2009-02-24 00:25:24发表了“衰退性繁荣中期待2009年股市的上佳表现“目前对这轮牛市如何看待，衰退性繁荣牛市如何操作牛股，从头说起；

  衰退性繁荣中-期待2009年股市的上佳表现 

           近半年多来（2008年10月到2月），笔者脑子里常会出现一个词：衰退性繁荣。这个观点也在很多场合讲过，只是一直没付诸文字。 　　所谓衰退性繁荣，是指在宏观经济处于衰退周期时，股票市场却呈现繁荣景象。这种状况在很多国家与地区股市中都曾出现过，比如1925年至1929年的美国股市，虽然当时有所谓“柯立芝繁荣”之说，实质上美国经济已陷入轻度衰退，尤其是一些传统的支柱产业，连续多年呈下降趋势，整个国民经济在那几年里的平均增长率仅为3%，而美国股市却呈现一片繁荣景象，涨幅超过200%。
　　沪深股市也曾出现过类似景象。1999年，受东亚金融危机影响，我国GDP增长率创下自1992年后的最低水平，年增长率不到8%，月同比增长率最低达到7.1%，上市公司平均利润在前一年即1998年下降了22%。但就在这样的宏观经济背景下，1999年5月18日沪深股市展开了一轮声势浩大的上升行情，上证指数从当年最低的1047点到2001年6月2245点，上涨了114%。
　　衰退性繁荣通常是在下列几个背景下产生的。
　　首先，一轮经济高增长阶段已经过去，经济增长率明显下降甚至出现轻度衰退，但整体上依然良好。如果衰退局面过于严重，甚至出现萧条，就不可能出现股市的衰退性繁荣。
　　其次，在经过长期经济繁荣后，民众财富已普遍积累到一个较高层级；而在经济衰退过程中，流动性即货币量依然充沛。如果没有经济高增长期的民众财富的广泛积累，没有充足的流动性支撑，也不可能出现衰退性繁荣。
　　其三，随着经济增速下降，实体经济普遍面临生意难做钱难赚局面，社会的平均资本报酬率大幅下降，甚至出现普遍的亏损状况。
　　其四，在衰退性繁荣出现之初，股市的估值大体上会处在相对合理状态。尤其是以长期标准衡量，具有相对较高的投资回报率。
　　在上述4个因素的共同作用下，股票市场就有可能出现衰退性繁荣。
　　衰退性繁荣表面看是一种违背常理现象。但深入探究一下，我们就会发现，衰退性繁荣实际上更符合股票投资的本质和经济学原理。经济学上有一个收入边际效应理论。根据这一理论，当人们选择做某件事以及不做某件事时，很大程度上考虑的不是做这件事本身的收益有多大，而是与其他替代性收益相比是高还是低（假定一个人无所不能，可以随意选择做各种事）。如果其他替代性收益高于这件事所带来的收益，人们就会倾向于放弃这件事；反之，当其他替代性收益低于这件事所能带来的收益时，人们就会倾向做这件事。
　　在经济繁荣的时候，由于各行各业都能带来不俗收益，股票市场有时反而会缺乏吸引力，除非股市能创造更高的收益，如2006年和2007年，我国上市公司连续2年创造出超过50%的可比利润增长率。而在经济增长率下降或出现轻度衰退时，由于社会资本平均收益率大幅下降，尤其是实体经济普遍呈事难做、钱难赚局面，这时，虽然股票市场也会因上市公司利润下降导致股票投资的绝对收益率下降，但其相对收益率反而有可能因社会资本平均收益率下降的幅度更大而得到提高。1999年初，在一次大型研讨会上，针对大家因东亚金融危机、GDP增速下滑、公司利润下降而纷纷看淡中国股市，笔者就曾运用这一原理，并以新发行的长期国债利率的下降幅度和上市公司平均利润的下降幅度作比较，指出股市的绝对价值下降了，但相对价值却提高了25%，并由此作出1999年上证指数将创历史新高的推论。
　　虽然从本质说，衰退性繁荣可归属于非理性繁荣，但这种非理性繁荣并非一无是处。从社会资源有效配置角度说，衰退性繁荣是一种社会自我选择的结果。通过这样的自我选择，可加快社会资源向优势行业、优势企业集中，促进社会资源的有效配置，加快产业的集中化进程。
　　笔者以为，目前中国股市出现“衰退性繁荣”的客观条件完全具备。首先，以2008年为标志，我国经济的一轮高增长周期已经过去，与我们过去相比，进入一个长期的中速增长期，即长波理论中的平台期。其次，经过30年改革开放，我国民众的财富已积累到一个相当高的层级。其三，我国是世界主要国家中货币过剩情况最严重的国家之一，流动性相当充沛。其四，在本次行情开始之前，A股的平均估值已降到历史最低水平，其长期投资回报率与社会资本平均收益率相比，已具备相当优势。在此背景下，我们有理由期待2009年股市的上佳表现。
            衰退性繁荣牛市如何操作牛股----资产重置牛股
         从2008年10月28日上证指数1664点开始，中国股市已进入了新一轮牛市，这是我们从一开始就持有的观点。但对这轮牛市的性质，笔者与当前主流观点有比较明显的差别。

