1、本周策略观点
本周值得关注的变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速下跌32.9%,跌幅相比上周有所收敛;2、国内工业品钢铁、煤炭价格反弹，水泥价格下跌，化工品价格基本平稳，海外大宗品价格普遍下跌;3、两融余额较上周上升0.9%至8731亿元，大小非净增持8.4亿元。
我们在去年就提出了“慢熊”的中期市场观点(详见报告《“慢熊”无期，抱团“X+消费”》，2016-6-22)，而近期路演感觉投资者对“慢熊”的认同程度明显提高，很多人希望我们再总结一下“慢熊”的特征以及如何在“慢熊”中生存?
就以上问题，我们的总结如下：
1、A股历史上值得借鉴的两次“慢熊”是01~05年和11~12年。股市的中期趋势是受盈利、利率、风险偏好这三方面的共同影响——更形象的说：这对应着“天时”(盈利)、“地利”(利率)、“人和”(风险偏好)。而从过去的历史经验来看，只有在“天时、地利、人和”至少占两个的时候，A股市场才具备牛市的环境(06~07年牛市、09年牛市是“天时、人和”，14~15年牛市是“地利、人和”)。但是展望未来一到两年，首先A股盈利增速的高点应该就在今年一季度，接下来很可能进入连续两年的盈利下行周期;其次，在“金融去杠杆”没有完成之前，国内或将处于漫长的利率上行周期之中。这样来看，“天时”和“地利”的条件已不具备，A股市场在未来一到两年很可能是“慢熊”格局。而2000年以来A股市场一共经历了三轮熊市，其中07~08年属于“快熊”;真正能给予我们借鉴的是01~05年“慢熊”和11~12年“慢熊”。
2、“慢熊”的特点之一：估值距离底部的空间不等于股价距离底部的空间——由于“慢熊”的时间跨度较长，因此盈利的波动会影响估值向股价的传导。从历史估值数据来看，A股剔除金融的估值底部非常稳定——三次熊市的PE(TTM)底部都在20倍左右的水平。而目前A股剔除金融的PE是31.5倍，距离底部还有接近40%的空间，因此一些悲观的投资认为大盘指数也还要跌40%才见底。但是从历史经验来看，由于“慢熊”的时间跨度长，在这个过程中企业盈利也会发生明显的波动，从而使得盈利波动会影响估值向股价的传导——比如01~05年“慢熊”中，虽然PE的跌幅高达70%(从68倍下降到20倍)，但大盘指数的跌幅只有55%(从2200点跌到1000点)，因为在这个过程中A股五年盈利累计增长了22%，帮助缓冲了估值下降对股价的冲击;又如2011~2012年的“慢熊”中，虽然PE的跌幅只有31%(从29倍下降到20倍)，但大盘指数的跌幅接近40%(从3159点跌到1950点)，因为在这个过程中A股两年盈利累计下跌了11%，反而进一步放大了估值对股价的冲击。再结合当前来看，虽然估值距离底部还有接近40%的空间，但是考虑到A股剔除金融在2017~18年的两年盈利累计增速可能有20%~30%，因此会帮助缓冲估值下降对股价的冲击，大盘指数距离底部的空间应该会远小于40%。
3、“慢熊”的特点之二：“双二法则”——在“慢熊”中，“熊市反弹”的持续时间很难超过2个月，上涨幅度很难超过20%。在历史上的两次“慢熊”中，大盘指数并不是持续下跌，而是“熊市反弹”和“阴跌”的交织，因此会形成很多小波段。而在这些小波段中，虽然每次下跌的时间和跌幅都没什么规律，但是在“熊市反弹”阶段的规律还是很明显——那就是几乎每一次“熊市反弹”的时间窗口都不超过2个月，反弹幅度也无法突破20%(唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”阶段，当时反弹了4个月，上涨了35%)。再结合当前来看，本来投资者的一致预期是：考虑到6月份MPA考核导致流动性紧张，而三季度预计会有政策维稳，因此“6月份跌透、三季度反弹”;但近期监管层已经出台了一系列“维稳”措施(减持新规、IPO减速、央行投放流动性表态，等等)，这使得6月份的大盘指数就出现了反弹，但也打乱了一致预期的节奏，尤其受“双二法则”的影响，三季度的市场趋势可能并不会一帆风顺。
4、“慢熊”的特点之三： 3%的 “抱团赢家”——在“慢熊”过程中能有一到两成的个股因被“抱团”而创新高，但等“慢熊”结束时只有3%的个股还能保持正收益。今年以来虽然市场整体表现疲弱，但是一些被“抱团”的个股大幅跑赢市场，甚至有149只股票创了历史新高。不过根据我们对历史的统计发现，其实在“慢熊”之中股价创新高并不是稀罕事——01~05年“慢熊”中有172只股票创历史新高，11~12年“慢熊”中有208只股票创历史新高，在数量上占当时A股总体的比重能达到一至两成。但是当整个“慢熊”接近尾声时，我们再回过头来看这些曾经创新高的股票，却发现大部分还是逃不过下跌的命运——在两轮“慢熊”结束时，最终仅有占A股总体不到3%的个股既在熊市中创了股价新高，还在熊市结束时保持有正收益。再结合当前来看，虽然“抱团”行为短期很难结束，但是未来可能不断会有个股因为自身条件不足而被踢出“抱团”的阵营(比如估值过高、业绩低于预期，等等)，等本轮“慢熊”结束最终还能保持正收益的个股可能并不会太多。
2、本周主要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年06月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌32.90%，相比上周的-33.06%继续回升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降3.09%，月同比下降27.01%，周环比下降5.91%。
