！

    2008年1月17日，宝硕终于拿出《股权调整方案》和《重整计划草案》。《方案》提出旧股东让渡手中部分股票吸引重组者的设想。具体计划为：1万股以下让渡10%，1万~5万股让渡20%、5万~300万股让渡30%、300万股以上让渡40%。宝硕集团让渡比例约70%。《草案》规定：让渡出来的无限售流通股用于偿清债务，让渡出的限售流通股归重组者；普通债权人还将得到13%现金清偿。但在当月26日召开的会议上旧股东通过了《股权调整方案》，债权人却没能通过《重整计划草案》。两天后，宝硕破产管理人将该计划报至保定市中院并于2月5日获批。

    2008年2月25日，宝硕集团让渡后剩余的4513万股被新希望拍得。次日，无限售股东和六家限售股东让渡的6338万股被划入指定账户。而根据《股权调整方案》，新希望还将无偿获得宝硕集团让渡的1.03亿股和其它六家限售股东让渡的2308万股。总体算来，新希望合并取得1.72亿股宝硕，占上市公司总股本的42%。

    大股东“死亡”，由地方国资委主导的破产管理人提出旧股东无偿让渡股票换取外部实力机构重组的方案是宝硕起死回生的转折。大股东“死”后将70%的股票用于为上市公司重组埋单是罪有应得，其它旧股东按比例让渡10%~40%股票总比血本无归强。投票通过《股权调整方案》成为旧股东理性的选择。普通债权人没有通过《重整计划草案》显然是嫌13%的现金偿付比例太低。它们不服也只有打到法院，而管理人直接将《重整计划》报到法院并获得批准，债权人只好“认命”。

    新希望“救生有望”

    在扫清法律障碍后，破产管理人在选择重组机构方面也花了很大功夫：总资产规模80亿元以上、连续三年盈利、2007年销售收入不低于50亿元、有切实可行的注资方案……达到这样要求的公司应当有能力拯救宝硕，前提是让它有利可图，并愿意出手。

    2008年1月8日，宝硕股份债权最终确认为：优先债权2.56亿元、债权人6家；普通债权40.8亿元、债权人240家；税款2811万元。按《重整计划》，普通债权人将得到13%的现金补偿，金额达5.3亿元;2.56亿元优先债权的现金补偿率可能高达50%，加上应缴税款,重组需动用现金近7亿元。考虑维持企业运营及应对或有债务，新希望需要动用现金可能高达10亿元。

    但即便以10亿元作为持有1.72亿股的成本，新希望为每股付出的5.8元仍低于宝硕停牌时的股价——6.63元。要维持这个股价，以35倍市盈率推算，宝硕股份净利润需达到0.2元，对应上市公司净利润为8250万元。1999年宝硕销售额不到9亿时，净利润已达8600万元。新希望即便不注入资产，只要让宝硕维持正常运营，实现1亿元净利润也不成问题。可以说新希望重组宝硕的安全边际颇大。

    当然，新希望不会无所作为，否则保定国资委不会让它以2350万元就入主宝硕。虽然暂时不知新希望对保定国资委的承诺是什么，但估计将要注入的优质资产每年创造的净利润应在亿元量级。这样算来宝硕2008年每股净利润可达0.5元左右，按40倍市盈率计算对应股价为20元。流通股东让渡给普通债权人的4030万股市值为8亿，加上13%的现金偿付，普通债权人最终有望收回的资金相当于本金的1/3。

    刘永好在短时间内重组了玉源、宝硕两家ST公司作为新希望（000876.SZ）的姊妹公司，“新希望系”已初步有了“大模样”。

    总之，宝硕股份从曝出担保危机到脱胎换骨历时不到两年，重组方案初步展现了多赢前景，这说明资本市场处理复杂问题的能力有所提高。

二、与当地政府的搏弈

相关政府信息：保定市国资委对当前重点工作进行安排部署（2009-3-30）

连接网址（http://www.hbsa.gov.cn/zh/html/article/141_50925.html）

3月17日，国资委召开2009年第3次主任办公会，对当前重点工作进行了安排部署，明确了各项工作的目标、时限要求和责任领导。今年我委要以认真落实《2009年工作落实方案》为主线，把深入开展学习实践科学发展观和“干部作风建设年”活动贯彻始终，重点抓好以下工作：
一是深入开展学习实践科学发展观和“干部作风建设年”活动。要充分认识学习实践科学发展观和“干部作风建设年”活动的重要意义，认真落实好《实施方案》，既要完成好上级确定的各项规定动作，又要谋划和实施好我委的自选动作。
二是中小企业改制工作。要尽快组织召开专门工作会议进行部署调度，同时切实加强督导检查，及时发现工作运行中存在的问题，并提出切实可行的解决思路和具体办法。确保今年11月底，列入任务的中小国有企业全部完成改制工作。
三是田野集团、先锋机械厂等企业破产问题。要切实加快工作进度，尽快完成资产处置，妥善解决好职工安置问题。
四是天鹅集团与恒天集团的战略重组工作。双方已进行了初步接触，要进一步加快进程。

五是解决好宝硕问题。本着对企业负责，对市委、市政府负责的态度，全力做好相关工作，确保不出现任何问题。在宝硕股份重组工作中，要加强对环保核查、债务偿付问题的督导，加强对土地变性问题的协调，加强对子公司破产工作的指导，并尽快促成定向增发的实施。宝硕集团资产包的处置方面，要加快工作进度，尽快摸清底数，提出基本思路，依法依规组织实施。
六是涞钢涞铜破产改制和涞源矿产资源整合问题。要认真贯彻落实3月12日市政府在涞源召开的动员大会精神，做好我委承担的相关工作。
七是安全稳定问题。要特别注意处理好市政工程公司和定州金泰纸业两个重点企业的问题。
八是煤炭资源整合工作。要成立专门工作班子，实行集中办公，加快推进这项工作，切实抓紧抓好。
九是加强国有股权的监督管理。对于已改制留有国有股的企业，产权管理处要进行一次全面清理，根据企业实际情况，研究制定专门的管理办法。
会议要求，要通过深入开展学习实践科学发展观和“干部作风建设年”活动，妥善解决国企改革和国资监管中遇到的困难和问题，端正干部作风，确保各项工作有序、有效推进，确保工作要点中确定的工作事项全部落实到位。

三、结论

1、新希望的重组成本不少于每股5.8元；

2、消息面暂时不明朗，“*ST宝硕(600155)身欠巨债随时可能破产清算”这也许是ST宝硕在09年2月18日冲高后震荡调整至今，一蹶不振的原因之一吧；

3、当前稳定压倒一切.维稳是地方政府的当务之急，“解决好宝硕问题。本着对企业负责，对市委、市政府负责的态度，全力做好相关工作，确保不出现任何问题。在宝硕股份重组工作中，要加强对环保核查、债务偿付问题的督导，加强对土地变性问题的协调，加强对子公司破产工作的指导，并尽快促成定向增发的实施。宝硕集团资产包的处置方面，要加快工作进度，尽快摸清底数，提出基本思路，依法依规组织实施”；

4、有系铃人就有解铃人,*ST宝硕暂时还死不了。