　　当前的主流观点对这轮行情的描述主要集中在两个方面：一是流动性过剩，二是经济复苏。而笔者的定性是“衰退性繁荣”。

　　关于衰退性繁荣，我们在2月中下旬曾作过这样的评述：它是在宏观经济处于衰退周期时股票市场所呈现的繁荣景象。它的产生通常有这样几个背景——

　　一是经济高增长阶段已经过去，经济增长率明显下降，但整体上依然良好；

　　二是经过长期经济繁荣后，民众的财富已普遍积累到一个较高层级，而在经济衰退过程中，流动性即货币量依然充沛；

　　三是随着经济增速下降，实体经济普遍面临生意难做钱难赚局面，社会的平均资本报酬率大幅下降，甚至出现普遍的亏损状况；

　　四是在衰退性繁荣出现之初，股市的估值大体上会处在相对合理状态，尤其是以长期标准衡量，具有相对较高的投资回报率。

　　所有这4个条件，我国股市都具备。

　　笔者以为，如果我们是以经济复苏观来看待这轮牛市，那么等待我们的一定是失望。因为中国经济的高增长阶段已经过去，这是毫无疑问的。目前许多国际投行，包括国内的“权威机构”、“权威人士”都在纷纷调高我国经济的增长率预测，有人甚至已调高到了9%以上，并预言中国经济将很快就恢复两位数增长。这毫不奇怪，因为华尔街早就有一句名言：所谓经济学家，就是想当会计师而又不够资格的人。这样的追涨杀跌，在去年年底到今年年初我们已见证过了。那时，伴随看上去越来越严峻的经济形势，国内外经济学家、投行人士曾进行过一轮悲观预测大竞赛，最低者已将中国经济增长率调低到5.5%。笔者以为，这一悲观预测从长期来看并没有错，其错只是错在不是现在，不是今年，甚至也不是明年，而是未来几年。在这一轮经济周期中，我国经济的年平均增长率与过去十几年相比，会下降约3个百分点，最低的年增长率一定会到达5.5%，甚至更低。因此，所谓的经济复苏既不现实，而且其本身就是一个伪命题，因为我国经济并未出现典型的衰退，只是经济增长率比过去高峰期有显著下降而已。包括笔者所说的衰退性繁荣，也只是指在经济增长率下降后股市的繁荣。以经济复苏概念看待目前的行情，还是以衰退性繁荣来看待，是有比较重要的现实意义的。


1、在资金来源上，本轮行情最主要的资金来源于企业法人，吸引它们进入股市的最根本原因是实体经济已面临事难做钱难赚的局面。这也是本轮行情个股涨得普遍比较凶悍的原因。最近一段时间，关于银行信贷资金是否流入股市的争论比较多，媒体上多有这方面的论述，而有关方面则一再强调并未出现银行信贷资金大量流入股市的现象。原因就在，媒体只是按一般常理分析，觉得一下子有那么多资金进入股市，就天然地把它同4万亿经济刺激计划与银行信贷猛增联系在了一起，而忘了经过20多年的高增长，目前民间包括国有企业自有资金本身就已多到惊人的程度。

    前几年，股市一有行情，人们就到处找资金，现在的情况通常是有资金的人自己找上门，希望能帮他消化一点。本周笔者接待了一位远方来客，从去年底他就在说要进入股市，而据笔者所知，他周围的资金至少有几个亿，目前都没有投向。对他来说，最关心的不是宏观经济是否会好，而是股市是否会调。如果股市调，那么我们就有机会，不调就没有了。

    2、在投资方向上，如果我们以经济复苏来看待，那么我们的投资重点就应该放在与宏观经济增长关系最为密切的股票上。如果我们以衰退性繁荣来看待这轮行情，那么我们就会得出这样的结论：基于经济出现高速增长而进行的投资炒作最终带来的不会是好结果。

    在衰退性繁荣阶段，需要摒弃的传统的价值理念和传统的价值分析方法，因为在股市的衰退性繁荣期，资产增值、资产注入、资产购并等要比传统的价值投资与成长投资更受欢迎。因为在经济整体不繁荣的情况下，企业利润的增长空间会比较有限，以传统的价值评估指标和成长性评估指标常常算不过来，而拥有一份看上去物有所值或能够增值的资产要让人感到可靠得多。因此，最重要的价值衡量指标会让位于重置成本比，即资产重置价/股价。这一点，在20世纪80年代的日本股市已得到验证。

    3、由于衰退性繁荣与常规的由经济增长推动的牛市不同，因此，市场常常会走在泡沫化道路上，因此到一定时候，股市不可避免地会出现较大震荡，或受到政策性干预。目前有两个方面值得注意：一个是以中国石油为主的建立在经济复苏概念上的大盘蓝筹股炒作看上去已难以为继，后市很可能会成为大盘震荡的动力源；二是虽然因保增长所需，政府不会贸然改变货币政策和股市政策，但以其他方式来适当地抑制市场的高投机氛围，以降低市场泡沫化程度或延缓泡沫化进程的可能性已越来越大。