国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积6.52亿平方米，累计同比上涨9.5%，相比上期增速下降1.58%，5月单月新开工面积1.69亿平方米，同比上涨5.24%;1-5月全国房地产开发投资37595亿元，同比名义增长8.77%，相比上期增速减缓0.52%，5月单月新增投资同比名义增长7.35%;1-5月全国商品房销售面积5.48亿平方米，同比增长14.32%，相比上期增速减缓1.35%，5月单月新增销售面积同比上升10.24%。
汽车：中国汽车工业协会数据，5月商用车销量34.5万辆，同比上升15.2%;乘用车销量175.1万辆，同比下降2.6%。乘联会数据，6月第1周乘用车零售销量同比下降2%，相较5月第4周的上升4%有所下降。
港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为1810.03万，高于前值1735.42，同比上涨10.16%。
中游制造
钢铁：本周钢价涨幅明显，预计短期钢价窄幅震荡。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨0.88%至3680.00元，冷轧含税均价涨2.66%至3856.00元。本周钢材总社会库存下降2.24%至989.408万吨，螺纹钢社会库存减少0.08%至389.65万吨，冷轧库存涨0.62%至114.458万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.84%至19.62%，冷轧涨2.56%至-0.18%。截至6月16日，螺纹钢期货收盘价为3091元/吨，较上周的3017元/吨上涨2.45%。5月粗钢产量7226万吨，同比上涨1.8%;累计产量34683万吨，同比上涨4.4%。
水泥：本周全国水泥价格环比继续回落，跌幅为 0.8%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.23%至348.3元。其中华东地区均价环比上周跌1.98%至352.86元，中南地区跌2.80%至347.50元，华北地区保持不变为371.0元。
化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨0.18%至1570.00元，轻质纯碱(华东)涨0.89%至1615.00元，PVC(乙炔法)涨1.66%至5900.00元，涤纶长丝(POY)涨1.30%至7785.71元，丁苯橡胶涨2.35%至11192.86元，纯MDI跌3.41%至23285.71元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.65%至879.29美元，国际纯苯涨3.09%至766.93美元，国际尿素稳定在185.00美元。
发电量：5月发电量同比增长5%，低于前值5.4%。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在558.68元，太原古交车板含税价稳定在1320.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.27%至569.00元;库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.51%至535.50万吨，港口铁矿石库存减少1.21%至14236.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌2.44%至45.90美元，Brent跌2.13%至47.55美元，LME金属价格指数跌1.60%至2714.60，大宗商品CRB指数本周跌0.67%至173.05;BDI指数本周涨2.29%至851.00。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.12%，行业涨幅前三为有色金属(3.18%)、国防军工(1.77%)和综合(1.56%);涨幅后三为家用电器(-1.34%)、建筑装饰(-1.88%)和银行(-3.12%)。
动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周19.70倍下降到本周19.58倍，PB(LF)从上周1.96倍下降到本周1.95倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周32.43倍下降到本周32.40倍，PB(LF)从上周2.53倍上升到本周2.54倍;创业板本周PE(TTM)从上周50.50倍上升到本周51.03倍，PB(LF)从上周4.41倍上升到本周4.46倍;中小板本周PE(TTM)从上周41.36倍上升到本周41.51倍，PB(LF)从上周3.71倍上升到本周3.74倍;A股总体总市值较上周下降0.61%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.10%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.74保持到本周1.74;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周3.76上升到本周3.87;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.89上升到本周2.96。本周股权风险溢价从上周的-0.55%上升到本周-0.48%，股市收益率从上周的3.08%上升到本周3.09%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为33.55亿份，上周为51.82亿份;本周基金市场累计份额净增加11.22亿份。
