三只松鼠首个跌停背后：股票溢价明显，三大发展瓶颈仍待突破

突如其来的跌停，三只松鼠还有多少上涨空间？

打击来得有些突然。两天之内，“国民零食第一品牌”经历股价过山车。

9月20日，三只松鼠遭遇上市以来第一个跌停板，收报68.43元。而就在前一日，三只松鼠不仅涨停，还因股价连续3个交易日收盘价涨幅偏离值累计超过20%，发布股票交易异常波动公告。

作为一只次新股，三只松鼠前期表现可谓亮眼。自7月12日“出道”以来，先是经历了连续10个涨停板的高光时刻，随后开板回调了一段时间，股价继续走高。

从券商给出的投资评级来看，三只松鼠当前股票溢价明显。Wind显示，13家券商给出的一致目标价为63.85元，低于今日收盘价68.43元。

面临三大发展瓶颈

食品安全问题突出

可持续的商业模式和盈利能力，是上市公司获得资本青睐的关键因素。对于几经周折才成功上市的三只松鼠来说，当下面临的考验依然不小。备受争议的贴牌模式、食品安全问题以及销售渠道过于单一，是摆在三只松鼠面前的“三座大山”。

从生产方式来看，三只松鼠一直采用的是“贴牌模式”。据招股书披露，对于进口坚果，三只松鼠会自主采购，然后让加工厂代为加工；而对于普通坚果及其他零食，则从材料到加工均由其他企业完成，三只松鼠只能进行质量检测、产品筛选及分装。

正是这样的“搬运工”模式，为三只松鼠埋下了隐患。近年来，三只松鼠频繁被爆出食品安全问题。在聚投诉平台，与三只松鼠相关的投诉多达109条，主要集中在商品霉变、私自关闭订单、售后服务不佳等问题。

此前，三只松鼠多次被查出质量不达标：

2016年2月，三只松鼠生产的“奶油味瓜子”，被检出甜蜜素含量超标；

2016年5月，三只松鼠因在食品中添加药品、生产经营用非食品原料生产食品被罚款；

2017年8月，三只松鼠因开心果霉菌不合格，超出国家标准1.8倍，被国家食药总局通报；

2017年10月，安徽省食药监局通报称，三只松鼠因生产不符合食品安全标准的食品、未按规定对采购的食品原料进行检验，被处以5万元行政处罚。

食品安全之外，过度依赖线上渠道的单一销售模式，也是三只松鼠亟待突破的瓶颈。招股书数据显示，2014年至2017年上半年，三只松鼠坚果的营收分别占主营收的88%、80%、70%及69%。具体来看，坚果的销售收入高度集中在天猫平台，占比分别为79%、76%、64%及55%，高于来伊份、良品铺子等竞争对手。

三只松鼠在招股书中坦言，如果合作平台自身经营的稳定性或业务模式、经营策略发生了重大变化，且公司不能及时作出调整，则可能会对公司的经营业绩产生不利影响。意识到这一局限的三只松鼠，开始在多个城市开设线下体验店，突出品牌和产品体验。截至 2018年底，已在全国实际经营53家线下体验店。

152家机构扎堆调研

犀利提问线下模式

尽管争议不断，从机构调研情况来看，三只松鼠热度不减，最近两个月里，获152家机构扎堆调研。其中包括28家券商、42家公募、65家私募、4家保险公司和保险资管公司，以及13家其他机构。

参与调研的机构里，不乏富国、嘉实、鹏华、华安等头部公募基金，惠理、富达、瑞银等知名外资机构，以及景林、中欧瑞博、歌斐等大型私募。

从Wind披露的调研原文来看，机构对于三只松鼠的线下模式颇为关注。以8月30日最新的一次调研为例，机构提出的12个问题里，有一半聚焦在线下实体店。且提问颇为犀利，包括：线下开店有无评估投资回报率？如何解决线下小店价格比线上高的状况？公司线下业务的管理团队的情况？公司对线下业务有没有什么特别设计？公司未来在线下开店的节奏是怎样的？公司松鼠联盟小店怎样选址？

三只松鼠之所以获得机构青睐，与亮眼的业绩表现不无关系。2019年上半年，三只松鼠实现营收45.11亿元，同比增长39.58%；净利润2.66亿，同比增长27.94%。

三只松鼠逆袭于2015年，在当年实现了扭亏为盈。根据招股书，2016年至2018年，该公司营业收入分别为44.23亿元、55.54亿元及70.01亿元，净利润分别为2.37亿元、3.02亿元和3.04亿元。