融资融券余额：截至6月15日周四，融资融券余额8731.15亿，较上周上升0.92%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至6月9日，当周新增投资者数量29.47万，相比上周的17.96万有所上升。
证券市场交易结算资金：截至6月9日，证券市场交易结算资金余额1.26万亿，相比上周增加4.56%。
限售股解禁：本周限售股解禁257.43亿元，预计下周解禁242.56亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非增持8.38亿，本周减持最多的行业是交通运输(-1.48亿)、国防军工(-1.04亿)、计算机(-8599.86万)，本周增持最多的行业是电子(3.35亿)、轻工制造(3.07亿)、纺织服装(9842.13万)。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降为123.14，上周A/H股溢价指数为123.48。
2.3 流动性
央行本周共进行了13笔逆回购操作，总额为6200亿元;有7笔逆回购到期，总额为2100亿元;2笔MLF回笼，总额为2070亿元;1笔国库现金定存到期，金额为600;公开市场操作净投放(含国库现金)1430亿元资金。截至2017年6月16日，R007本周上涨16.70BP至3.39%，SHIB0R隔夜利率上涨2.53BP至2.8528%;长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至4.40%，珠三角涨10.00BP至4.45%;期限利差本周下跌0.28BP至-0.03%;信用利差下跌7.53BP至1.18%。
2.4 海外
美国：周一公布美国5月PPI环比0.00%，与预期值持平，低于前值0.50%;周三公布美国5月CPI环比-0.10%，低于预期值0.00%与前值0.20%;美国5月零售销售环比-0.30%，低于预期值0.00%与前值0.40%;美国4月商业库存环比-0.20%，预期值持平，低于前值0.20%;美国5月工业产出环比0.00%，低于预期值0.20%与前值1.00%;周五公布美国5月新屋开工(万户)109.20，低于预期值122.00与前值117.20;美国6月密歇根大学消费者信心指数初值94.50，低于预期值97.00与前值97.10。
欧元区：周二公布英国5月CPI环比0.30%，高于预期值0.20%，低于前值0.50%;德国6月ZEW经济现况指数88.00，高于预期值85.00与前值83.90;周三公布德国5月CPI环比终值-0.20%，与预期值和前值持平;英国4月三个月ILO失业率4.60%，与预期值和前值持平;欧元区4月工业产出环比0.50%，与预期值持平，高于前值-0.10%;周四公布英国央行利率决议0.25%，与预期值和前值持平;周五公布欧元区5月CPI同比终值1.40%，与预期值持平，低于前值1.90%。
日本：周二公布日本4月核心机械订单环比-3.10%，低于预期值0.50%与前值1.40%;周三公布日本4月工业产出环比终值4.00%，与前值持平;周五公布日本央行政策利率-0.10%，与预期值和前值持平。
本周海外股市：标普500本周涨0.06%收于2433.15点;伦敦富时跌0.85%收于7463.54点;德国DAX跌0.49%收于12752.73点;日经225跌0.35%收于19943.26点;恒生跌1.55%收于25626.49。
2.5 宏观
5月经济运行数据：
中国国家统计局数据，5月份规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，与4月份持平。
2017年1-5月份，社会消费品零售总额142561亿元，同比增长10.3%。
2017年1-5月份，全国固定资产投资(不含农户)203718亿元，同比增长8.6%，增速比1-4月份回落0.3个百分点。1-5月份民间固定资产投资同比增长6.8%，比1-4月份回落0.1个百分点。
5月金融数据：
5月份新增人民币贷款1.11万亿元，比去年同期多增1264亿元。
5月新增社会融资规模为1.06万亿元，低于前值1.38万亿，比上年同期增加3855亿元。
5月末M1余额同比增长17.0%，比前值低1.5%，比去年同期低6.7%;5月末M2余额同比增长9.6%，比前值低0.9%，比去年同期低2.2%。
5月末央行口径人民币外汇占款余额较上月减少293.34亿元至21.55万亿元。中国外汇占款在5月连续第19个月下滑，创下去年5月以来最小降幅。
3下周公布数据一览
下周看点：中国70城住宅销售价格、美国一季度经常帐、5月新屋销售环比;德国5月PPI环比、欧元区6月制造业PMI初值;日本6月制造业PMI初值
6月19日周一：中国70个大中城市住宅销售价格、日本5月未季调商品贸易帐;
6月20日周二：美国一季度经常帐、德国5月PPI环比、欧元区4月季调后经常帐;
6月21日周三：美国5月成屋销售总数年化环比;
6月22日周四：美国4月FHFA房价指数环比、法国6月INSEE制造业信心指数、欧元区6月消费者信心指数初值;
6月23日周五：美国5月新屋销售环比、法国一季度GDP同比终值、德国6月制造业PMI初值、欧元区6月制造业PMI初值、意大利4月工业订单环比。
